《金证研》沪深资本组 嘉树/作者 映蔚 唐里 洪力/编审

2019年12月6日，在汽车行业的“寒冬”面前，曾连续多年蝉联自主品牌轿车销量冠军的天津一汽夏利汽车股份有限公司（以下简称“一汽夏利”），正陷入资不抵债的“窘境”，被其控股股东无偿转让。

在下游车企面临“洗牌”情形之下，雪龙集团股份有限公司（以下简称“雪龙股份”）仍“逆势”扩产上市，欲在资本市场中谋得“一席之地”。与此同时，大客户业绩纷纷“跳水”，上游企业利润空间承压，或受此影响，雪龙股份业绩并未向市场交出满意的“答卷”，其未来可持续盈利存疑，且募投项项目能否达到预计期望也未可知。此外，施工单位因施工问题而“摔跟头”、专利未缴年费失效等，系雪龙股份不可回避的问题。

一、下游行业“趋冷”，产销量双双下滑

2018年，国内汽车市场正面临转型，对于车企来说并不好过。在经历了20多年的高增长后，国内汽车市场开始进入微增长时代，进入了调整期。

据工信部数据，2014-2018年，国内汽车产量分别为2,372.29万辆、2,450.33万辆、2,811.9万辆、2,901.5万辆、2,780.9万辆，同期分别同比增长7.3%、3.25%、14.5%、3.2%、-4.2%。

同期，国内汽车销量分别为2,349.19万辆、2,459.76万辆、2,802.8万辆、2,887.9万辆、2,808.1万辆，同期分别同比增长6.9%、4.68%、13.7%、3%、-2.8%。

2019年1－11月，国内汽车产销量达2,303.8万辆和2,311万辆，分别同比增长-9%和-9.1%。

2018年，国内汽车产销量双双下滑，2019年颓势未止，国内汽车市场或将面临“挑战”。

二、大客户业绩“跳水”，上游企业利润空间或承压

处于汽车制造业的雪龙股份，成立已逾十七载，其所处行业的下游市场为整车及发动机生产厂商。

据雪龙股份2019年4月10日签署的招股书（以下简称“招股书”），2016-2018年，雪龙股份前五名客户的销售收入及占当期营业收入的比重分别为66.87%、67.71%、68.33%，雪龙股份对前五大客户或构成“依赖”。

与此同时，雪龙股份前五名客户中多家营收、净利增速下滑，作为上游的雪龙股份未来可持续盈利能力或“压力山大”。

2014-2018年，中国第一汽车集团有限公司（以下简称“一汽集团”）连续五年系雪龙股份的第一大客户。同期，雪龙股份对一汽集团的销售收入占主营业务收入的比重分别为36.09%、33.47%、41.94%、41.79%、36.28%。

其中，雪龙股份对一汽集团的销售收入包括对其子公司一汽轿车股份有限公司（以下简称“一汽轿车”）、一汽夏利等的销售收入。

据同花顺iFinD数据，2016-2018年，一汽轿车的营业收入分别为227.1亿元、279.02亿元、255.24亿元，分别同比增长-11.35%、26.34%、-6.5%。同期，一汽轿车净利润分别为-9.54亿元、2.81亿元、2.03亿元，分别同比增长-1902.38%、129.47%、-17.11%。

2016-2018年，一汽夏利的营业收入分别为20.25亿元、14.51亿元、11.25亿元，分别同比增长-40.5%、-28.34%、-22.5%。同期，一汽夏利净利润分别为1.62亿元、-16.41亿元、0.37亿元，分别同比增长799.23%、-1110.64%、102.27%。

值得注意的是，一汽夏利的控股股东已把一汽夏利无偿转让。

据一汽夏利公告，2019年12月6日，一汽夏利控股股东中国第一汽车股份有限公司将持有的一汽夏利的控股股权，无偿划转至中国铁路物资股份有限公司。

无独有偶，2018年，连续五年为雪龙股份第二大客户的广西玉柴机器集团有限公司（以下简称“玉柴集团”），其子公司营收、净利也双双下滑。

2014-2018年，雪龙股份对玉柴集团的销售收入占主营业务收入的比重分别为11.03%、13.38%、10.06%、11.7%、11.75%。其中，雪龙股份对玉柴集团的销售收入包括对其子公司广西玉柴动力股份有限公司（以下简称“玉柴动力”）等的销售收入。

