《金证研》沪深资本组 图南/作者 映蔚 唐里 洪力/编审

2018年，全球化妆品市场规模达到4,880亿美元，其中，中国化妆品市场规模占据了全球12.7%的份额，成为全球第二大的化妆品市场。在市场规模增速上，中国已经成为全球第一。乘着行业的“东风”，毛戈平化妆品股份有限公司（以下简称“毛戈平股份”）冲击资本市场，或“百尺竿头”。

然而，此番谋求上市的毛戈平股份，其上交的答卷”或难“给力”。近年来，毛戈平股份营收、净利增速双双下滑，与此同时，其主营业务收入依赖MGPIN品牌，品牌单一问题凸显。而其劳务派遣人员占比曾超六成的毛戈平股份，却“突击”叫停劳务派遣模式，其销售成本或上升。不仅如此，在电商渠道日益成为化妆品行业主要销售方式的情况下，而毛戈平股份募投项目未积极“拥抱”电商渠道，未来其将何去何从，不得而知。

一、营收增速下滑净利润负增长，品牌品类单一

由毛戈平、汪立群夫妇控制的的毛戈平股份，主要从事彩妆、护肤系列产品的研发、生产、销售及化妆技能培训业务。毛戈平股份声称，致力于打造中国本土的高端化妆品品牌与专业的化妆培训机构。

2013-2016年，毛戈平股份营业收入分别为2.43亿元、2.79亿元、3.21亿元、3.43亿元，2014-2016年分别同比增长了14.94%、14.94%、6.95%。到了2017年上半年，毛戈平股份营业收入为2.01亿元。

2013-2016年，毛戈平股份净利润分别为4,446.73万元、4,711.26万元、5,462.47万元、5,331.95万元，2014-2016年分别同比增长了5.95%、15.94%、-2.39%。到了2017年上半年，毛戈平股份净利润为3,560.42万元。

2016年，毛戈平股份的营收及净利增速双双下滑，净利润增速呈负增长。

截至招股书签署日，即2017年9月10日，毛戈平股份主营业务收入主要包括化妆品销售收入和化妆培训业务收入，公司产品主要分为MGPIN和至爱终生两大品牌。

其中，毛戈平股份主营业务收入主要依赖于MGPIN品牌。2014-2016年及2017年上半年，毛戈平股份MGPIN品牌销售收入分别为1.92亿元、2.1 4亿元、2.47亿元和1.42亿元，占主营业务收入的比重分别为71.61%、69.23%、74.16%、72.8%。

此外，毛戈平股份旗下仅拥有两个品牌。而多数同行业可比上市公司旗下拥有多个品牌。

据招股书，欧莱雅旗下拥有30余个国际知名品牌；资生堂旗下代表品牌有欧珀莱、水之印、安热沙、怡丽丝尔、悠莱等，高端化妆品涉及护肤及彩妆领域的旗下代表性品牌有肌肤之钥、SHISEIDO、蒂思岚、茵芙莎等；上海家化主要品牌包括佰草集、高夫、美加净、启初、六神、家安等；欧舒丹旗下包括L’OCCITANE、蜜葳特、Erborian、沐古之妍等品牌。而自然美拥有产品分为护肤产品、天然精油产品、健康食品三大类。

值得注意的是，毛戈平股份曾过度依赖劳务派遣，其劳务派员人员占比曾连续两年超六成。

2014-2016年及2017年上半年，毛戈平股份劳务派遣人数分别为597人、682人、0人、0人，占公司人员总数比例分别为61.29%、64.16%、0%、0%。

根据《劳务派遣暂行规定》相关规定，公司劳务派遣人数占公司用工总量的比例不得超过10%，对于超出前述比例的，可以自《劳务派遣暂行规定》开始实施之日（2014年3月1日）起2年内（即2016年3月1日前）降至前述规定比例。

而毛戈平股份2015年末的劳务派遣人数却比2014年还多，且毛戈平股份在截止日期2016年3月1日前，也就是在2个月的时间内，突击解决了682名劳务派遣员工的安置。

《金证研》沪深资本组还发现，毛戈平股份告别劳务派遣模式后，或导致销售费用中的职工薪酬上升。

而据招股书，为保障其销售用工需求，毛戈平股份通过劳务派遣方式补充销售岗位需求。2014-2015年，公司的劳务派遣员工主要为百货专柜销售人员。

与此同时，劳务派遣类员工与非劳务派遣类员工之间，两者的平均工资差异率存在明显差距。

据招股书，2014-2015年，劳务派遣类员工平均工资分别为5,923.48元/月、6,681元/月，非劳务派遣类员工平均工资分别为8,136.28元/月、8,864.63元/月，两者之间的差异率分别为37.36%和32.68%。到了2016年，差异率才降至8.79%。

