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《金证研》沪深资本组 图南/作者 映蔚 洪力/编审

2019年1月起，国六标准汽油开始全面推广，油品升级周期不断缩短，对汽油品质提出了更高的要求。汽油品质今非昔比，或对汽油原料供应商湖南宇新能源科技股份有限公司（以下简称“宇新股份”）的产品品质要求提高。

而此番寻求上市的宇新股份，其身后的问题却不容小觑。近几年，在下游汽车行业“降温”、下游市场需求收窄的背景下，宇新股份的主要产品面临替代风险，其市场或受到冲击。与此同时，其募投项目亦疑点重重。除了不缺钱反募资“补血”、其募投项目产品的生产技术并非其独有以外，在产能过剩的形势下，募投项目产品进入市场“姗姗来迟”，或缺乏竞争力。

一、下游行业“遇冷”，主要产品市场需求或受到冲击

身处LPG深加工行业的宇新股份，其产品主要用于车用成品汽油的生产。因而，汽车行业发展情况、汽车保有量的增长及汽油价格变化，将直接影响其产品的市场需求。

而近年来，汽车行业的情况或并不“理想”。

据工信部及汽车工业协会数据，2015-2019年，国内汽车产量分别2,450.33万辆、2,811.88万辆、2,901.5万辆、2,780.9万辆、2,572.1万辆，2016-2019年分别同比增长14.76%、3.19%、-4.16%、-7.51%。

同期，国内汽车销量分别为2,459.76万辆、2,802.82万辆、2,887.9万辆、2,808.1万辆、2,576.9万辆，2016-2019年分别同比增长13.95%、3.04%、-2.76%、-8.23%。

自2016年后，国内汽车的产销量增速呈下滑趋势，且2018年后“颓势”未止，出现负增长。“雪上加霜”的是，宇新股份主要产品的未来市场需求或受到冲击。

据招股书，异辛烷和MTBE是宇新股份的主要产品。2016-2018年以及2019年上半年，异辛烷和MTBE销售收入合计占主营业务收入的比例分别是71.69%、80.68%、93.87%、90.98%。

而宇新股份在招股书中表示，若乙醇汽油在国内成品油市场得以全面推广，作为汽油组分的含氧化合物MTBE将会被乙醇替代。且《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》要求，到2020年，在全国范围内推广使用车用乙醇汽油。

而在国际上，越来越多的国家推广发展生物燃料乙醇产业。

国家能源局2017年9月13日发布的信息显示，据不完全统计，已有超过40个国家和地区推广生物燃料乙醇和车用乙醇汽油，年消费乙醇汽油约6亿吨，占世界汽油总消费的60%左右。而欧盟早在1985年就开始使用乙醇含量5%的车用乙醇汽油。

此外，招股书显示，新能源汽车的增长会对燃油汽车产生一定的替代作用，会影响汽油消费量，进而影响异辛烷、MTBE等汽油生产原料的市场需求。

值得注意的是，近年来，国内新能源汽车产销量占比稳步提升。

据工信部数据，2017-2019年，国内新能源汽车产量分别为79.4万辆、127万辆、124.2万辆，占全国汽车产量的比重分别为2.74%、4.57%、4.83%。

同期，国内新能源汽车销量分别为77.77万辆、125.6万辆、120.6万辆，占全国汽车销量的比重分别为2.69%、4.47%、4.68%。

需要指出的是，政策推广或“助力”新能源汽车发展。

据工信部2019年12月3日发布的公开信息，为推动新能源汽车产业高质量、可持续发展，工信部会同有关部门起草了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）。

文件指出，发展新能源汽车，是中国从汽车大国迈向汽车强国的必由之路，是应对气候变化、推动绿色发展的战略举措，要求到2025年，新能源汽车新车销量占比达到25%左右。与此同时，新能源汽车成为全球汽车产业转型发展的主要方向和促进未来世界经济持续增长的重要引擎。

下游行业“降温”，且随着乙醇汽油、新能源汽车的推广力度逐渐加大，宇新股份产品市场或受到冲击。上述问题，对于宇新股份而言，或系冰山一角。

二、账上“趴着”近3亿元，“不差钱”反募资“补血”

《金证研》沪深资本组还发现，此番冲击上市，宇新股份拟募集资金10亿元，其中1.6亿元用于补充营运资金。而宇新股份或并不“差钱”。

2016-2018年以及2019年上半年，宇新股份经营活动产生的现金流量净额分别为9,889.93万元、12,756.64万元、17,064.35万元、5,910.26万元。

2016-2018年以及2019年上半年，宇新股份的货币资金分别为1.36亿元、2.15亿元、2.84亿元、2.8亿元。其中，货币资金以银行存款为主，同期，宇新股份银行存款分别为1.28亿元、2.14亿元、2.83亿元、2.79亿元。

2016-2018年以及2019年上半年，宇新股份的未分配利润分别为2.46亿元、3.45亿元、5.03亿元、5.93亿元；银行理财收益分别为75.02万元、180.56万元、818.58万元、291.26万元。

除此之外，宇新股份资产负债率逐年走低，偿债压力小。

2016-2018年以及2019年上半年，宇新股份的资产负债率分别为32.51%、23%、18.64%、14.11%。同期，宇新股份并无短期借款和长期借款；财务费用分别为155.04万元、269.2万元、-1.76万元、136.95万元。财务费用中的利息支出分别为157.26万元、23.81万元、0元、0元。

而宇新股份的其他应付款主要为押金保证金等，其中主要为工程项目和设备等留存的质保金。2016-2018年以及2019年上半年，宇新股份其他应付款分别为803.06万元、955.69万元、912.13万元、901.1万元。

