《金证研》沪深资本组 太簇/作者 映蔚 唐里 洪力/编审

作为工业水处理企业，江苏京源环保股份有限公司（以下简称“京源环保”）在2018年被认定为“江苏省企业工程研发中心”，其产品“JYLP-30型MVR零排放废水处理装置”亦被江苏省工业和信息化厅认定为2018年度江苏省首台（套）重大装备。

而在披着一身“光环”、业绩表现“靓丽”的背后，京源环保却“失血”多年、其赊销高企的问题凸显；与此同时，京源环保为“空壳”公司慷慨解囊、近半数董监高学历偏低、核心技术可替代性强等问题，或为其冲击资本市场的“拦路虎”。

赊销高企“失血”严重 或为多家“空壳”公司慷慨解囊

致力于为广大国内外客户提供专业的一体化水处理解决方案，京源环保宣称，秉承“美丽家园，源流百世”的崇高使命，矢志成为中国环保行业的引领者。

2013-2018年，京源环保的营业收入分别为2,531.21万元、3,955.57万元、5,911.16万元、9,671.82万元、16,604.14万元、25,322.18万元；2014-2018年，京源环保的营业收入分别同比增长56.27%、49.44%、63.62%、71.68%、52.51%。

2013-2018年，京源环保的净利润分别为89.22万元、155.97万元、1,114.82万元、1,690.32万元、2,902.11万元、5,356.76万元；2014-2018年，京源环保的净利润分别同比增长74.81%、614.78%、51.62%、71.69%、84.58%。

到了2019年上半年，京源环保实现营业收入11,428.26万元、净利润1,950.25万元。

在业绩表现“靓丽”的背后，京源环保的应收票据及应收账款连续三年超过营业收入，存在赊销高企的问题。

2013-2018年，京源环保的应收票据及应收账款分别为1,631.04万元、2,713.61万元、3,988.96万元、9,782.21万元、18,529.22万元、27,066.84万元；2014-2018年分别同比增长66.37%、47%、145.23%、89.42%、46.08%。2013-2018年，京源环保的应收票据及应收账款占营业收入的比重分别为64.44%、68.6%、67.48%、101.14%、111.59%、106.89%。

此外，近三年来，京源环保的应收票据及应收账款占营业收入的比重“畸”高于行业平均水平。

2016-2018年，同行业可比公司上海巴安水务股份有限公司应收票据及应收账款占营业收入的比重分别为38.82%、50.04%、32.07%；环能科技股份有限公司应收票据及应收账款占营业收入的比重分别为86.02%、65.61%、73.7%；江苏久吾高科技股份有限公司的应收票据及应收账款占营业收入的比重分别为84.42%、101.73%、55.67%；中电环保股份有限公司的应收票据及应收账款占营业收入的比重分别为70.03%、71.96%、64.49%。

根据上述四家同行业可比公司的数据，2016-2018年，京源环保同行业应收票据及应收账款占营业收入的比重的平均值分别为69.82%、72.34%、56.48%。

雪上加霜的是，京源环保已经连续6年处于“失血”状态。

2013-2018年，京源环保经营活动产生的现金流量净额分别为-600.14万元、-453.26万元、-560.48万元、-2,279.68万元、-3,145.53万元、-2,443.23万元。

或为“补血”，在报告期内，即2016-2018年及2019年1-3月，京源环保进行了4次定向股票发行，共募集资金1.94亿元，用途均是为补充流动资金。此番上市，京源环保预计募集资金2.76亿元，其中1.36亿元用于补充流动资金项目，占募资总额近半数。

在资金如此“吃紧”的情况下，京源环保或为多家“空壳”公司慷慨解囊。

根据招股书，新疆昊天鑫盛商贸有限责任公司（以下简称“昊天鑫盛”）是京源环保2018年的第一大供应商，采购金额为3,353.45万元，占当期采购总额的比重为19.54%。但是，据市场监督管理局数据，2016-2018年,昊天鑫盛的社保缴纳人数均为0人；且2019年2月28日，昊天鑫盛对企业从业人数进行了变更，从业人数从0人变更为5人。

据招股书，2016-2017年，江苏腾丰环保科技有限公司（以下简称“腾丰环保”）分别系京源环保第三大、第二大供应商，采购金额分别为205.38万元、292.74万元，占同期采购总额的比重分别为2.97%、3.17%。而据公开信息，2016-2018年，腾丰环保的社保缴纳人数均为0人。

据招股书，江苏乾润环保科技有限公司（以下简称“乾润环保”）是京源环保2017年的第五大供应商，采购金额为187.94万元，占当期采购总额的比重为2.04%。而据公开信息，2016-2018年，乾润环保的社保缴纳人数均为0人。

