《金证研》沪深资本组 太簇/作者 映蔚 洪力/编审

2019年，国内限额以上企业化妆品类零售额为2,992亿元，同比增长12.6%，化妆品市场保持较快增长。且线上渠道销售尤其“直播带货”的兴起，又为化妆品行业打开一扇新的发展“窗口”。而为化妆品应运而生的化妆品包装行业，或能顺势而上，而处于该行业的浙江锦盛新材料股份有限公司（以下简称“锦盛新材”）是否乘上变革的“东风”？

反观锦盛新材身后，近年来其净利增速上演“过山车”，且毛利率持续走低、近两年其研发投入占比低于同行、董监高员工学历偏低等问题逐渐显露，其创新能力和内部治理能力或存隐忧。一波未停一波又起，锦盛新材的客户被曝出涉嫌传销，且产品质量“踩雷”，锦盛新材与之合作恐失社会责任。而其客户及供应商员工人数或“寥寥无几”，且供应商使用过的邮箱与超过200家公司“不谋而合”，采销数据真实性存疑。

一、净利润坐“过山车”，近两年研发投入占比低于同行

近年来，锦盛新材的净利润增速上演“过山车”，其中2015年和2017年都出现了负增长。

据同花顺iFinD数据，2014-2018年和2019年上半年，锦盛新材的营业收入分别为2.35亿元、2.58亿元、2.89亿元、3.01亿元、3.61亿元、1.71亿元；2015-2018年分别同比增长9.99%、12.14%、3.87%、19.98%。

2014-2018年和2019年上半年，锦盛新材的净利润分别为2,685.07万元、2,441.08万元、5,316.48万元、4,287.29万元、5,351.31万元、3,206.24万元；2015-2018年分别同比增长-9.09%、117.79%、-19.36%、24.82%。

同时，自2017年以来，锦盛新材的毛利率存在持续走低的趋势。

据招股书，2014-2018年和2019年上半年，锦盛新材主营业务毛利率分别为31.28%、30.68%、36.07%、33.37%、32.39%和37.54%。

而在研发投入方面，近年来，锦盛新材的研发投入低于行业水平。

据招股书，2014-2018年和2019年上半年，锦盛新材的研发投入分别为637.33万元、764.89万元、907.73万元、1,073.95万元、1,394.07万元、700.57万元；同期，锦盛新材研发投入占营业收入的比例分别为2.72%、2.96%、3.14%、3.57%、3.87%、4.09%。

对比招股书披露的同行业公众公司，2014-2018年和2019年上半年，深圳市通产丽星股份有限公司研发投入占营业收入的比例分别为4.98%、4.44%、4.98%、4.72%、5.31%、4.64%；同期，深圳市裕同包装科技股份有限公司研发投入占营业收入的比例分别为2.19%、2.64%、3.54%、3.1%、3.68%、4.85%；帝欧家居股份有限公司研发投入占营业收入的比例分别为0.98%、1.85%、1.81%、2.66%、3.96%、4.1%；深圳市柏星龙创意包装股份有限公司研发投入占营业收入的比例分别为6.45%、5.65%、5.2%、4.31%、4.05%、4%。2016-2018年和2019年上半年，浙江久灵早教用品科技股份有限公司研发投入占营业收入的比例分别为0.11%、4.26%、6.34%、11.02%。

根据上述5家公司的数据，2014-2018年和2019年上半年，同行业可比公众公司研发投入占营业收入比例的均值分别为3.65%、3.65%、3.13%、3.81%、4.67%、5.72%。

即自2014年以来，除了2016年，锦盛新材的研发投入占比低于同行业可比公众公司平均水平，锦盛新材的创新能力或该“打上问号”。同样值得关注的是，锦盛新材的管理层学历偏低。

二、董监高学历偏低，本科及以上占比不足两成

《金证研》沪深资本组研究发现，锦盛新材的董监高管理层中，大专及大专以下学历的人数占比超八成。

据招股书，锦盛新材共有董事9人，除了3名独立董事，其中阮荣涛任职董事长，为大专学历；朱卫君任职董事、副总经理，为高中学历；高丽君任职董事，为初中学历；洪煜任任职董事，为本科学历；郭江桥任职董事，为初中学历；昌海峰任职董事，为大专学历。

