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《金证研》沪深资本组 修远/作者 映蔚 唐里 洪力/编审

随着汽车智能化时代的到来，驾驶员辅助系统越来越多地受到中国车主的关注，并涌现出不断增长的需求。在此背景下，杭州鸿泉物联网技术股份有限公司（以下简称“鸿泉物联”）近期向资本市场发起冲击。

然而其业绩增速下滑、赊销现象加剧以及税收优惠“依赖症”或凸显，均系鸿泉物联上市之路无法回避的问题。不仅如此，鸿泉物联产品的产销情况或不容乐观，且所处行业毛利率呈下滑趋势、下游需求收窄等问题更“迫在眉睫”，种种迹象或表明，下游行业陷入“降温”的窘境。

一、赊销超五成且加剧，或对税收优惠构成“依赖”

作为中国国内较早从事辅助驾驶研究的企业之一，鸿泉物联成立于2009年6月11日。据鸿泉物联官网，其宗旨是构建和谐社会环境，降低交通运输的代价。

近年来，鸿泉物联交出的“答卷”并不“亮眼”。

2016-2018年，鸿泉物联的营业收入分别为1.52亿元、2.71亿元、2.48亿元，2017-2018年营收同比增长率分别为77.89%、-8.43%。2019年上半年，鸿泉物联实现的营业收入为1.41亿元。

而净利润方面，2016-2018年，鸿泉物联实现的净利润分别为3,227.16万元、4,779.57万元、5,711.87万元，2017-2018年净利润同比增长率分别为48.1%、19.51%。2019年上半年，鸿泉物联实现的净利润为3,558.16万元。

不仅如此，近年来，鸿泉物联的应收账款及应收票据占营收的比例超五成，赊销现象加剧。

2016-2018年及2019年上半年，鸿泉物联的应收账款及应收票据分别为0.93亿元、1.61亿元、1.49亿元、1.07亿元，占同期营业收入的比例分别为60.85%、59.61%、60.25%、76.2%。

2017年，鸿泉物联的应收账款及应收票据增长额为6,878.01万元，同期公司营业收入的增长额为11,853.76万元，2017年鸿泉物联应收账款及应收票据增幅占营业收入增幅的比例为58.02%。也就是说，2017年，鸿泉物联营业收入的增长额，超过一半是由赊销“贡献”。

2018年，鸿泉物联应收账款及应收票据减少了1,202.76万元，但同期营业收入也相应减少了2,281.22万元。

据同花顺iFinD数据，对比同行业可比公司，2016-2018年，启明信息技术股份有限公司（以下简称“启明信息”）应收账款及应收票据占营业收入的比例分别为23.26%、25.81%、35.49%；兴民智通（集团）股份有限公司（以下简称“兴民智通”）应收账款及应收票据占营业收入比例分别为39.17%、32.02%、32.45%；厦门雅迅网络股份有限公司（以下简称“雅迅网络”）应收账款及应收票据占营业收入比例分别为34.25%、40.85%、48.38%；深圳市锐明技术股份有限公司（以下简称“锐明股份”）应收账款及应收票据占营业收入比例分别为30.97%、25.68%、29.03%。2019年上半年，启明信息、兴民智通应收账款及应收票据占营业收入比例为67.3%、68.07%。

根据上述四家同行业可比公司的数据，2016-2018年，同行应收账款及应收票据占营业收入比例的均值分别为31.91%、31.09%、36.34% ；由上述两家同行业可比公司数据，2019年上半年，同行应收账款及应收票据占营业收入比例的均值为67.69%。

雪上加霜的是，鸿泉物联的3家子公司中，2家净利润为负，堪称“拖油瓶”。

2018年及2019上半年，浙江鸿泉车联网有限公司的净利润分别为-12.75万元、-196.74万元，浙江鸿泉电子科技有限公司的净利润为-84.31万元、-55.56万元。

需要指出的是，鸿泉物联税收优惠占净利润的比例超三成，或对税收优惠构成依赖。

2016-2018年以及2019年上半年，鸿泉物联的税收优惠金额分别为1,102.37万元、2,309.94万元、1,720.9万元、1,165.1万元，占同期净利润的比例分别为34.16%、48.33%、30.13%、32.74%。

据招股书，鸿泉物联销售自行开发的软件产品，按17%税率征收增值税后，对增值税实际税负超过3%的部分享受即征即退政策。

2016-2018年以及2019年上半年，鸿泉物联收到增值税退税税款分别为697.62万元、1,550.22万元、1,342.26万元、683.16万元。鸿泉物联表示，若未来软件产品增值税即征即退税收优惠政策发生变化，将会对其业绩产生不利影响。

而上述问题仅是“一支半节”，近年来鸿泉物联所处行业毛利率普遍下滑，以及下游行业或“降温”等问题，也值得关注。

二、下游市场需求或“收窄”，主要产品市场占有率下滑

事实上，鸿泉物联面临的问题或不止于此。

致力于利用人在回路的智能增强驾驶技术、人工智能技术和大数据技术，鸿泉物联的主营业务为研发、生产与销售智能增强驾驶系统，和高级辅助驾驶系统等汽车智能网联设备，主要应用于商用车（载货汽车、客车、专项作业车等）领域。

