《金证研》沪深资本组 修远/作者 映蔚 唐里/编审 洪力/编审

武汉东湖新技术开发区被称为“中国光谷”，系首批国家高新区，而坐落于该区的嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司（以下简称“嘉必优”）近年来接受来自最大竞争对手荷兰皇家帝斯曼集团的巨额补偿款，一时间，被推至“聚光灯”之下。

观其背后，嘉必优存在的问题仍不容小觑。不仅净利润坐“过山车”、赊销加剧远超同行、下游行业增长或“承压”；其子公司数据与“官宣”存出入，且信披现“手抖”低级失误更令人惊叹不已。

一、净利润坐“过山车”，赊销加剧且远高于同行

回顾历史，嘉必优的上市之路并非“顺风顺水”，在2017年遭遇“折戟”后，如今2019年，又“卷土重来”。

近年来，嘉必优营收逐年增长，净利润增速反坐“过山车”。

据同花顺iFinD数据，2013-2018年以及2019年上半年，嘉必优营业收入分别为2亿元、1.87亿元、1.81亿元、1.9亿元、2.29亿元、2.86亿元、1.47亿元。2014-2018年分别同比增长-6.76%、-2.88%、4.77%、20.42%、25.18%。

同期，嘉必优净利润分别为0.47亿元、0.38亿元、0.2亿元、0.46亿元、0.66亿元、0.98亿元、0.63亿元，2014-2018年分别同比增长-19.36%、-48.1%、137.16%、41.49%、49.16%。

另一方面，嘉必优销售毛利率的变动趋势异于同行。

据同花顺iFinD数据，2015-2018年及2019年上半年，嘉必优的销售毛利率分别为47.29%、49.77%、46.45%、48.94%、52.56%。

同期，同行业上市公司厦门金达威集团股份有限公司（以下简称“金达威”）的销售毛利率分别为37.23%、41.04%、47.79%、52.06%、48.96%；量子高科（中国）生物股份有限公司（以下简称“量子生物”）的销售毛利率分别为48.97%、50.51%、45.62%、42.83%、37.84%；安琪酵母股份有限公司（以下简称“安琪酵母”）的销售毛利率分别为29.88%、32.62%、37.64%、36.32%、36.23%；浙旧圣达生物药业股份有限公司（以下简称“圣达生物”）的销售毛利率分别为51.07%、35.59%、37.82%、33.55%、33.49%。

2015-2018年以及2019年上半年，上述四家同行业公司销售毛利率的均值分别为41.79%、39.94%、42.22%、41.19%、39.13%。

制图：《金证研》沪深资本组 来源：同花顺iFinD

此外，嘉必优赊销现象加剧，且远高于行业平均水平。

据同花顺iFinD数据，2013-2018年以及2019年上半年，嘉必优的应收票据及应收账款分别为8,934.34万元、10,180.78万元、7,623.82万元、7,947.37万元、8,861.24万元、12,113.05万元、13,237.42万元，同期占营业收入的比例分别为44.66%、54.58%、42.08%、41.87%、38.77%、42.34%、89.98%。

反观同行业公司，同期，金达威应收票据及应收账款占营业收入的比例分别为14.46%、17.98%、19.04%、15.6%、20.78%、15.94%、30.51%；量子生物应收票据及应收账款占营业收入的比例分别为12.25%、19.69%、13.72%、18.68%、19.77%、33.86%、63.46%；安琪酵母应收票据及应收账款占营业收入的比例分别为14.22%、10.89%、13.72%、10.76%、11.9%、13.06%、28.79%；圣达生物应收票据及应收账款占营业收入的比例分别为11.49%、19.74%、12.32%、15.71%、22.84%、21.61%、43.49%。

2013-2018年以及2019年上半年，上述四家同行业公司应收票据及应收账款占营业收入比例的平均值分别为13.11%、17.08%、14.7%、15.19%、18.82%、21.12%、41.56%。

2014-2018年，嘉必优应收票据及应收账款的增加额分别为1,246.44万元、-2,556.96万元、323.55万元、913.87万元、3,251.82万元。同期，嘉必优营业收入增加额分别为-1,352.55万元、-537.22万元、864.59万元、3,875.61万元、5,754.64万元。

由此可知，2016-2018年，嘉必优应收票据及应收账款增加额占营收增加额的比例分别为37.42%、23.58%、56.51%。也就是说，近三年来，其赊销加剧。甚至2018年，嘉必优营业收入增长额中，超过半数由赊销“贡献”。

事实上，嘉必优的问题或不止于此。

二、下游“承压”，成长能力存疑

除净利润增速坐“过山车”、赊销现象加剧以外，嘉必优的下游行业或“承压”。

招股书显示，嘉必优的主要产品包括主要产品包括ARA、藻油DHA等营养素，广泛应用于婴幼儿配方食品、健康食品及膳食营养补充剂等领域，其中，嘉必优产品主要应用于婴幼儿配方奶粉。

值得注意的是，嘉必优主要下游行业情况或“不容乐观”。

自2008年中国奶制品污染事件发生后，触碰了中国奶粉行业的“神经”，消费者对国产奶粉的信心将至“冰点”，行业受到冲击，而后的几年，中国婴幼儿奶粉的产量增速均出现不同程度上的下滑。

