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《金证研》沪深资本组 映蔚/作者 洪力/编审

11月6日，自开盘以来，科创板破发连发“两弹”，开始进入比惨模式，不少投资者“哀嚎一片”。

而科创板设立以来，便受到各方关注，成为资本市场的“大热门”，而《金证研》沪深资本组对此亦进行了相关的研究，其中包括了同日“破发”的两家企业。而这背后，不仅系市场化机制的选择，亦反映出新股定价过高有“泡沫”成分。而投资者打新股却成了“水中捞月”，投资者应告别“不假思索”式的打新，回归理性。

一、同日破发连发“两弹”，市场“边缘生”接踵而至

自科创板开市至今3个多月，科创板的市场表现可谓一路“高歌猛进”，可近日，个股出现盘中破发，这也是科创板开板以来首次出现破发。

11月6日，上海昊海生物科技股份有限公司（以下简称“昊海生科”）、天津久日新材料股份有限公司（以下简称“久日新材”）在同一天“破发”。

2019年7月15日，昊海生科首发通过，10月30日，昊海生科在科创板上市，发行价格为89.23元/股。11月6日，昊海生科盘中开盘价为88.53元，最低价为88.53元，收盘价为89.85元；11月11日，昊海生科盘中开盘价为89.68元，最低价为83.9元，收盘价为83.96元。

2019年7月24日，《金证研》沪深资本组曾在《昊海生科销售数据陷“罗生门” 市场份额或“吹泡泡”》指出，昊海生科的销售数据陷“罗生门”，第一大客户销售金额存疑；与此同时，其招股书对于主要竞争对手的披露，“象征性”得只列了两家，显得或过于“乐观”，而其市场份额涉嫌“渗水”，则是昊海生科需无法避免的问题。

2019年7月26日，《金证研》沪深资本组在《昊海生科：供应商屡被FDA查出问题 下游产品质量存隐忧》的研究中发现，意欲冲击科创板的昊海生科账上“趴着”十几亿元，反募资补充流动资金；且其供应商问题迭出，存在多次被FDA检查出问题、产品召回等情况，合作的供应商产品质量堪忧。

无独有偶，久日新材发行第二天踏入“破发”的尴尬境地。

2019年9月26日，久日新材首发过会，11月5日，久日新材登陆科创板，发行价格为66.68元/股。11月6日，久日新材盘中开盘价为66.95元，最低价为66.01元，收盘价为66.35元。11月11日，久日新材盘中开盘价为67元，最低价为62.56元，收盘价为62.85元。

2019年10月18日，《金证研》沪深资本组曾在《久日新材外协加工商“为其而生” 产能“放卫星”或难消化》，自诩“全国产量最大、品种最全的光引发剂生产供应商”，久日新材的净利润增速“坐过山车”，其合作的审计机构却“黑料”缠身，或难履行勤勉尽责义务。雪上加霜的是，久日新材的外协加工商或“为其而生”，招股书数据与“官宣”不一致，交易真实性存疑。此外，下游产品UV涂料产量或不能保持较高增速，光引发剂产销量增速均下滑，且产能利用率呈下降趋势，而久日新材仍募资扩张，产能或难以消化，合理性存疑。

值得一提的是，除了上述两只破发的股票，多只科创板股票“徘徊”在破发线的边缘。

据同花顺iFinD数据，截至11月6日收盘，收盘价距离发行价的溢价幅度在10%以内的有深圳市杰普特光电股份有限公司（以下简称“杰普特”）、北京宝兰德软件股份有限公司、哈尔滨新光光电科技股份有限公司、苏州天准科技股份有限公司等，其“破发”的可能性较高。

2019年9月5日，杰普特首发通过，10月31日，杰普特成功登陆科创板，发行价格为43.86元/股。11月6日，杰普特盘中开盘价为45.79元，最低价为44.95元，收盘价为45.14元，“逼近”破发边缘；11月11日,杰普特盘中开盘价为45元，最低价为42.88元,收盘价为43元，也沦为“破发”一族。

2019年10月9日，《金证研》沪深资本组曾在《杰普特“手抖”现低级失误 客户系PE股东“自己人”独立性存疑》指出，杰普特不缺钱反募资“补血”，杰普特招股书注册稿中，存在“手抖”的低级失误，其募投项目设备购置金额存“异象”。而杰普特多位董事及监事由机构委派，且其客户现PE股东“身影”，杰普特或难保证公司经营的独立性。

