《金证研》沪深资本组 无涯/研究员 映蔚 唐里 洪力/编审

2019年，随着经济结构调整，轴承行业正处于转型升级的关键时期。而在行业发展的分叉路口上，浙江双飞无油轴承股份有限公司（以下简称“双飞轴承”）“投身”资本市场。

继2017年上市“碰壁”后，时隔两年，双飞轴承募集资金增长超一倍，而此番上市的募投项目规模及投资总额“升级”，其劳动定员却离奇“缩水”。且募投项目预期收益下滑，或“冒险”扩张，而双飞轴承或为应对业绩“不给力”，员工“被动”降薪，无异于“饮鸩止渴”。

一、净利润负增长，员工“被动”降薪

据中国工业轴承协会公开信息，2018年，中国轴承行业124家主要企业实现主营业务收入870.4亿元，同比增长4.03%；完成利润总额54亿元，同比增长1.66%。较之行业情况，双飞轴承的业绩则在2017年历经小幅增长后，2018年增速却又回落。

据招股书，2015-2018年，双飞轴承营业收入分别为3.03亿元、3.64亿元、5.32亿元、5.78亿元，2016-2018年同比增长率分别为20.07%、46.02%、8.71%。

同期，双飞轴承净利润分别为3,397.17万元、4,518.28万元、6,887.23万元、6,729.72万元，2016-2018年同比增长率分别为33%、52.43%、-2.29%。

或许“预感”到业绩增长乏力，双飞轴承在2018年采取了降薪的“非常”措施。

据招股书，2016-2018年，按级别分类，双飞轴承高层员工的薪资水平分别为46,084.93元/月、56,260.62元/月、57,892.02元/月；中层员工的薪资水平分别为21,675.76元/月、28,215.22元/月、26,870.48元/月；普通员工的薪资水平分别为7,063.19元/月、8,365.16元/月、8,237.9元/月。

上述员工薪资水平的变化可见，2018年，除了高层员工之外，双飞轴承的中层员工及普通员工的薪资水平分别下降了1,344.74元/月、127.26元/月。

雪上加霜的是，双飞轴承或还需从“成本上涨、毛利率走低”的困境中寻求出路。

二、成本上涨毛利率下滑，或“冒险”扩张

近年来，双飞轴承产品的主要原材料，纷纷遭遇“涨价”窘境。

据招股书，2016-2018年，主要原材料钢板价格分别为3.83元/千克、4.96元/千克、5.16元/千克；铜粉价格分别为42.77元/千克、52.28元/千克、55.02元/千克；铜板价格分别为37.18元/千克、46.47元/千克、47.41元/千克；铜套价格分别为41.89元/千克、50.58元/千克、53.66元/千克，均呈逐年上涨趋势。

而双飞轴承产品的毛利率，却一路走低。

2016-2018年，双飞轴承的综合毛利率分别为36%、34.33%、30.86%；同期，其主营业务毛利率分别为35.51%、33.87%、30.32%，均呈逐年下滑趋势。

在可持续盈利能力或不容乐观的形势下，双飞轴承的募投项目却在规模上“升级”。

据证监会，2017年，双飞轴承曾上市“折戟”，而截至目前，其共更新过四份招股书，签署日分别为2016年1月28日、2017年3月27日（以下简称“2017版招股书”）、2018年12月10日、2019年5月30日（以下简称“2019版招股书”）。

据2017版招股书，双飞轴承拟募集资金2.05亿元，分别投入增产12500万套滑动轴承自动化建设项目（以下简称“2017轴承项目”）、年产复合材料35万平方米建设项目（以下简称“2017复合材料项目”）、研发中心建设项目（以下简称“2017研发中心项目”）。

据2019版招股书，双飞轴承拟募集资金4.26亿元，分别投入增产13,600万套滑动轴承自动化建设项目（以下简称“2019轴承项目”）、年产复合材料50万平方米建设项目（以下简称“2019复合材料项目”）、研发中心建设项目（以下简称“2019研发中心项目”）。

也就是说，时隔两年后，双飞轴承的募集资金增长超一倍。

据2017版招股书及2019版招股书，2017轴承项目与2019轴承项目，计划均为“滑动轴承自动化建设项目”，实体主体均为双飞轴承，建设地点均为浙江省嘉善县干窑镇庄驰路18号地块，总建筑积均为18,706平方米，项目建设期均为18个月，具体产品方案种类大部分一致。因此，2019轴承项目或为2017轴承项目的“升级版”。