而锦盛新材共有监事3人，夏书良任职监事会主席，为大专学历；顾雅君任职监事，为初中学历；朱雅娣任职职工监事，为初中学历。

高级管理人员方面，共有5人，除董事朱卫君兼任副总经理外，阮棋江任职总经理，为中专学历；阮棋达任职副总经理，为中专学历；高文标任职副总经理，为初中学历；段刘滨任职副总经理、财务总监、董事会秘书，为本科学历。

即除了3名独立董事，锦盛新材董监高共计13人，其中本科及本科以上学历仅2人，大专及大专以下学历11人。

不仅董监高学历偏低，锦盛新材的员工也存在总体学历偏低的情况。

据招股书，截至2019年6月30日，锦盛新材共有员工975人，其中本科及本科以上员工39人，占员工总数比例为4%；大专及大专以下学历员工有936人，占员工总数比例为96%。

董监高和员工学历偏低，锦盛新材的内部治理水平如何？尚未可知。而值得注意的是，锦盛新材曾“折价”转让股权投资。

三、锦盛新材股权投资“折价”转让，涉嫌“逃税”or“避税”有招？

据国税发〔2000〕118号文件，企业股权转让时，股权投资转让所得应并入企业的应纳税所得，依法缴纳企业所得税。而锦盛新材股权转让时实际交易价格低于交易标的净资产价值。

招股书，2016年8月，锦盛新材将其持有的浙江上虞农村商业银行股份有限公司（以下简称“上虞农商行”）0.48689%股权全部转让给浙江锦盛控股有限公司（以下简称“锦盛控股”），转让价格为1,659.09万元，即每股价格为4.34元。

其中，锦盛新材的实际控制人为阮荣涛和高丽君，两人合计控制锦盛新材46.82%的股权。而锦盛控股为锦盛新材的实控人阮荣涛和高丽君所有，阮荣涛对锦盛控股持股60%，高丽君持股40%。

据上虞农商行披露的年报，2015-2016年，上虞农商行每股净资产分别为4.88元、5.2元。

也就是说，锦盛新材转让上虞农商行股权的每股价格低于上虞农商行2015年和2016年的每股净资产价格，或系“打折”式转让。

而股权转让前后，据上虞农商行披露的年报，2014-2016年，上虞农商行的净利润分别为4亿元、3.52亿元、3.88亿元。

这意味着，对于经营状况良好的资产，锦盛新材却选择“折价”转让。其中，到底是“避税”有招，还是涉嫌“逃税”，需要给予回应。

而更令人不解的是，锦盛新材在招股书中称，此次交易价格系根据天源资产评估有限公司于2016年5月5日出具天源评报字[2016]第0123号《浙江锦盛包装有限公司拟股权转让涉及的3项股权价值评估报告》确定，定价公允。

而锦盛新材面临的问题还不止于此。

四、客户卷入传销虚假宣传的“风暴眼”，与之合作恐失社会责任

值得注意的是，锦盛新材的客户天津市康婷生物工程集团有限公司（以下简称“康婷生物”），频频卷入涉嫌传销的“风暴眼”中，令人唏嘘。

据招股书，2016-2018年和2019年上半年，康婷生物分别是锦盛新材乳液瓶的第三、第二、第四、第二大客户，锦盛新材对其的销售金额分别为1,066.6万元、1,724.57万元、1,405.7万元、858.97万元，占当期营业收入的比例分别为3.69%、5.74%、3.9%、5.01%。

而康婷生物是一家获得直销资格的公司，却频频被曝光涉嫌传销。

据商务部直销行业管理网站数据，康婷生物于2013年3月14日取得直销资格，直销服务网点共有六个，且均在天津市。

据《直销管理条例》第十条规定，直销企业在其从事直销活动的地区应当建立便于并满足消费者、直销员了解产品价格、退换货及企业依法提供其他服务的服务网点。

也就是，说康婷生物仅在天津市具有直销资格，其他地区并未获得直销资格。而公开信息显示，在山东青岛市、浙江台州市等多地都曾出现康婷生物涉嫌传销的事件。

2019年5月，天津市西青区市场监管局表示已经专门成立了专案组，针对康婷生物涉嫌传销进行调查。

除此之外，康婷生物还卷入四起传销案件中。

据（2019）豫1202刑初279号文件，自2017年以来，被告人赵某以康婷生物的名义在三门峡市区组织、领导传销活动，期间，被告人赵某通过直接下线赵之和、赵洪玉、端华丽发展下线人数达120人以上，涉案金额达300万元以上。2019年11月11日，被告人赵某被宣判犯组织、领导传销活动罪，判处有期徒刑二年及罚款，并继续追缴其违法所得，予以没收。

