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《金证研》沪深资本组 太簇/作者 映蔚 唐里 洪力/编审

作为“高新技术企业”和“节能减排先进单位”的江苏锦鸡实业股份有限公司（以下简称“锦鸡股份”），“磨刀霍霍”意欲在资本市场分一杯羹。

反观其“光鲜”的另一面，锦鸡股份的业绩表现不尽如人意，净利润连续两年负增长，落后于行业的发展步伐；甚至连续5年，毛利率远低于行业均值。在下游印染行业“遇冷”的背景下，公司新增产能或难“消化”。

更令人唏嘘不已的是，锦鸡股份的董监高14人中，有10人系大专学历，董事长赵卫国也位列其一。与此同时，锦鸡股份的研发投入逐年走低，甚至研发人员的待遇水平也开启了“比惨模式”，不仅不及生产人员，甚至被销售人员“甩掉几条街”。

一、业绩“开倒车”，落后行业发展步伐

以“做精产品、做强企业、做大事业”为目标的锦鸡股份，在过去4年中有3年，净利润处于负增长的态势。

2014-2018年，锦鸡股份的营业收入分别为12.76亿元、10.6亿元、10.01亿元、10.68亿元、12.02亿元；2015-2018年，锦鸡股份的营业收入分别同比增长-16.9%、-5.58%、6.7%、12.56%。

2014-2018年，锦鸡股份的净利润分别为1.38亿元、1.13亿元、1.18亿元、1.1亿元、1.06亿元；2015-2018年，锦鸡股份的净利润分别同比增长-18%、4.08%、-6.42%、-4.06%。

到了2019年上半年，锦鸡股份实现的营业收入为6.6亿元，净利润为0.58亿元。

不仅增收不增利，锦鸡股份所处的染料制造行业的情况，同样值得关注。

根据中国染料工业协会数据，2016-2018年，中国染颜料的总产量分别为116.2万吨、124万吨、103.4万吨；2017-2018年，中国染颜料的产量分别同比增长6.9%、-16.6%。2016-2018年，中国染料的产量分别为92.8万吨、99万吨、81.2万吨；2017-2018年，中国染料的产量分别同比增长6.7%、-17.6%。

根据中国染料工业协会数据，2016-2018年，中国染颜料的工业总产值分别为598.5亿元、621亿元、687.5亿元；2017-2018年，中国染颜料的工业总产值分别同比增长3.8%、10.7%。

根据中国染料工业协会数据，2016-2018年，中国染颜料的销售收入分别为531.8亿元、591亿元、681.5亿元；2017-2018年，中国染颜料的销售收入分别同比增长11%、15.3%。

根据中国染料工业协会数据，2016-2018年，中国染颜料的利税总额分别为83.1亿元、89亿元、118.6亿元；2017-2018年，中国染颜料的利税总额分别同比增长7.2%、33.3%。

且中国染料工业协会数据显示，2018年，染颜料行业经济运行情况总体呈上行趋势，且上述指标较去年同期有所增长，主要体现在价格总水平涨幅较大，利润快速增长，行业效益持续改善。

也就是说，2018年，尽管染料的产量有所下降，但行业价格水平的上涨，或带动利润快速增长。而近两年，锦鸡股份净利润增速均负增长，其增长速度或没跟上行业发展的步伐。

二、连续5年，毛利率远低于行业均值

值得注意的是，锦鸡股份的毛利率远低于同行。

2014-2018年，锦鸡股份的销售毛利率分别为20.49%、19.87%、26.23%、23.16%、20.88%。

据同花顺iFinD数据，对比其同行业可比上市公司，2014-2018年，浙江闰土股份有限公司（以下简称“闰土股份”）的销售毛利率分别为43.48%、32.34%、31.88%、32.26%、38.72%；上海安诺其集团股份有限公司（以下简称“安诺其”）的销售毛利率分别为33.98%、32.5%、26.34%、22.95%、30.57%；浙江吉华集团股份有限公司（以下简称吉华集团）的销售毛利率分别为48.73%、41.54%、34.32%、31.53%、37.6%；上海雅运纺织化工股份有限公司（以下简称“雅运股份”）的销售毛利率分别为26.41%、26.08%、30.87%、29.81%、32.7%。

由上述四家同行业公司的数据可知，2014-2018年，行业平均销售毛利率分别为38.15%、33.12%、30.85%、29.14%、34.9%。

在过去5年中，锦鸡股份的销售毛利率一直低于行业均值。而且,在2018年行业销售毛利率上涨的情况下，锦鸡股份的销售毛利率却反而进一步下滑，可持续盈利能力存疑。

与此同时，锦鸡股份面临的困难或不仅于此，其产能消化的问题，或将成为其发展路上的“绊脚石”。

三、下游印染行业“遇冷”，新增产能或难“消化”

近三年来，染料的直接下游行业印染行业“不景气”的问题，同样值得关注。

据招股书，锦鸡股份的主营业务为染料的研发、生产和销售，主要产品为活性染料，用于纺织品的染色和印花。

据中国纺织机械行业的数据，2016-2018年和2019年上半年，中国规模以上印染企业印染布产量分别为533.7亿米、524.59亿米、490.69亿米、238.72亿米；2017-2018年，中国规模以上印染企业印染布产量分别同比增长-1.71%、-6.46%。

