《金证研》沪深资本组 青云/作者 唐里 映蔚 洪力/编审

自诩为“中国膜技术开发与应用领域的开拓者”的三达膜环境技术股份有限公司（以下简称“三达膜”）在2017年上市“折戟”后，2019年转战科创板。

反观其身后，三达膜仍存在一系列问题，包括了净利润增速呈“过山车”态势，主营业务所在行业或遇瓶颈，以及不缺钱反募资“补血”，产能“放卫星”或难消化等问题。

一、净利润增速坐“过山车”，主营业务所在行业或遇瓶颈

以“成为应用先进膜技术发展环保水务、清洁生产与循环经济的全球领先企业”为企业愿景的三达膜，坐落于延安市。

近年来，三达膜的净利润增速呈“过山车”态势。

2013-2018年及2019年上半年，三达膜的营业收入分别为4.26亿元、4.74亿元、4.66亿元、5.44亿元、5.86亿元、5.9亿元、3.26亿元，2014-2018年，三达膜的营业收入分别同比增长11.45%、-1.7%、16.75%、7.62%、0.68%。

2013-2018年及2019年上半年，三达膜的净利润分别为0.91亿元、0.85亿元、1.09亿元、1.31亿元、1.87亿元、1.83亿元、1.74亿元，2014-2018年，三达膜的净利润分别同比增长-6.08%、28.28%、19.71%、43.22%、-2.15%。

在净利润坐“过山车”的情况下，三达膜主营业务所在行业趋近饱和，或遇瓶颈。

据2019年10月18日版招股书，三达膜的主营业务收入主要来源于膜技术应用以及水务投资运营，水务投资运营业务是指提供污水处理服务。

2016-2018年及2019年上半年，三达膜的水务投资运营的收入分别为2.08亿元、2.31亿元、2.39亿元、1.34亿元，占营业收入的比重分别为38.12%、39.35%、40.46%、41.06%。

2017-2018年，三达膜的水务投资运营的收入分别同比增长11.09%、3.53%，增速放缓。

据住建部发布的《2017城市建设统计年鉴》，2013-2017年，中国城市污水年排放量分别为427.45亿立方米、445.34亿立方米、466.62亿立方米、480.3亿立方米、492.39亿立方米；2014-2017年，中国城市污水排放量分别同比增长4.19%、4.78%、2.93%、2.52%；2015-2017年，中国城市污水排放量增速放缓。

与此同时，2013-2017年，中国污水处理率分别为89.34%、90.18%、91.9%、93.44%、94.54%；中国污水处理市场接近饱和。

在中国污水处理市场接近饱和的情况下，行业污水处理业务的毛利率也呈下滑趋势。

2016-2018年及2019年上半年，三达膜污水处理的毛利率分别为51.06%、48.53%、42.77%、39.09%；同期，可比同行上市公司黑龙江国中水务股份有限公司（以下简称“国中水务”）污水处理的毛利率分别为37.63%、38.86%、38.08%、36.72%；天津创业环保集团股份有限公司（以下简称“创业环保”）污水处理及污水处理厂建设业务的毛利率分别为41.78%、39.06%、35.64%、33.35%；可比同行上市公司的平均毛利率分别为39.71%、38.96%、36.86%、35.04%。

据2019年10月18日版招股书，在实际运营中，三达膜部分下属污水处理厂的实际污水处理量小于基本水量，而收入结算时，按照约定好的基本水量结算。

2016-2018年及2019年上半年，三达膜的污水实际处理量占基本水量的比例分别为 78.47%、73.71%、78.86%、82.04%，三达膜的污水实际处理量小于约定好的基本水量。

据2019年10月18日版招股书，若三达膜的污水处理量长期、大幅低于基本水量，未来不排除政府部门对基本水量提出调整，或要求按照实际处理量进行结算，这将直接对水务投资运营业务收入产生不利影响。

