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《金证研》沪深金融组 艾茉/作者 苏果 洪力/编审

步入2020年以来，尽管受新冠疫情影响股市遭遇了较大波动，但在医药、科技、消费股轮番上涨的助力下，公募基金行业似乎未受影响，整体赚钱效益反而进一步提升。不过，赚钱与否，一方面与股市大行情有关，另一方面也考验着基金经理的择股实力，同样的结构性机会下，不同风格基金经理所创造的收益也大相径庭。

招商基金旗下“一拖九”基金经理王刚，便因过度保守的操作风格而屡屡错过股市最佳上涨期。就今年上半年而言，在逾10只权益基金收益率超过70%的情况下，王刚所管理的5只混基却齐齐赚不到5%，或难向投资者“交差”。

业绩落后的原因，与王刚此人一贯坚持的保守操作风格有很大关系。如今二季报尚未披露，但从过往信息来看，今年一季度，其管理的招商丰美混合、招商瑞丰灵活配置混合、招商丰泽混合股票资产占净值的比例分别为19.21%、18.47%、19.63%，招商安荣灵活配置混合、招商安德混合股票资产占净值的比例也未超过50%。同时，王刚的持股偏重银行、石化、航空、国企改革等权重板块，与上半年涨势强劲的医药、科技、消费股完全不搭边。

一、王刚“一拖九” 上半年全部赚不足5%

回顾今年上半年的A股走势，春节前夕A股整体涨势良好，科技股表现十分突出。但春节过后受新冠肺炎影响A股大幅低开，而医药、科技板块受疫情影响较小，业绩确定性高，仍维持着较好的盈利面。但3月份受海外疫情扩散、国际股市大跌影响，A股也相应大幅下挫，期间科技股大幅回撤，消费核心资产也跟随下跌。

二季度以来，随着复工复产的持续开展，以及全球流动性危机的缓解，全球风险资产逐渐反弹，A股也大幅反弹，尤其是创业板指也创下新高。板块方面，市场给予确定性板块很高的溢价，食品饮料、医药等内需板块连续上涨，诸多个股创下历史新高，科技股也出现较大幅度反弹。

因此，今年重仓医药、科技、消费等板块的基金大多为投资者赚取了超额收益，而其他持有诸如银行、保险等大金融板块或是地产板块等的基金，则业绩普遍垫底。

自2017年3月份开始，王刚担任基金经理，目前主要管理混合型基金与债券型基金两大类别，共计9只。首先来看债券型基金，招商添瑞1年定开债是今年4月份新成立的基金，业绩不具有可比性，这里暂且不论。另外3只则都是指数型债基，转债进取、招商可转债分级债券、转债优先上半年收益率分别是-5.02%、-0.10%、2.20%。

再来看混合型基金，王刚目前管理着招商丰泽混合、招商瑞丰灵活配置混合、招商丰美混合、招商安荣灵活配置混合、招商安德混合共5只混基，从今年上半年的业绩来看，这5只混基虽都盈利，但最高涨幅也仅有4.01%，与动辄涨幅超过70%的绩优基金相比，着实落后许多。

至于业绩落后的原因，自然与王刚的择股风格相关。如今二季报尚未披露，但从过往信息来看，王刚的持股偏重银行、石化、航空、国企改革等权重板块。今年一季度，王刚所掌舵的5只混基就存在非常严重的交叉持股现象，重仓股大多包含了邮储银行、工商银行、中国石化、中油工程、中国国航、南方航空、合盛硅业、中国核电、中国神华等个股。

然而，今年上半年却是医药、科技、消费股的天下，对于这三大轮番上演大涨行情的板块，上述5只基金的重仓股可谓是与之完全不沾边，完全错过了赚钱时机。二季度虽无法确认王刚是否进行过调仓换股，但观这些基金二季度涨幅均不超过4%，可见其并未来得及逢低布局相关热门板块。

不过，进入7月份大盘强势拉升，券商、金融等板块轮番上涨，上证指数一度突破3400点高位。在此背景下，王刚所掌舵的5只混基也于7月初净值出现抬头趋势，多个交易日实现上涨。但随着近期股市横盘整理乃至回调，这些基金的涨幅也有所放缓，接下来是继续上攻还是震荡回调还无法定论。