2016-2018年和2019年上半年，中国规模以上印染企业的主营业务收入分别是3,937.17亿元、3,571.8亿元、2,833.13亿元、1,361.09亿元；2017-2018年，中国规模以上印染企业的主营业务收入分别同比增长-9.28%、-20.68%。

2016-2018年和2019年上半年，中国规模以上印染企业的利润总额分别为209.79亿元、189.18亿元、157.3亿元、59.58亿元；2017-2018年，中国规模以上印染企业的利润总额分别同比增长-9.82%、-16.85%。

下游印染行业“遇冷”，营收、产量双双下降。而对于锦鸡股份而言，近三年来，其主要产品的销量增长缓慢，产销率有所下降。

2014-2018年，锦鸡股份主要产品活性染料的销量分别为4.17万吨、4.48万吨、4.67万吨、4.69万吨、4.75万吨；2015-2018年销量分别同比增长7.45%、4.3%、0.24%、1.31%。

2014-2018年，锦鸡股份活性染料的产销率分别为99.27%、96.38%、104.85%、99.83%、96.84%。

不仅“外患”，锦鸡股份还有“内忧”。

据招股书，报告期内，即2016-2018年及2019年上半年，锦鸡股份活性染料的产能是4.5吨/年。

且招股书显示，此番上市，锦鸡股份拟募集资金1.95亿元，全部投资于年产3万吨高档商品活性染料建设项目。该项目建成后，锦鸡股份每年将新增3万吨高档活性染料的产能。

这意味着，在上述行业“遇冷”及产销率下滑的基础上，锦鸡股份募投项目的产能或难以消化。

无独有偶，子公司泰兴锦汇化工有限公司的在建项目中，包括3万吨/年环保型高档分散染料项目，也就是说，若该项目建成后，锦鸡股份每年将新增3万吨环保型高档分散染料的产能。

在下游印染行业正处于“不景气”的情况下，其染料行业的市场需求或将收窄。此时锦鸡股份募投项目和在建项目各新增3万吨染料的产能，或将难以消化。

四、董监高14人有10人系大专学历，董事长赵卫国位列其一

事实上，锦鸡股份还存在超半数董监高学历偏低的问题，内部的管理水平，亦不容忽视。

据招股书，锦鸡股份董事长、总经理赵卫国，大专学历；董事、副总经理、董事会秘书肖卫兵，大专学历；董事、副总经理戴继群，大专学历；监事李诗怡，大专学历；职工监事吴杰，大专学历；总工程师、副总经理苏金奇，大专学历；副总经理、首席质量官黄红英，大专学历；副总经理吴玉生，大专学历；副总经理戴仲林，大专学历；财务总监肖建，大专学历。

也就是说，除了独立董事，锦鸡股份董监高共计14人，其中大专学历的有10人。

五、研发投入逐年走低，研发人员待遇不及生产人员

与此同时，不仅董监高学历偏低，锦鸡股份的研发费用还呈现下降的趋势。

据招股书，2014-2018年，锦鸡股份的研发费用分别为4,059.16万元、3,979.97万元、4,807.74万元、4,086.39万元、4,481.94万元；2015-2018年，锦鸡股份的研发费用分别同比增加-1.95%、20.8%、-15%、9.68%；2014-2018年，锦鸡股份的研发费用占营业收入的比重分别为3.18%、3.75%、4.8%、3.83%、3.73%。

对比招股书披露的同行业可比上市公司，2016-2018年，闰土股份的研发费用占营业收入的比重分别为3.77%、3.87%、3.61%；安诺其的研发费用占营业收入的比重分别为3.56%、3.64%、4.43%；吉华集团的研发费用占营业收入的比重分别为5.51%、5.17%、4.34%；雅运股份的研发费用占营业收入的比重分别为4.56%、3.97%、4.02%。

由上述四家同行业公司的数据可知，2016-2018年，行业的研发费用占营业收入比重的均值分别为4.35%、4.16%、4.1%。

2017-2018年，锦鸡股份的研发费用占营业收入的比重均低于行业平均水平。而令人疑惑的是，锦鸡股份的研发人员工资水平相较其他岗位的人员偏低。

2016-2018年，锦鸡股份研发人员人均工资分别为7.01万元、7.17万元、7.12万元。同期，锦鸡股份生产人员人均工资分别为7.07万元、7.62万元、7.93万元；销售人员人均工资分别为17.31万元、24.05万元、31.2万元；管理人员人均工资分别为6.44万元、7.08万元、8.33万元。

2017-2018年，对比生产人员、销售人员、管理人员，研发人员的人均工资排名垫底。

六、审计机构缺乏独立性被“警示”，如何勤勉尽责？

除此之外，锦鸡股份的审计机构同样不能让人“省心”。

根据证监会广东监管局行政监管措施决定书〔2019〕75号文件,2019年9月17日，天健会计师事务所（特殊普通合伙）因为未保持应有的独立性、未恰当利用专家工作，被广东证监局采取出示警示函的行政监管措施。

审计机构因独立性问题收到了证监会的警示函，锦鸡股份审计机构的客观性或存有隐忧。而公司超半数董监高的学历偏低，研发费用占比又低于同行，甚至研发人员的待遇不及生产人员和销售人员，锦鸡股份未来如何保持成长能力？不得而知。

以上种种问题，对于锦鸡股份而言“道阻且跻”，《金证研》沪深资本组将继续关注。