在主营业务所在行业趋近饱和，或遇瓶颈的情况下，三达膜此番上市，其“不缺钱”反募资补血，募资扩产的产能或难消化问题也值得关注。

二、“不缺钱”反募资“补血”，产能“放卫星”或难消化 

除主营业务或遇瓶颈外，补充流动资金项目合理性存疑，或也是三达膜不可回避的问题之一。

据2019年10月18日版招股书，三达膜拟募资2亿元用于补充流动资金，而其或并“不缺钱”。

2016-2018年及2019年上半年，三达膜的资产负债率分别为38.79%、36.13%、39.57%、39.67%。

同期，可比同行上市公司北京碧水源科技股份有限公司的资产负债率分别为48.65%、56.44%、61.46%、64.21%、天津膜天膜科技股份有限公司的资产负债率分别为41.09%、43.39%、40.71%、38.38%、江苏久吾高科技股份有限公司的资产负债率分别为31.62%、22.87%、32.59%、46.33%、创业环保的资产负债率分别为52.98%、56.53%、57.83%、58.53%、国中水务的资产负债率分别为34.52%、20.33%、31.15%、25.92%，5家可比同行上市公司的资产负债率均值分别为41.77%、39.91%、44.75%、46.67%；三达膜的资产负债率低于行业水平。

2016-2018年及2019年上半年，三达膜的短期借款分别为1.26亿元、0.8亿元、1.27亿元、1.12亿元；长期借款分别为1,390万元、1,310万元、1,020万元、840万元；一年内到期的非流动负债分别为500万元、360万元、360万元、360万元。

2016-2018年及2019年上半年，三达膜的利息费用分别为1,162.54万元、567.76万元、570.13万元、323.64万元，占同期净利润的比例分别为8.89%、3.03%、3.11%、1.86%。

2016-2018年及2019年上半年，三达膜经营活动产生的现金流量净额分别为1.95亿元、1.25亿元、1.01亿元、1.94亿元；货币资金分别为1.5亿元、1.55亿元、1.55亿元、3.41亿元。

以上迹象表明，三达膜或并“不缺钱”，却拟募资2亿元用于补充流动资金，其合理性或要打上“问号”。

问题不止于此，此番上市，三达膜拟募资大幅扩产，扩产的产能或难消化。

据2019年10月18日版招股书，三达膜拟募资5亿元，用于无机陶瓷纳滤芯及其净水器生产线项目，该项目达产后，可年产328万支无机陶瓷纳滤芯和62万台净水器。

据2019年10月18日版招股书，三达膜的纳滤芯主要应用于民用净水机产品，而近年来，中国瓶（罐）装饮用水市场规模增速平稳，中国净水设备销量增速放缓。

据2019年10月18日版招股书援自前瞻产业研究院数据，2016-2018年中国瓶（罐）装饮用水市场规模分别为1,450 亿元、1,653 亿元、1,901 亿元；2017-2018年，中国瓶（罐）装饮用水市场规模分别同比增长14%、15%。

据2019年10月18日版招股书援自产业在线数据统计，2014-2018年，中国净水设备销量分别为1,123.9万台、1,300.8万台、1,450.7万台、1,634.4万台、1,789.9万台；2015-2018年，中国净水设备销量分别同比增长15.74%、11.52%、12.66%、9.51%。

据2019年9月25日版招股书，目前三达膜在中国净水机市场的份额占比较小，而值得一提的是，在三达膜后来提交的2019年10月18日版招股书中，其或未提到上述情况。

据2019年10月18日版招股书，报告期内，也就是2016-2018以及2019年上半年，三达膜的纳滤芯年产能均为5.1万支；2016-2018年，三达膜的纳滤芯的产量分别为2.5万支、5.03万支、3.76万支；由此可得，2016-2018年，三达膜的纳滤芯的产能利用率分别为49.08%、98.7%、73.73%；2018年三达膜的产能利用率下滑。

2016-2018年及2019年上半年，三达膜的民用净水机及其他的营业收入分别为2,450.94万元、1,927.23万元、2,148.69万元、728.2万元，占同期营业收入比重分别为4.5%、3.29%、3.64%、2.23%，占比均在5%以内。

可见，近年来，中国瓶（罐）装饮用水市场规模增速平稳，且中国净水设备销量增速放缓。此外，三达膜的中国净水机市场份额占比走低，其2018年纳滤芯的产能利用率下滑，而在报告期内，民用净水机及其他收入占营业收入的比例不足5%。

在此情况下，三达膜仍拟募资5亿元，用于年产328万支无机陶瓷纳滤芯和62万台净水器，其纳滤芯扩产的年产能约为现有产能的64倍，如此大幅度的扩产，扩产的产能或难消化。

主营业务或遇瓶颈、补充流动资金合理性存疑以及产能“放卫星”或难消化等问题，或为三达膜带来诸多“羁绊”，未来如何“破局”，将由市场进行考验。