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《金证研》沪深资本组 罗九/作者 唐里 映蔚 洪力/编审

2019年9月25日，仙乐健康科技股份有限公司（以下简称“仙乐健康”）正式登陆资本市场。对此，市场上也有不少利好消息，据中国产业研究报告网发布的《2019-2025年中国保健品市场深度研究与前景趋势报告》，2017-2021年，我国保健品消费市场规模年均复合增长率约为25.71%。

然而近年来，仙乐健康业绩坐“过山车”，毛利率远低于同行，且存在涉嫌过度包装、虚假宣传等违规行为。与此同时，在供应商集中度高企的情形下，仙乐健康主要供应商存在“黑历史”，其后隐藏的原材料质量问题不容小觑。

业绩上演“过山车”虚假宣传“欺骗”消费者

成立于1993年的仙乐健康，是营养保健食品领域的综合服务提供商，提供配方开发、工艺设计、标准研究、产品注册支持、产品生产等全面的专业服务。

近年来，仙乐健康业绩呈“过山车”态势。

2012-2018年，仙乐健康营业收入分别为5.54亿元、6.99亿元、7.79亿元、8.24亿元、7.86亿元、13.3亿元、15.95亿元，2013-2018年分别同比增长26.17%、11.44%、5.89%、-4.64%、69.23%、19.91%。到了2019年上半年，营业收入为7.85亿元。

2012-2018年，仙乐健康净利润分别为4,533.34万元、5,454.8万元、6,144.9万元、5,626.68万元、70,372.62万元、10,429.99万元、20,322.53万元，2013-2018年分别同比增长20.33%、12.65%、-8.43%、1150.7%、-85.18%、94.85%。到了2019上半年，净利润为8,847.31万元。

无独有偶，仙乐健康毛利率远低于同行。

据招股书，2016-2018年以及2019年上半年，仙乐健康的综合毛利率分别为32.37%、32.99%、34.66%、33.3%。

对比同行公司，2016-2018年以及2019年上半年，汤臣倍健股份有限公司的综合毛利率分别为64.4%、67.08%、67.66%、68.01%；General Nutrition Center Inc.的综合毛利率分别为33.86%、32.61%、33.19%、36.12%。可比同行毛利率平均值分别为49.13%、49.85%、50.45%、52.06%。

对于综合毛利率与同行业上市公司存在差异原因，仙乐健康解释称，主要是由于运营模式及所处细分领域的不同所致。

事实上，仙乐健康问题还不止于此。仙乐健康曾被检查出包装不合格，涉嫌过度包装。

据招股书，2016-2017年，仙乐健康（不包括 Ayanda）的包装类原材料采购金额分别为1.07亿元、1.36亿元，占仙乐健康（不包括 Ayanda）当期采购总额的比例分别为22.2%、22.63%。

据上海政府公开信息，2013年1季度，上海市质量技术监督局对上海市部分企业生产和销售的糖果及休闲食品（包括坚果制品及炒货食品）、保健食品、茶叶3大类商品进行商品包装计量监督专项抽查，共抽查商品60批次，经检验，不合格8批次，不合格项目均为包装空隙率。仙乐健康生产的鱼油软胶囊浓缩磷脂软胶囊(五洲)位列其中。

据上海政府公开信息，2015年上半年，上海市质量技术监督局对上海市销售的保健食品进行了商品包装监督抽查，共抽查6批次商品，经检验，不合格4批次，不合格项目均为包装空隙率。仙乐健康生产的鱼油软胶囊位列其中。

2015年5月1日，由国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会发布的《限制商品过度包装通则》正式实施。其中要求，商品的包装在不损害商品包装作用的基本原则下，应使包装轻质化，采用简易包装；包装尺寸大小与形状应适当，尽可能简化结构、减少包装层数和包装空隙率。过度包装是指超出正常的包装功能需求，其包装层数、包装空隙率、包装成本超过必要程度的包装。