据（2016）鲁09刑终233号文件，被告人安春燕等八人以推销康婷生物瑞倪维儿系列化妆品为名，要求参加者购买产品获得加入资格，并按照一定顺序组成层级，直接或间接以发展人员的数量作为计酬或返利依据，引诱参加者继续发展他人参加，骗取财物，扰乱经济与社会秩序，其行为均构成组织、领导传销活动罪。2016年12月9日，上述八个被告人被判处相应量刑的有期徒刑和罚款。

据（2015）蚌刑终字第00319号文件，自2013年起，被告人杨某甲等八人以康婷生物生产的瑞倪维尔产品为依托，以购买产品为名，要求参加者以缴纳加盟费的方式获得会员资格，并按照一定顺序组成层级，直接或间接以发展人员的数量作为返利依据，引诱参加者继续发展他人参加，骗取财物，扰乱经济社会秩序，其行为均已构成组织、领导传销活动罪。2015年11月30日，上述八位被告人被判决相应量刑的有期徒刑和罚款，并追缴违法所得，上缴国库。

据庆市监案〔2018〕127号文件，自2013年11月起，周显聪在未取得直销员证且明知浙江地区不属于该直销企业许可区域的情况下，在康婷生物开设的康婷商城网站，下单以产品标价的2折或5折购入康婷生物瑞倪维儿产品后，在固定场所之外以产品标价或产品标价的5折的价格通过上门推销、聚会推销、讲座等直销的形式推销该直销企业的产品。另外也通过给予一定报酬让客户推荐或介绍其他消费者购买康婷瑞倪维尔产品。周显聪通过其销售业绩获得康婷生物发放的奖励及销售差价获利。2018年8月17日，周显聪被庆元县市场监督管理局处以没收违法销售收入161.25万元以及罚款8万元的处罚。

不仅如此，“直销同城网”康婷品牌的直销平台显示，“直销人”有来自南阳、锦阳、丰台、深圳、大兴、福州等多个地方，而非上述康婷生物取得直销资格网点所在地的天津市，上述“直销人”是否涉嫌违规直销？尚未可知。

需要指出的是，康婷生物还曾因其会员虚假宣传而“吃官司”。

据（2019）豫1321民初2206号文件，2018年12月18日，原告张建新从被告石丁须（康婷生物会员）处购买康婷生物的产品，基于被告宣传食用康婷生物的化妆品，造成身体损害。2019年8月28日，康婷生物被判决退还原告张建新购物款1.61万元和赔偿购物款十倍的损失16.1万元，同时被告石丁须对上述债务承担连带责任。

而雪上加霜的是，康婷生物曾多次因产品不符合标准规定而被开“罚单”。

据津市场监管青稽罚〔2018〕9号文件，2018年8月10日，康婷生物曾因生产、销售不符合《化妆品卫生标准》的化妆品瑞倪维儿水润保湿霜，被天津市西青区市场和质量监督管理局处以罚款20.63万元，并没收8.25万元。

据（津市场监管青）药药罚〔2015〕14号文件，2016年5月16日，康婷生物因生产的“痘丽净点涂水”（生产日期：20141124）氯霉素项不符合标准规定，而被天津市西青区市场和质量监督管理局处以罚款并没收违法所得的行政处罚。

据（津西）食药监稽化罚〔2015〕3号文件，2015年7月21日，康婷生物曾因生产的2014/04/30批次“瑞倪维儿痘立净点涂水”检出氯霉素，不符合标准规定，而被天津市西青区市场和质量监督管理局处以罚款并没收违法所得的行政处罚。

而锦盛新材表示，经过二十多年的积累，公司与欧莱雅（L’ORÉAL）、迪奥（Dior）、康婷生物等具有较大影响力的化妆品知名企业建立了良好的长期稳定的合作关系，并借助自身良好产品形象，不断的开拓新的优质客户。

