（图片来源：菊乐股份官网）

一级市场财报解读，关注发行进程

2020年6月11日，证监会预先披露了四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）上市“排队”的申请文件，比前次菊乐股份递交招股书相隔不到一年。早在今年4月份，菊乐股份因存在分公司出纳挪用公司资金发生额累计达9,577.89万元且首次申报稿未披露等问题而“吃”警示函，一时间“激起千层浪”。

自诩其核心产品“超过20年的经典记忆传承”背后，菊乐股份难掩产品单一、销售区域集中的“窘状”。除此之外，作为含乳饮料及乳制品加工企业，菊乐股份的原料奶主要对外采购，且其对单一原材料供应商或构成“依赖”。而菊乐股份账上还“趴着”超2亿元现金，前后五次“大手笔”分红累计逾2亿元，其或并“不差钱”，菊乐股份此番冲击资本市场或“荆棘塞途”。

一、实控人童恩文为“高中生”，持股42.83%

此番上市，菊乐股份合作的保荐机构为华安证券股份有限公司，审计机构为信永中和会计师事务所，律师事务所为北京市金杜律师事务所。

截至招股书签署日2020年6月5日，童恩文为菊乐股份的实际控制人，直接和间接合计持有菊乐股份42.83%的股份，其中直接持股26.51%，通过成都菊乐企业（集团）股份有限公司（以下简称“菊乐集团”）间接持有其16.32%的股份。且童恩文通过直接和间接持股，并担任成都诚创企业管理咨询合伙企业的执行事务合伙人，能够控制菊乐股份73.35%的表决权。

而菊乐集团系菊乐股份的控股股东，直接持有菊乐股份45.87%的股权。

除了实际控制人和控股股东外，菊乐股份的前十大股东还包括四川省国有资产经营投资管理有限责任公司、西藏善能企业管理合伙企业、西藏善治企业管理合伙企业、杨晓东、成都诚创、夏雪松、张培德、向阳。

而观其董监高的情况，董事会共有11人，其中有4名独立董事，监事会共有3人，高级管理员共有6人。

童恩文，高中学历，高级经济师，现担任菊乐股份董事长；1966-1978年就职于成都化学制药厂，1978-1985年任成都化学制药厂厂长；1985-1993年，就职于成都菊乐企业公司，担任总经理；1993年至今，担任菊乐集团董事长。

GAO ZHAOHUI，美国国籍，硕士学历，现任菊乐股份董事、总经理；曾任胜利计算中心软件工程师、英孚美软件公司（Informix Software, Inc.)高级软件工程师、国际商业机器（IBM）软件架构师、波士顿咨询公司项目经理等。

杨晓东，硕士学历，现任菊乐股份董事、副总经理，曾任成都望江化工厂销售经理、成都化学制药厂销售经理等。

需要指出的是，菊乐股份的实控人童恩文与总经理GAO ZHAOHUI为翁婿关系。

二、常温产品营收占比九成，“倚重”单一产品

据招股书，菊乐股份前身成立于2002年4月24日，主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售。

且菊乐股份产品可分为常温产品和低温产品两大类。常温产品主要包含以“酸乐奶”为核心的常温含乳饮料和以“有机纯牛奶”、“菊乐纯牛奶”为主的灭菌乳。低温产品主要包含“农场鲜牛奶”、“有机鲜牛奶”等巴氏杀菌乳、“每日原动”、“烧酸奶”、“蜜咔滋”等发酵乳。

2017-2019年，菊乐股份主营业务收入主要来源于常温产品，2017-2019年，菊乐股份常温产品收入合计分别为63,589.44万元、70,016.5万元、75,537.05万元，占同期主营业务收入的比例分别为91.74%、89.59%、89.16%。

除常温产品外，2017-2019年，低温产品收入分别为5,728.48万元、8,135.33万元、9,183.16万元，占同期主营业务收入的比例分别为8.26%、10.41%、10.84%。

值得一提的是，菊乐股份早在1997年就推出核心产品“酸乐奶”，其在招股书称该核心产品“超过20年的经典记忆传承，富含了城市的历史情怀”。

而“成都记忆”的光环下，菊乐股份或难掩产品结构单一的“窘状”。

含乳饮料近年来一直为菊乐股份核心产品品类，以“酸乐奶”为主的含乳饮料实现的销售收入占其主营业务收入的比重较大。而菊乐股份也坦诚，以“酸乐奶”为主的含乳饮料产品在四川区域拥有较高的知名度和市场影响力，对公司收入贡献程度较高，其经营业绩对含乳饮料产品存在较大的依赖性。如果未来含乳饮料市场环境或消费者习惯发生较大变化，公司的经营业绩可能受到较大影响。

三、原料奶对外采购，向单一关联方采购额逾9000万元

据招股书，菊乐股份属于含乳饮料及乳制品行业，该行业上游主要是养殖奶牛的规模化牧场、以专业合作社为主的奶牛养殖小区以及散养奶农提供的奶源。

报告期内，菊乐股份的原料奶主要通过向规模化养殖的牧场、合作社进行采购。

自2015年开始，菊乐股份与甘肃前进牧业科技有限责任公司（以下简称“前进牧业”）、宁夏金宇浩兴农牧业股份有限公司（以下简称“金宇农牧”）分别签订了为期十年的长期合作协议。2018年，菊乐股份从四川省外采购的原料奶占比已超过70%，北方牧场已经成为其优质奶源的重要来源。