由上述种种情况或意味着，宇新股份并不缺钱，其募资“补血”的合理性或该打上问号。而宇新股份另一募投项目存在的问题，同样值得关注。

三、募投项目产品生产技术非独有，市场竞争或加剧

事实上，宇新股份募投项目或缺乏竞争力，系其难以回避的问题之一。

招股书显示，除了补充营运资金之外，宇新股份的另一募投项目则是“15万吨/年顺酐项目”（以下简称“顺酐项目”），实施主体系其控股子公司惠州宇新新材料有限公司（以下简称“宇新新材料”）。

《金证研》沪深资本组注意到，顺酐项目的生产技术并非宇新股份自主研发的成果，而是采用美国亨斯迈石油化工有限责任公司（以下简称“亨斯迈”）的正丁烷固定床氧化法+溶剂吸收后处理工艺。

据招股书，2018年8月3日，宇新股份与亨斯迈签署《技术许可协议》，约定亨斯迈将其拥有自主知识产权的顺酐生产工艺技术许可给宇新股份子公司宇新新材料年产15万吨顺酐项目使用，并为项目建设提供工艺设计包和相关技术服务。相关技术许可期限为25年，技术许可费和工艺设计包费用合计为498万美元，并对亨斯迈派驻的技术服务人员每人每日支付1,000美元技术服务费。

值得一提的是，早在2011年，顺酐行业主要竞争对手与亨斯迈签署了关于顺酐生产工艺技术许可的合同。

据招股书，宁波浙铁江宁化工有限公司（以下简称“江宁化工”）是浙江交通科技股份有限公司（以下简称“浙江交科”，证券旧名为江山化工）的子公司，是宇新股份顺酐行业主要竞争对手之一。

据江山化工2011年3月发布的公告，《关于宁波江宁化工有限公司与亨斯迈石化有限责任公司签署许可与基础设计协议的公告》中，江宁化工为被许可方，亨斯迈为许可方，约定亨斯迈设计、采购、建造及运营82,000吨/年的粗顺酐（用于生产1,4-丁二醇或生产80,000吨/年的精制顺酐）生产装置所需的技术许可、基础设计包、技术协助和培训等。履行期限为除非双方同意或依协议规定提前终止，协议自生效日起生效且在25年内持续有效。

据浙江交科2019年半年报，江宁化工顺酐装置是引进亨斯迈正丁烷法顺酐工艺。且截至目前，浙江交科未有公告显示江宁化工与亨斯迈的协议终止等有关信息。这意味着，江宁化工与亨斯迈的协议或仍执行。

另外，据濮阳市盛源能源科技股份有限公司（以下简称“盛源科技”）2015年9月28日签署的公开转让说明书，2013年，也有一家公司使用了亨斯迈技术来生产顺酐。

而宇新股份在招股书中称，目前国内顺酐的主要生产方法按原料路线可分为苯氧化法、正丁烷氧化法。相比之下，正丁烷氧化法更有优势，原料价格低廉使得正丁烷氧化法顺酐成本优势逐渐凸显，未来三至五年，将是正丁烷氧化法顺酐的快速发展期。

事实上，对于宇新股份来说，采用正丁烷氧化法生产顺酐产品的竞争对手并不少。

据淄博齐翔腾达化工股份有限公司（以下简称“齐翔腾达”）2019年半年报，齐翔腾达已建成20万吨/年产能的正丁烷氧化法制顺酐装置，成为全世界最大的顺酐生产企业。

据招股书，山东齐发化工有限公司建成的生产装置囊括正丁烷制顺酐装置等。且市场监督管理局显示，该公司的顺酐具有4万吨/年的生产能力。

据浙江交科2018年年报，2017年1月，其子公司江宁化工对“顺酐装置提升改造项目”进行了备案：对原有8万吨/年顺酐装置进行扩产技改，使顺酐装置产能达到10万吨/年。2018年12月企业组织完成自主验收，验收相关材料目前正公示中。

据盛源科技2018年年报，盛源科技采用正丁烷法生产顺酐，投资建设的顺酐扩产项目投产，年产能提高到8万吨/年。

值得注意的是，顺酐或面临着产能过剩的窘境，顺酐装置开工率并不高。

据盛源科技公开转让说明书，2008-2014年，国内顺酐产能分别为81万吨、84万吨、90万吨、96万吨、111万吨、170万吨，国内顺酐产量分别为50万吨、59万吨、68万吨、72万吨、80万吨、100万吨。同期，国内顺酐开工率分别为61.7%、70.2%、75.6%、75%、72.1%、58.9%。

据天津渤化永利化工股份有限公司披露的2018年度第一期超短期融资券募集说明书，2017年，全国顺酐开工率在60%左右。

据陕西航天动力高科技股份有限公司2018年年报，近年来，国内顺酐产能处于持续扩张中，产能过剩的情况已经十分明显。

且相关媒体报道显示，国内顺酐供应过剩是不争的事实，2018年，顺酐产业已经出现危机，明年或将因供需失衡而重陷泥潭。

而《金证研》沪深资本组还注意到，在报告期内，即2016-2018年及2019年上半年，宇新股份顺酐产品并未产生销售收入。

也就是说，顺酐产品不仅生产工艺技术非独有，且其竞争对手的生产线成熟，市场竞争加剧；雪上加霜的是，国内顺酐还处于产能过剩的“窘境”。“内外交困”之下，宇新股份的募投项目顺酐项目或不具备扩张条件。

百尺之室，以突隙之烟焚。林林总总的问题摆在面前，宇新股份未来如何“破局”？仍是个未知数。