据同花顺iFinD数据，2016-2018年，玉柴动力的营业收入分别为9.5亿元、10.21亿元、8.17亿元，分别同比增长15.17%、7.5%、-20%。同期，玉柴动力净利润分别为4,436.16万元、4,074.82万元、2,960.08万元，分别同比增长293.88%、-8.15%、-27.36%。

2014-2018年，北汽福田汽车股份有限公司（以下简称“福田汽车”）连续五年位列雪龙股份的第三大客户，雪龙股份对福田汽车的销售收入占主营业务收入的比重分别为7.66%、9.91%、8.49%、7.5%、7.65%。

2016-2018年，福田汽车的营业收入分别465.32亿元、517.1亿元、410.54亿元，分别同比增长36.87%、11.13%、-20.61%。同期，福田汽车净利润分别为5.67亿元、1.12亿元、-35.75亿元，分别同比增长39.47%、-80.25%、-3293.73%。

2018年，雪龙股份对东风汽车集团有限公司（以下简称“东风集团”）的销售收入为2,212.45万元，占营业收入比重为6.93%。其中，雪龙股份对东风集团的营业收入包括对东风汽车股份有限公司（以下简称“东风汽车”）的销售收入。

2016-2018年，东风汽车的营业收入分别为160.18亿元、183.01亿元、144.21亿元，分别同比增长-5.08%、14.25%、-21.2%。同期，东风汽车净利润分别为2.19亿元、2.01亿元、5.54亿元，分别同比增长-36.45%、-8.29%、175.95%。

2018年，雪龙股份对昆明云内动力股份有限公司（以下简称“云内动力”）的销售收入为1,825.39万元，占营业收入比例为5.72%。

2016-2018年，云内动力的营业收入分别同比增长38.63%、50.54%、10.55%；同期，其净利润分别同比增长27.56%、18.27%、-12.3%。

多家大客户业绩下滑，作为上游的雪龙股份又将何去何从？

三、业绩负增长，募投项目或为“明日黄花”

近年来，雪龙股份的业绩增长乏力，一度陷入“尴尬”境地。

2014-2018年，雪龙股份的营业收入分别为2.46亿元、2.23亿元、2.84亿元、3.56亿元、3.19亿元，2015-2018年分别同比增长-9.19%、27.37%、25.15%、-10.2%。

同期，雪龙股份的净利润分别为7,467.55万元、4,846.31万元、6,685.3万元、10,506.6万元、9,138.6万元，2015-2018年分别同比增长-35.1%、37.95%、57.16%、-13.02%。

2018年，雪龙股份营收、净利双双下滑。

反观其身后，雪龙股份多家同行业可比上市公司的业绩纷纷“跳水”。

据同花顺iFinD数据，2016-2018年，同行业可比上市公司中原内配集团股份有限公司（以下简称“中原内配”）的营业收入分别同比增长6.41%、27.98%、6.15%，净利润分别同比增长11.16%、30.15%、0.77%。

2016-2018年，杭州新坐标科技股份有限公司（以下简称“新坐标”）的营业收入分别同比增长34.13%、71.29%、11.11%，净利润分别同比增长20.23%、89.71%、-2.54%。

2016-2018年，上海华培动力科技股份有限公司（以下简称“华培动力”）的营业收入分别同比增长9.24%、35.4%、15.48%，净利润分别同比增长14.49%、40.51%、-20.76%。

2016-2018年，浙江仙通橡塑股份有限公司（以下简称“浙江仙通”）的营业收入分别同比增长38.24%、24.93%、-3.77%，净利润分别同比增长71.17%、13.3%、-28.05%。

根据上述四家同行业可比上市公司的业绩情况来看，2018年，雪龙股份四家同行营收、净利增速均双双下滑，并且其中有3家净利润均为负增长。

在同行业绩增长显“颓势”的情况下，雪龙股份依旧选择募资扩产上市。

此番上市，雪龙股份拟募集资金55,073万元，分别用于无级变速电控硅油离合器风扇集成系统升级扩产项目、汽车轻量化吹塑系列产品升级扩产项目、研发技术中心建设项目、补充运营资金和偿还银行贷款。