2016-2018年以及2019年上半年，鸿泉物联的综合毛利率分别为46.88%、51.17%、50.35%、50.62%。然而，在鸿泉物联的主要产品中，有超过半数产品的毛利率在2019年上半年出现下滑。

2016-2018年以及2019年上半年，鸿泉物联主要产品智能增强驾驶终端的毛利率分别为52.56%、53.7%、50.95%、49.51%；智能增强驾驶平台的毛利率分别为78.09%、89.68%、90.16%、88.26%；高级辅助驾驶系统的毛利率分别为60.9%、53.38%、55.77%、53.41%；人机交互终端的毛利率分别为49.63%、43.07%、31.49%、43.04%；智慧城市业务的毛利率分别为71.21%、72.41%、71.81%、72.41%；车载联网终端的毛利率分别为12.44%、23.97%、29.26%、28.72%。

需要指出的是，近年来鸿泉物联所处行业的销售毛利率也呈下滑趋势，行业或面临“降温”。

据同花顺iFinD数据，2016-2018年，兴民智通的销售毛利率分别为20.92%、19.87%、13.77%；启明信息的销售毛利率分别为18.87%、14.57%、16.04%；锐明股份的销售毛利率分别为45.76%、40.66%、42.09%；雅迅网络的销售毛利率分别为29.93%、31.15%、27.91%。2019年上半年，兴民智通、启明信息的销售毛利率分别为15.86%、14.21%。

2016-2018年，上述四家同行销售毛利率的平均值分别为28.87%、26.56%、24.95%；2019年上半年，上述两家同行销售毛利率的平均值为15.04%。

招股书显示，从分应用领域来看，鸿泉物联主营业务分别应用于商用车、专项作业车、智慧城市等，其中商用车为主要应用领域。而鸿泉物联的主要客户群体包括商用车、新能源车整车厂，以及汽车4S店、改装厂等，其中商用车、新能源整车厂为主要客户群体。

据中国汽车工业协会数据，截至2019年8月，整个汽车行业面临的压力仍未得到有效缓解。受补贴下降影响，新能源汽车产销同比继续呈现下降，且降幅扩大，新能源乘用车、商用车销量均出现大幅下滑。

2019年1-8月，商用车的产销量分别为273万辆、278.2万辆，比上年同期分别下降3.1%和4.2%；到了2019年8月，商用车的产销量分别为29.8万辆、30.5万辆，产量比上年同期增长0.9%，销量比上年同期下降2.8%。

2019年1-8月，新能源汽车的产销量分别为79.9万辆、79.3万辆，比上年同期分别增长31.6%和32%。然而2019年8月，其产销量分别为8.7万辆、8.5万辆，比上年同期分别下降12.1%和15.8%。

此外，2019年1-8月，中国汽车销量排名前十位的企业集团的合计销量为1,442.9万辆，比上年同期下降10.1%。

不仅如此，据招股书，鸿泉物联的主要产品“智能增强驾驶系统”主要面向重卡前装整车厂。然而据中商产业研究院数据，2019年1-8月，中国重卡累计销量为80.52万辆，同比微跌2%。

此外据相关媒体报道，2019年，中国重卡预计销量为105万辆，同比下降9%，并将保持逐年下降态势，到2025年销量下降至90万辆。

值得一提的是，鸿泉物联的主要产品之一，高级辅助驾驶系统的市场占有率，在新增市场中呈下降态势。

招股书显示，2016-2018年以及2019年上半年，鸿泉物联高级辅助驾驶系统的市场占有率分别为5/5、14/15、21/23、23/27。

而据招股书，高级辅助驾驶系统的市场占有率，以当年已实施渣土车项目城市中鸿泉物联参与的城市数量计算，由此方法计算可得，2017-2018年以及2019年上半年，已实施渣土车项目的新增城市数量分别为10座、8座、4座，而鸿泉物联高级辅助驾驶系统参与城市的新增数量分别为9座、7座、2座，占同期新增城市数量的比例分别为90%、87.5%、50%。

除行业情况不容乐观外，近期鸿泉物联产品的产销情况也堪忧。

2016-2018年以及2019年上半年，鸿泉物联产品的产量分别为26.23万台、38.16万台、31.85万台、19.02万台；同期，公司产品的销量分别为24.99万台、38.21万台、32.18万台、18.79万台。

而2018年，在鸿泉物联5种主要产品中，有3种产品的销售额出现在不同程度的下滑。2016-2018年，智能增强驾驶系统的销售额分别为7,494.24万元、15,917.59万元、14,290.17万元；人机交互终端的销售额分别为3,660.42万元、6,435.95万元、4,015.01万元；车载联网终端的销售额分别为2,368.86万元、1,094.68万元、716.69万元。

上述种种问题或是“冰山一角”，此番上市，鸿泉物联将何去何从，《金证研》沪深资本组将持续保持关注。