上述情形表明，客户康婷生物频频被曝出涉嫌传销，且卷入数起传销案件，其还屡屡因产品质量问题而收到“罚单”，康婷生物是否为“优质客户”？而锦盛新材选择与之合作，是否缺乏社会责任？而锦盛新材客户的疑云远未散去。

五、供应商与超过200家公司共用邮箱，采购数据真实性显疑云

事实上，锦盛新材的客户人数“屈指可数”，其销售数据真实性存疑。

据招股书，2016-2018年和2019年上半年，宁波丰环进出口有限公司（以下简称“丰环进出口”）分别为锦盛新材乳液瓶的第五、第三、第六、第六大客户，锦盛新材对其的销售金额分别为550.39万元、715.68万元、1,080.58万元、414.46万元，占同期营业收入的比例分别为1.9%、2.38%、3%、2.42%。

据市场监督管理局数据，2016-2018年，丰环进出口的社保缴纳人数分别为8人、5人、7人。

且2017年7月4日，丰环进出口因为2016年度未按照《企业信息公示暂行条例》第八条规定的期限公示年度报告，而被宁波市海曙区市场监督管理局列入经营异常名录，而后于2017年11月16日移出。

而锦盛新材供应商的采购数据也疑点重重。

据招股书，2016-2018年和2019年上半年，宁波恒沙塑料有限公司（以下简称“恒沙塑料”）分别为锦盛新材塑料原料的第九、第七、第八、第七大供应商，锦盛新材对其的采购金额分别为90.41万元、101.82万元、120.4万元、60.12万元，占当期采购总额的比例分别为0.74%、0.72%、0.68%、0.96%。

据市场监督管理局数据，2016-2018年，恒沙塑料的社保缴纳人数分别为2人、2人、4人。

而实际上，锦盛新材的供应商还存在和其他公司共用企业邮箱的情形。

据招股书，2014-2017年，琏乐（上海）经贸发展有限公司（以下简称“琏乐经贸”）分别为锦盛新材的第五、第三、第二、第三大供应商，锦盛新材对其的采购金额分别为431.6万元、692.59万元、1,022.99万元、720.73万元，占当期采购总额的比例分别为3.7%、5.21%、8.39%、5.1%。

据市场监督管理局数据，2016-2019年，琏乐经贸的社保缴纳人数分别为9人、8人、9人、7人。

据招股书，2018年和2019年上半年，上海禹方经贸发展有限公司（以下简称“禹方经贸”）分别为锦盛新材塑料原料的第五、第六大供应商，锦盛新材对其的采购金额分别为435.18万元、86.54万元，占当期采购总额的比例分别为2.45%、1.39%。

据市场监督管理局数据，2016-2019年，禹方经贸的社保缴纳人数分别为2人、2人、2人、7人。

而琏乐经贸和禹方经贸的2016年年报均显示，两家公司使用的企业电子邮箱都是36774474@qq.com。

而且《金证研》沪深资本组研究发现，市场监督管理局数据显示，上海星戈展示设施有限公司、上海新田农副产品贸易有限公司、上海雨倩数码科技有限公司等也曾使用过36774474@qq.com这个邮箱，且2016-2018年，上述三家公司的社保缴纳人数都为0人。

据公开信息，截至2020年4月29日，共有19家公司曾使用过电子邮箱36774474@qq.com。

无独有偶，据招股书，2017-2018年和2019年上半年，上海捷钧塑料科技有限公司（以下简称“捷钧塑料”）分别为锦盛新材塑料原料的第九、第七、第四大供应商，锦盛新材对其的采购金额分别为49.77万元、197.52万元、102.56万元；占当期采购总额的比例分别为0.35%、1.11%、1.64%。

据市场监督管理局数据，2016-2019年，捷钧塑料的社保缴纳人数均为0人。且同期，其企业电子邮箱均为1097411699@qq.com。

值得一提的是，公开信息显示，截至2020年4月29日，共计有219家公司曾使用过电子邮箱1097411699@qq.com，令人匪夷所思。

客户及供应商人数“寥寥”、供应商甚至出现与超过200家公司共用邮箱，采销数据真实性迷雾重重。而此番上市，锦盛新材能否交出令人满意的“答卷”？仍是个未知数。