2014-2016年，毛戈平股份销售费用中的职工薪酬分别为7,058.07万元、7,534.57万元、8,714.93万元，2015-2016年分别同比增长了6.75%、15.67%。到了2017年上半年，职工薪酬为5,189.17万元。

2014-2015年，非劳务派遣类员工平均工资比劳务派遣类员工平均工资高出不止2,000元/月，在没有劳务派遣类员工之后，其销售成本上升的问题或难以避免。而上述问题或只是“冰山一角”，毛戈平股份募投项目盈利能力存疑的情况，同样值得关注。

二、线下渠道受电商渠道“挤压”，募投项目合理性存疑

事实上，毛戈平股份存在问题或不止于此。其中，不重视电商渠道或是毛戈平股份的问题之一。

据招股书，毛戈平股份此番上市拟募集资金5.12亿元，分别用于“渠道建设项目”、“研发中心建设项目”、“形象设计培训机构建设项目”和“补充流动资金”，其中，使用募集资金最多的项目为“渠道建设项目”。

值得注意的是，毛戈平股份募投项目着重建设传统线下购买渠道，未对线上购买渠道加大建设。

据招股书，百货直营为毛戈平股份的主要销售渠道，百货直营指公司与百货商场合作设立品牌直营专柜。

且招股书显示，“渠道建设项目”建设内容主要包括在北京、上海、成都三个城市建设自有品牌旗舰店；增设65家百货专柜；对现有百货专柜进行升级改造；公司旗下品牌的线上推广与宣传；公司旗下品牌的线下推广与宣传；对“至爱终生”品牌的柜台进行升级改造。

然而，近年来，电商渠道日渐成为化妆品销售的主力渠道。

据《四维透视本土品牌崛起之“道”——化妆品系列研究之一》研究报告，2010-2017年，化妆品电商渠道占比由2.6%迅速增至23.2%，2017年位居第二。长期占据主体的KA渠道（商超）占比由41.3%降至27.7%，百货渠道（购物中心）由28.6%降至18.7%，而作为两大传统主体渠道，KA渠道（商超）与百货渠道（购物中心）的化妆品渠道份额压缩严重。

据前瞻经济学人数据，2010年后，化妆品销售乘电商崛起之风，化妆品在电商渠道的份额迅速攀升，于2018年超越KA渠道成为第一大销售渠道。而线下渠道中仅CS渠道市占率稳中有升；KA、百货等传统渠道景气度下滑严重。

在线下渠道增长乏力及化妆品电商渠道崛起、替代效应显著的情况下，毛戈平股份仍重点建设百货专柜，忽视电商渠道，其募投项目的未来盈利能力或堪忧。

值得一提的是，近年来，毛戈平股份的电商渠道销售收入占比并未明显提高。

据招股书，毛戈平股份产品的销售渠道有百货直营、经销渠道、培训渠道、电商渠道和关联销售。

2014-2016年及2017年上半年，百货直营收入占化妆品销售收入的比例分别为69.35%、69.37%、75.04%、74.07%；经销渠道收入占化妆品销售收入的比例分别为19.16%、19.99%、15.06%、14.85%；培训渠道收入占化妆品销售收入的比例分别为9.32%、8.42%、7.56%、8.96%；电商渠道收入占化妆品销售收入的比例分别为2.05%、2.09%、2.27%、2.1%；关联销售收入占化妆品销售收入的比例分别为0.13%、0.13%、0.07%、0.02%。

通过上述数据可知，仅百货直营渠道销售收入占比出现明显上升，而从电商渠道销售收入占比情况来看，上升幅度却“微乎其微”。也就是说，在电商渠道“盛行”的情况下，毛戈平股份仍“驻守”传统的线下渠道，其或未足够重视电商渠道。

不仅业绩增速放缓、品牌品类单一，在电商渠道日益成为化妆品行业重要的销售渠道情形下，毛戈平股份仍“投注”传统的线下渠道，令人唏嘘不已。对于寻求上市的毛戈平股份而言，其在资本市场“取经”之路或仍漫长。