据中商产业研究院数据，2013-2017年，中国婴幼儿奶粉产量分别为70.4万吨、75.5万吨、79.2万吨、79.7万吨、80.6万吨，2014-2017年，中国奶粉产量增速分别同比增长7.24%、4.9%、0.63%、1.13%。

与此同时，中国奶业协会显示，自2008年以来，受三聚氰胺事件冲击，中国本土奶粉品牌销售额占比也一路萎缩，国外品牌“趁机”占据强势地位。

且据艾媒咨询数据，自2016年以来，中国婴幼儿奶粉市场规模不断扩大，但2018年增长速度有所放缓，前景或不明朗。

2016-2018年，中国婴幼儿奶粉市场规模1,571亿元、1,873亿元、2,221亿元，2017-2018年同比增长分别为17.7%、19.2%、18.6%。2019-2020年，预计中国婴幼儿奶粉市场规模分别为2,578.6亿元、2,955.1亿元，预计2019-2020年分别同比增长16.1%、14.6%。

实际上，纵观整个奶粉行业，目前进口奶粉仍占据中国国内六成的市场份额。

据海关总署数据，2015-2018年，中国奶粉进口数量分别为72万吨、82.55万吨、101.4万吨、112.59万吨，2016-2018年分别同比增长14.2%、22.8%、11%；2015-2018年，中国奶粉进口金额分别为247.34亿元、296.48亿元、416.17亿元、476.23亿元，2016-2018年分别同比增长19.9%、40.4%、14.4%。

不仅“外患”，还有“内忧”。

据中国奶业协会数据，历年来，各大国外奶粉品牌为抢占中国市场采取了诸多举措，与本土品牌“抗衡”。尽管国内品牌具有价格优势，而国外品牌仍具有信任优势。

据商务部数据，2009年以来，国内外品牌婴幼儿奶粉零售价的价差始终围绕43.27-53.36元/公斤波动。2019年3月22日，国外品牌婴幼儿奶粉零售价为232.58元/公斤，国内品牌为187.56元/公斤，两者价格差为45.42元/公斤，依旧在差价范围内。

需要指出的是，中国人口出生率的下降以及母乳喂养率的回升，对婴幼儿奶粉生产商的影响或不容小觑。

据国家统计局数据，2016-2018年，中国人口出生率分别为12.95‰、12.43‰、10.94‰，呈下降趋势。

据艾媒咨询数据，截至2018年，中国母乳喂养率已上升至29.2%，相较2013年上升了8.4个百分点。

“内外交困”之下，嘉必优下游或“承压”，其未来成长能力存疑。而嘉必优子公司人数与“官宣”矛盾的问题，也值得关注。

三、子公司人数与官方“矛盾”，信披现“手抖”低级失误？

《金证研》沪深资本组研究还发现，嘉必优子公司人数与“官宣”不一致。

招股书显示，武汉中科光谷绿色生物技术有限公司（以下简称“中科光谷”）系嘉必优的控股子公司，中科光谷原为嘉必优控股股东的股东武汉烯王投资有限公司（以下简称“稀王投资”）控制的企业，成立于2010年。2016年，中科光谷开始了SA的研制、生产和试销。

自2011年以来，嘉必优与中科光谷签订了一系列的技术开发委托合同，嘉必优委托中科光谷进行菌种选育和番茄红素的研究与开发，形成关联交易。而后为终止关联交易，嘉必优收购中科光谷。

2017年12月4日，中科光谷召开股东会，同意烯王投资以384万元的价格向嘉必优转让其所持有的64%股权。以2017年11月30为评估基准日，中科光谷64%股权对应的评估价值为312.17万元，溢价71.83万元，溢价比为23.01%。

招股书显示，2018年，嘉必优的员工人数为351人，其中中科光谷的员工人数为9人。

然而令人匪夷所思的是，市场监督管理局数据显示，2018年，中科光谷的从业人数为10人。2016-2018年，中科光谷的社保缴纳人数分别为194人、145人、123人。

也就是说，中科光谷招股书披露的从业人数与其“官宣”矛盾；而其超百人的社保缴纳人数与不及10人的从业人数相比，两者相差甚远，信息披露的真实性存疑。且大规模社保缴纳人数是否是为他人代缴？不得而知。

问题还未结束。中科光谷的净资产“由负变正”，或因“手抖”现低级失误。

据市场监督管理局数据，2018年，中科光谷的资产总额为915.29万元，净利润为233.98万元，净资产为-94.92万元。

但是嘉必优2019年4月28日签署的招股书却显示，中科光谷2018年总资产为915.29万元，净利润为233.98万元，净资产却成了94.93万元。

而后，嘉必优2019年10月21日签署的招股书显示，嘉必优已将2018年中科光谷的净资产“改回”-94.93万元。

“小猫洗脸”般的信息披露，令人唏嘘。

值得一提的是，嘉必优收购中科光谷前，即2016年，中科光谷的利润总额为-169.56万元。这意味着，中科光谷业绩或并不“给力”，而嘉必优溢价收购中科光谷，其合理性存疑。

试玉要烧三日满，辨材须待七年期。上述问题或为“冰山一角”，嘉必优此番“带病”上市，面对资本市场的考验，其“抵抗力”几何？《金证研》沪深资本组将持续保持关注。