二、行业多番轮动终不改保守风格 结构性行情赚钱效益差

观察这些基金近年来的资产配置情况，不难发现，无论股票市场如何变化，王刚此人的操作风格则一贯偏保守，混基的配置更多的重债券而轻股票，股票资产占净值的比例极少超过50%。

这样的操作风格固然能在股市大跌时期较好的规避风险，但同时也会容易错失股市上涨行情，错失赚钱机会。

今年一季度，招商丰美混合、招商瑞丰灵活配置混合、招商丰泽混合股票配置资产占净值的比例分别为19.21%、18.47%、19.63%，债券资产占净值的比例则都在70%左右。招商安荣灵活配置混合、招商安德混合股票配置资产占净值的比例相对高些，但也未超过50%，分别为48.83%、42.38%。

上述5只混基的成立时间，大多集中在2015年与2016年，仅招商瑞丰灵活配置混合发起式基金的A份额成立于2013年11月。不过，王刚接手招商丰美混合、招商瑞丰灵活配置混合发起式基金、招商丰泽混合始于2017年7月，而管理招商安荣灵活配置混合、招商安德混合则始于2019年。

回顾近3年的股市行情，2017年A股市场结构性牛市突出，一系列新特征新逻辑凸显，市场强烈倾向于绩优、大盘蓝筹股，以贵州茅台、中国平安等为代表的传统行业中有技术或品牌等高护城河的公司，成为大盘震荡向上的重要支柱。几个重要成份指数的涨跌更充分地反映了这一点，2017年代表蓝筹股的上证50指数上涨25%，中证100指数上涨30%，而创业板指数下跌了11%。

可以说，2017年A股市场最大的特点，便是大市值蓝筹股支撑的一九行情，而布局此类股票的价值型投资基金也收获满满。但招商丰美混合、招商瑞丰灵活配置混合、招商丰泽混合2017年收益率全部低于10%。

观察这3只基金2017年的持股变化，一季度时还有工商银行、建设银行、农业银行、格力电器、美的集团、贵州茅台、五粮液等银行、电器及白酒类个股，但此后蓝筹股则逐渐减少，尤其是三季度王刚接手后，这些基金的重仓股中几乎不见蓝筹身影，取而代之的是生物医药、科技类成长股。

并且，2017年四个季度，招商丰美混合、招商瑞丰灵活配置混合、招商丰泽混合的股票配置资产占净值的比例始终低于20%。王刚上任后弃蓝筹及轻股票两种行为，最终造成3只基金在蓝筹股大涨的2017年获益颇低。

2018年在经济增速放缓、杠杆、质押、信誉减值等多方因素影响下，A股各大指数全年集体大幅下跌。这一年采取重债券轻股票的投资思路是规避股市大跌的较好方式，然而与2017年相比，王刚却明显提升了股票仓位。其中，招商瑞丰灵活配置混合发起式基金、招商丰泽混合的股票配资资产占净值比例一度提升至40%以上，相当于2017年的两倍以上。

而此种不合时宜的加仓行为，也导致这两只基金业绩双双亏损。数据显示，2018年，招商丰泽混合C、招商丰泽混合A、招商瑞丰灵活配置混合C、招商瑞丰灵活配置混合A分别亏损7.03%、6.50%、7.07%、6.56%，而无明显加仓行为的招商丰美混合则没出现亏损。

2019年年初，A股市场即迎来大涨，也为全年的走势定下了基调，完成了对2018年下跌走势的逆转。“结构性行情”是这一年的关键词，传统“价值股”与成长空间较大的“科技股”又是结构性行情中的两大主线。

遗憾的是，王刚似乎未料到市场风格转换如此之快。在2019年上半年时似乎仍沉浸在2018年的大跌阴影下，迟迟不敢加仓股票，反而一再降低股票仓位，招商丰美混合、招商瑞丰灵活配置混合、招商丰泽混合这3只基金的股票配置资产占净值的比例在2019年上半年期间，均被降低至10%以下，白白错失结构性行情。

2019年下半年，王刚开始加仓股票，但仓位仍相对保守。截至2019年四季度，招商丰美混合、招商瑞丰灵活配置混合、招商丰泽混合、招商安荣灵活配置混合、招商安德混合的股票仓位占净值比例分别为25.93%、17.42%、17.03%、37.49%、36.81%。这5只基金2019年的收益率，大多在10%-20%之间。