二、个股定价或“太自信”，投资者打新需“悠着打”

上交所数据显示，截至11月11日，科创板注册生效的企业已超过60家，而据同花顺iFinD数据，截至11月12日，科创板挂牌企业已逾51家。分析人士指出，破发是市场各方力量博弈的结果，科创板出现破发表明市场化的定价和发行机制正在显出效果。

而相关媒体也指出，10月以来，科创板审查速度明显加快。如果11月、12月的上会速度和10月持平，则平均一周安排7家公司上会，截至2019年底，还有约56家企业将上会。

11月8日，证监会正式发布《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称“《科创板再融资办法》”）。同时，上交所发布《科创板上市公司证券发行上市审核规则（征求意见稿）》（以下简称“《再融资审核规则》”，并向市场公开征求意见。

《科创板再融资办法》提到，设置便捷高效的注册程序，提升融资效率。其中包括，最大限度压缩监管部门的审核和注册期限，上交所审核期限为2个月，证监会注册期限为15个工作日。而且，授权上海证券交易所根据科创板再融资运行总体情况和市场实际需要，研究制定小额融资的业务规则。

此外，《再融资审核规则》主要涉及的内容：规定了科创板上市公司再融资审核内容与要求、审核程序、小额非公开发行简易审核程序以及再融资违规行为的自律监管；规定了科创板上市公司配股、增发的主要制度安排，以及非公开发行中，不同类型的发行对象确定机制下，与之相对应的发行承销业务流程和监管要求等。且上交所显示，科创板上市公司再融资相关制度设计，以市场化、法治化原则为导向，结合上市公司再融资活动的特点，作出了针对性的优化和完善，包括优化科创板上市公司非公开发行审核程序，大幅缩短审核期限，设置小额非公开发行简易审核程序，并构建与之相适应的再融资发行承销业务流程等。

也就是说，就目前的市场机制与审核机制而言，更具弹性的股份定价机制和锁定期，将更好地满足科创企业的再融资需求。从审核时限来看，科创板再融资进一步缩短审核时限，或难避免有些企业钻了信息披露的“空子”，“轻松”上市后，因自身经营问题逐渐暴露或致股价动荡。

除了外因，还有内因。

一是股价定价普遍偏高。分析人士指出，科创板开板初期投资者热情高涨，新股资源比较稀缺，因此普遍定价较高，随着供求关系改善，市场将逐渐回归理性，科创板新股定价也将逐渐回归理性。而市场化规律也适用于科创板的定价机制，其网下询价和二级市场的涨跌幅存在“跷跷板”效应。简而言之，在上市前，若个股人气过高，估值亦被推高，“物极必反”之下，随着破发的出现，投资者打新积极性会下降，而后“触底反弹”，新股上市涨幅又会上来，这时投资者参与新股申购的热情又回来了。

而针对科创板出现首次出现破发，或是市场逐步回归理性的必然过程，更加市场化的资源配置功能也必须通过充分博弈来发挥。

二是打新的无风险获利的空间越愈“缩水”。不仅科创板，整个A股市场的打新收益正在减少，比如最近的重庆农村商业银行股份有限公司（以下“渝农商行”），截至11月8日收盘，渝农商行开盘价为7.56元，最低价为7.43元，收盘价为7.44元，收盘价较7.36元的发行价格仅上涨1.09%，随时有破发的风险。截至11月11日收盘日，渝农商行盘中开盘价为7.4元，最低价为7.18元，收盘价为7.19元，收盘价较7.36元的发行价格，迈入“破发”境地。

值得注意的是，从投资收益的角度看，参与打新的必要性逐渐降低，新股供给加速，而机构精力有限，精选个股将是未来的主要策略。也就是说，打新股不再系从前的“坐收渔翁之利”，目前呈现从“抢破头”转为“悠着打”的情形。这背后，打新的红利空间或存“缩水”的风险，且在科创板市场化定价机制下的各方博弈，投资者需要对市场回归理性。

水可载舟亦可覆舟。破发系市场化的选择，对于企业而言，新股定价应审慎严谨，估值过高或易“物极必反”。破发也给投资者上了一堂“投资教育课”，对待市场，需摒除盲目跟风、回归理性，而价值投资的理念，或更能理性评估收益与风险。