其中拟使用募集资金4,553.69万元，用于汽车轻量化吹塑系列产品升级扩产项目。第3年100%达产后，汽车轻量化吹塑系列产品预计产量为250万套，预计销售收入5,000万元，预测投产后产品毛利率为27%。

令人不解的是，雪龙股份汽车轻量化吹塑系列产品占主营业务收入的比例并不高，并且销量、毛利率、产能利用率、产销率均呈下滑趋势。

据招股书，2018年，汽车轻量化吹塑系列产品的收入占主营业务收入的比例为16.29%。

2016-2018年，雪龙股份汽车轻量化吹塑系列产品的销量分别为260.89万件、292.53万件、217.55万件，分别同比增长34.67%、12.13%、-25.63%。

2016-2018年，雪龙股份汽车轻量化吹塑系列产品的毛利率分别为46.03%、53.4%、47.1%；同期，其产能利用率分别为125.75%、140.89%、92.26%；产销率分别为98.8%、98.87%、98.25%。

“逆势”扩产，雪龙股份募投项目或将达不到预计效益。而其未履行保护环境的社会责任的问题，亦值得关注。

四、建设项目因扬尘问题被要求整改

问题还没结束，雪龙股份的建设项目曾因扬尘问题被要求整改，令人唏嘘。

据宁波市北仑区政府公开信息，2019年9月9日，雪龙股份研发车间改扩建项目因建筑工地扬尘治理工作不达标，被宁波市北仑区住房和城乡建设局予以全区通报，并责令整改。

而研发车间改扩建项目的建设单位为雪龙股份，实施单位为浙江尚升建设工程有限公司（以下简称“尚升建设”）。

值得一提的是，这并不是尚升建设第一次出现在施工问题上“摔跟头”。

据仑公(消)行罚决字〔2016〕0157号文件，2016年8月18日，尚升建设因违法施工降低消防施工质量案，被宁波市公安消防支队北仑区大队作出行政处罚。

施工单位因施工问题被处罚，雪龙股份在项目实施过程中的监督治理能力是否存在不足？不得而知。除此以外，其研发能力也显“短板”。

五、专利未缴年费而失效，研发成果质量几何？

创新能力影响着一个企业未来的发展。放眼于同行业上市公司，雪龙股份的研发费用占比低于同行业水平。

2016-2018年为雪龙股份招股书的报告期，报告期内，雪龙股份的研发费用占营业收入比重分别为4.04%、3.64%、4.04%。

同期，同行业可比上市公司中原内配研发费用占营业收入的比重分别为4.73%、4.9%、5.56%；新坐标研发费用占营业收入的比重分别为7.85%、6%、7.61%；华培动力研发费用占营业收入的比重分别为7.17%、5.97%、7.59%；浙江仙通研发费用占营业收入的比重分别为3.81%、4.19%、4.57%。

2017-2018年，雪龙股份研发费用占营业收入的比重均低于上述四家同行业可比上市公司。

除此之外，雪龙股份的专利也因未缴纳年费而失效。

据招股书，一种分离转速可控的硅油风扇离合器为雪龙股份的实用新型专利。

据国家知识产权局数据，截至2019年12月27日，一种分离转速可控的硅油风扇离合器专利状态为未缴年费终止失效，该专利权于2018年12月19日终止。

专利是一个企业研发成果的体现，雪龙股份或缺乏对研发成果的保护。

据招股书，雪龙股份所在行业涵括越来越多的跨学科技术如材料科学、机械加工、汽车电子、实验检测等，具有较高的技术门槛，企业需要有深厚的技术积累和研发团队支持，才能制造出质量可靠、达到客户标准的产品。

这意味着，研发能力或影响雪龙股份在行业中的竞争力，面对上述费用占比低于同行、专利因未缴年费而失效的情况，雪龙股份或不“重视”研发成果。

水可载舟亦可覆舟。在冲击资本市场的道路上，雪龙股份身后或“荆棘丛生”，未来能否接住市场的“灵魂拷问”？《金证研》沪深资本组将持续保持关注。