也就是说，京源环保对上述3家供应商贡献的销售额都达到百万元甚至千万元，但其员工人数却寥寥无几，或不具备供应如此规模的订单，个中是否存有“猫腻”，不得而知。

自2014年以来，京源环保的应收票据及应收账款高企，甚至在近三年中“反超”其营业收入，令人唏嘘不已。且其连续6年“失血”，供应商或为“皮包”公司，其中是否存在虚增收入的嫌疑。除此以外，京源环保的核心技术或面临“可替代性强”的尴尬境地，同样值得我们关注。

近半数董监高“低学历” 核心技术可替代性强

事实上，京源环保的问题远不止于此，公司的经营管理水平或存隐忧。

据招股书，京源环保董事长、总经理李武林，大专学历；董事和丽，大专学历；董事季勐，大专学历；董事、副总经理、董事会秘书苏海娟，大专学历；职工代表监事徐俊秀，大专学历；财务负责人钱烨，是大专学历。除了独立董事，京源环保的董监高共计11人，其中大专学历6人。

在董监高学历偏低的情况下，京源环保的研发投入占比呈下滑趋势。

2013-2018年，京源环保的研发投入分别为251.48万元、285.3万元、346.85万元、445.69万元、616万元、958.86万元；同期，研发投入占营业收入的比重分别为9.94%、7.21%、5.87%、4.61%、3.71%、3.79%。

此外，在京源环保的核心技术方面，部分核心技术面临着可替代性强的问题，科研创新能力或存不足。

招股书显示，截至招股书签署日，即2019年6月28日，京源环保拥有已获权专利25项，其中发明专利6项，实用新型专利19项，且京源环保拥有软件著作权30项。而京源环保自主研发了工业废水电子絮凝处理技术、高难废水零排放技术、高难废水电催化氧化技术和其他核心技术等。

其中，京源环保工业废水电子絮凝处理技术已获得国家实用新型专利2项，分别为“一种电絮凝水处理装置”、“一种电子絮凝处理装置”。且京源环保声称，其工业废水电子絮凝处理技术，不仅能够解决现有传统电子絮凝极板易损耗、电能利用率低的缺点，也解决了长期运行导致的极板钝化问题。除此之外，该项技术还具有产泥量少，占地面积小，自动化程度高，易管理，能够同时去除多种污染物，悬浮物去除率95%-99%等特点。

但经《金证研》沪深资本组研究发现，对于京源环保的工业废水电子絮凝处理技术的两项专利而言，上海江柘环境工程技术有限公司（以下简称“江柘环境”）、南京益彩环境科技股份有限公司（以下简称“南京益彩”）、南京博雷环保科技有限公司（以下简称“博雷环保”）也有类似的专利。

据国家知识产权局数据，江柘环境于2016年8月25日申请的“一种电子絮凝装置”专利，其设备不仅提升了电极板工作效率，还能够使吸附在电子絮凝极板上的污染物会自动脱落随着水流流出，提高电子絮凝极板的使用寿命。同时，江柘环境在2018年6月4日申请的“电子絮凝废水处理系统”专利，可实现节约了电子絮凝器的体积、缩小占地面积、提高废水的处理效果和保证废水达标排放。

据国家知识产权局数据，南京益彩在2018年5月3日申请的“一种电厂含煤废水电子絮凝处理回用及煤泥回收系统”专利，将含煤废水通过电子絮凝技术净化，废水回收率能达到95-98%，达到电厂废水“零排放”的要求；同时回收的煤泥颗粒为优质可燃煤，节约了煤炭资源，避免了煤泥排放污染和浪费。

据国家知识产权局数据，博雷环保在2018年5月14日申请的“一种污水电子絮凝处理装置”专利，包括基座和净化箱，污水进入净化箱，高压曝气搅动水体形成涡轮，增加了絮凝剂与污水的接触面积和时间，提高絮凝沉淀、净化效率，适用于污水低成本快速净化处理。

以上专利的状态都为专利权维持，由此观之，京源环保的工业废水电子絮凝处理技术竞争力或面临可替代性强的“挑战”。

在高难废水零排放技术方面，京源环保在2014年9月24日申请的“一种电厂废水零排放处理工艺”专利、“一种电厂脱硫废水零排放处理系统”专利，可实现脱硫废水的零排放目标。无独有偶，可实现脱硫废水的零排放或非京源环保“独树一帜”。

据国家知识产权局数据，盛发环保科技(厦门)有限公司在2016年11月22日申请的“一种脱硫废水零排放的装置”专利、浙江威明环境科技有限公司在2017年11月10日的“脱硫废水零排放系统”专利、北京朗新明环保科技有限公司南京分公司、国电汉川发电有限公司在2018年1月16日申请的“电厂脱硫废水零排放处理装置”专利、江苏海澜正和环境科技有限公司在2018年10月10日申请的“一种脱硫废水零排放系统”专利，均能实现脱硫废水零排放的目标，以上专利状态也均为专利权维持。

赊销高企、“失血”严重、部分核心技术可替代性强等问题，上述种种对京源环保而言，非“疥癣之疾”，未来能否经得住市场的考验？《金证研》沪深资本组将继续保持关注。