其中，据2017版招股书，“2017轴承项目”达产后预计年生产能力达12,500万套，税后总投资利润率为21.77%，投资总额为12,892万元。

而据2019版招股书，“2019轴承项目”达产后预计年生产能力达13,600万套，税后总投资利润率为13.1%，投资总额为25,000万元。

也就是说，2019轴承项目的预计税后投资利润率，较之2017轴承项目下滑了近9个百分点，但2019轴承项目却比2017轴承项目的设计产能多出1,100万套，双飞轴承该募投项目是否有些“铤而走险”？不得而知。

实际上，募投项目的问题远不止于此。

三、募投项目规模“升级”，劳动定员却离奇“缩水”

值得注意的是，募投项目“升级”的同时，设计产能能增长幅度，却远不及投资总额增长幅度。

据2017版招股书及2019版招股书，2019轴承项目的设计产能比2017轴承项目增长8.8%；而2017轴承项目的投资总额为12,892万元，2019轴承项目的投资总额为25,000万元，后者比前者增幅却高达93.92%。

不仅如此，据2017版招股书，2017轴承项目分三年达产，投产首年实现达产30%，第二年达产80%，第三年全面达产。投产首年、第二年项目劳动定员分别为58人、150人，而第三年全面达产后为192人。

但据2019版招股书，2019轴承项目分两年达产，投产首年实现达产40%，第二年全面达产。投产首年项目劳动定员为48人，而第二年全面达产后为120人。

这便意味着，年设计产能为13,600万套的2019轴承项目，相比2017轴承项目的设计产能多出1,100万套，但是其建设周期却比2017轴承项目短，且全面达产后，2019轴承项目劳动定员竟“缩水”72人，令人匪夷所思。

无独有偶，出现类似问题的，还有其他两项募投项目。

据2017版招股书及2019版招股书，2017复合材料项目与2019复合材料项目，计划均为“复合材料建设项目”，实体主体均为双飞轴承，建设地点均为浙江省嘉善县干窑镇庄驰路18号地块，建设期均为18个月。因此，2019复合材料项目或为2017复合材料项目的“升级版”。

其中，2017复合材料项目达产后，设计产能为35万平方米；2019复合材料项目达产后，设计产能为50万平方米，后者比前者增幅达42.86%。而投资总额方面， 2017复合材料项目、2019复合材料项目的投资总额分别为6,793万元、13,580万元，前者比后者多出99.91%。

值得一提的是，2019复合材料项目的总建筑面积，相比2017复合材料项目还少了10,848平方米，即减少近半数。

此外，据2017版招股书，2017复合材料项目分三年达产，投产首年实现达产35%，第二年达产85%，第三年全面达产。投产首年、第二年项目劳动定员分别为36人、72人，而第三年全面达产后为90人。

但据2019版招股书，2019复合材料项目分两年达产，投产首年实现达产40%，第二年全面达产。投产首年项目劳动定员为25人，而第二年全面达产后为62人。

不难发现，年设计产能为50万平方米的2019复合材料项目，较之2017复合材料项目的多出15万平方米，但是全面达产后，相对2107复合材料项目，2019复合材料项目的劳动定员却“缩水”28人，同样让人“摸不着头脑”。

但是，问题远未结束。

据2017版招股书及2019版招股书，2017研发中心项目与2019研发中心项目，建设内容均包括建设含4个实验室的研发中心；而总建筑面积分别为2,440平方米、6,000平方米，总建筑面积相差3,560平方米；投资总额分别为1,838万元、4,008万元，相差2,170万元。

由上述情况表明，2019研发中心项目的总建筑面积及投资总额，均比2017研发中心项目增长超一倍。但是令人奇怪的是，二者的建设期却别无二致，均为24个月。

另外，据2017版招股书，2017研发中心项目拟新增各类设备11台（套）；而首年、第二年、第三年及以后的项目劳动定员分别为62人、80人、90人。

但据2019版招股书，2019研发中心项目拟新增各类设备25台（套）；而首年、第二年、第三年及以后的项目劳动定员却分别为10人、17人、21人。

综上，2019研发中心项目的总建筑面积、拟新增设备数目及投资总额，比2017研发中心项目均增长超一倍，而首年、第二年、第三年及以后的项目劳动定员却分别“缩水”52人、63人、69人。

净利润负增长；毛利率下滑；预期收益下滑，募投项目反“冒险”加大扩能力度；募投规模“升级”，劳动定员却“缩水”等问题，对于双飞轴承而言，如何为市场打入“强心剂”，或任重道远。