此外，为获得稳定的奶源供给渠道，主动调整奶源布局，菊乐股份于2017年2月与供应商前进牧业合作设立甘肃德瑞牧业有限公司（以下简称“德瑞牧业”），其持股比例为20%。

2017-2019年，菊乐股份对德瑞牧业的关联采购金额分别为821.65万元、7,714.83万元、9,753.03万元。

其对德瑞牧业的关联采购攀升的背后，双方的交易价格是否公允？尚未可知。

下游为终端消费者及营销渠道，销售渠道主要包括传统渠道、现代渠道、特殊渠道、电商渠道和送奶上户等类别。

四、账上“趴着”超2亿元，五次“大手笔”分红高达2.24亿元

2019年，菊乐股份的营业收入、净利润增速放缓。

2017-2019年，菊乐股份的营业收入分别为69,575.31万元、78,526.56万元、84,963.3万元，2018-2019年同比增长率分别为12.87%、8.2%。

同期，菊乐股份的净利润分别为1,995.2万元、6,917.98万元、11,110.87万元，2018-2019年同比增长率分别为246.73%、60.61%。

（图片来源：菊乐股份招股书）

实际上，菊乐股份账上还“趴着”逾2亿元现金。

2017-2019年，菊乐股份经营活动产生的现金流量净额分别为8,833.79万元、9,672.38万元、10,622.29万元。同期，菊乐股份的货币资金分别为1.89亿元、2.16亿元、2.25亿元。

2017-2019年，菊乐股份并无长期借款，同期短期借款分别为4,980万元、4,980万元、1,500万元。

需要指出的是，近年来，菊乐股份多次进行股利分配。

2016年4月25日及10月24日，菊乐股份共进行两次股利分配，金额分别为1,004.69万元、16,326.18万元。2018年4月8日，菊乐股份向其股东派发现金股利总额为924.83万元。2019年6月10日，菊乐股份向其全体股东每股派发现金股利总额为1,849.66万元。2020年4月13日，菊乐股份向其全体股东每股派发现金股利总额为2,312.07万元。菊乐股份前述五次股利分配金额高达2.24亿元。

2017-2019年，菊乐股份的主营业务毛利率分别为34.72%、34.13%、38.74%。

且报告期内，菊乐股份采取经销为主，直销为辅的销售模式，各年通过经销模式实现的收入分别为46,200.62万元、52,182.22万元、57,076.59万元，占同期销售收入的比重分别为66.65%、66.77%、67.37%。

五、四川省内销售占比超98%，销售区域集中如何“走出去”？

招股书显示，菊乐股份主要产品包括常温含乳饮料、常温存牛奶、常温调制乳、常温酸奶、低温酸奶、低温鲜酸奶、常温复合蛋白饮料七大类。

报告期内，即2017-2019年，菊乐股份销售区域主要分布于四川省及周边地区，尤其在四川省内占比较大，同期，在四川省内销售市场实现主营业务收入分别为68,362.25万元、76,955.75万元、83,164.94万元，占同期主营业务收入的比例分别为98.62%、98.47%、98.16%。

而菊乐股份在招股书中也表示，尽管公司已初步布局重庆、西藏等省外市场，但公司在四川市场的集中程度仍然较高。若公司出现省外市场开拓不利或区域内市场需求有所降低，将对公司未来的盈利能力有所影响，公司存在区域市场集中和市场开拓的风险。

而菊乐股份前五大客户销售占比较低，客户集中度较为分散。

2017-2019年，菊乐股份对前五大客户销售额占营业收入的比例分别为20.87%、21.09%、21.12%。

同期，菊乐股份采购的主要原材料为原料奶、白糖、膜卷等，其对前五大原材料供应商的采购金额占比分别为54.95%、56.61%、64.5%。

其中，菊乐股份对前进牧业的原材料采购金额占比分别为21.51%、27.59%、32.19%。而截至2019年12月31日，前进牧业还是菊乐股份的应付账款余额第三大供应商，金额为1,385.18万元，占应付账款余额比例为14.85%。

也就是说，作为菊乐股份的第一大原材料供应商，前进牧业长期为菊乐股份提供原料奶，且菊乐股份截至2019年底还对前景牧业存在一笔千万元的应付账款。对于菊乐股份而言，前进牧业似乎担任着“举足轻重”的角色，菊乐股份的原料奶采购是否“依赖”于前进牧业？不得而知。

六、募资超5.5亿元，主要用于突破产能瓶颈

此番上市，菊乐股份拟投入募集资金55,933.12万元，分别用于投资“年产12万吨乳品生产基地项目”、“温江乳品生产基地技术改造项目”、“营销服务中心升级建设项目”、“研发中心升级建设项目”。

其中，“投资年产12万吨乳品生产基地项目”募集资金20,974.01万元，拟在四川省成都市新津县实施，建设期为2年，建筑总面积48,571.6㎡，由菊乐股份的全资子公司菊乐食品（新津）有限公司实施。

据招股书，项目拟建设高标准的厂房和引进利乐A3高速灌装线、自动化立体仓库等高端装备，扩大乳品产能，提升生产效率。且菊乐股份称，该项目着眼于解决公司常温乳品的产能瓶颈，项目达产后，预计乳品产能400吨/日，合计12万吨/年，年预计实现销售收入84,005.38万元，净利润7,940.58万元。

此外，菊乐股份称，受限于产能瓶颈，公司未大规模开拓区域外市场。未来，公司有望借助本次募投项目之一“年产12万吨乳品生产基地项目”的逐步建成投产，解决公司现有的标准砖产能瓶颈，进而为区域外市场扩张夯实基础。