此外，仙乐健康生产的产品还曾因涉嫌虚假宣传被通报。

据国食药监稽[2012]193号文件，仙乐健康(证件持有人)的保健食品“维妥立牌天然维生素E辅酶Q10软胶囊（广告中标示名称：全新太Q10软胶囊）”，其批准的保健功能为“缓解体力疲劳、增强免疫力”。广告宣称“打破了心脑血管疾病不可治愈的神话；象冠心病、胸闷、心慌、气短，3-7天就会消失；冠心病、心绞痛、心衰、心梗、心肌肥大等8周内让心衰病人看到奇迹；心律失常、高血压、低血压、糖尿病、脑瘫、帕金森等，4周时间内让每一位脑病见证希望”等。该保健食品的功能宣传超出了食品药品监督管理部门批准的内容，含有利用消费者形象和名义为产品功效作证明，不科学地表示功效的断言和保证等内容，严重欺骗和误导消费者。

业绩坐过山车，毛利率低于同行，违规踩线涉嫌过度包装、虚假宣传，仙乐健康可谓是麻烦缠身。而仙乐健康的麻烦还远未结束，其或存在供应商集中度高企的情况。

依赖单个供应商采购占比逾99% 供应商集中度或高企

除了仙乐健康自身问题外，其背后的供应商集中度或高企的情况也不容小觑。

据招股书，仙乐健康主要原材料包括鱼油、明胶、维生素、鳕鱼肝油、硫酸软骨素等，其中鳕鱼肝油、硫酸软骨素等原材料或存在供应商集中的问题。

2016-2018年以及2019年上半年，仙乐健康向LYSIHF采购鳕鱼肝油的金额占当期采购鳕鱼肝油总金额的比例分别为80.54%、84.08%、96.96%、98.57%；向嘉兴恒杰生物制药股份有限公司（以下简称“恒杰生物”）采购硫酸软骨素的金额占当期采购硫酸软骨素总金额的比例分别为86.02%、94.83%、99.74%、99.81%。

值得一提的是，仙乐健康的明胶类原材料或也存在供应商集中高企额情形。

据仙乐健康2017年7月17日签署的招股书，美国达凌配料有限公司（以下简称“美国达凌”）、泰桑德乐控股有限公司（以下简称“泰桑德乐”）、包头东宝生物技术股份有限公司（以下简称“东宝生物”）是仙乐健康明胶类原材料的主要供应商。

2014-2016年，仙乐健康向上述三家供应商采购明胶的合计金额分别为5,670.27万元、6,430.05万元、5,064.8万元，占当期明胶采购总额的比例分别为83.61%、94.32%、89.37%。

由此可推算，2014-2016年，仙乐健康明胶采购总额分别为6,781.81万元、6,817.27万元、5,667.23万元。同期，仙乐健康向美国达凌采购明胶的金额分别为3,367.31万元、3,924.36万元、3,159.31万元，占当期明胶采购总额的比重分别为49.65%、57.56%、55.75%。

也就是说，在报告期内，即在2016-2018年及2019年上半年期间，仙乐健康明胶类原材料或存在供应商集度高企的问题，而招股书对此未披露。

对于部分原材料供应商集中度或高企的情况，仙乐健康在招股书称，若现有主要原材料供应商经营状况出现问题，或与现有主要原材料供应商的合作出现问题，则可能对仙乐健康对应产品的生产及销售产生一定影响。然而，仙乐健康主要原材料供应商却“黑历史”缠身。

硫酸软骨素主要供应商连年亏损 开拓市场靠“低价”

据招股书，恒杰生物是仙乐健康原材料硫酸软骨素的主要供应商，截至2019年上半年，仙乐健康对恒杰生物得采购金额，占当期采购硫酸软骨素总金额比例达99.81%，仙乐健康对恒杰生物或存依赖。

然而，恒杰生物研发实力或不足、开拓市场靠“低价”，或非“靠谱”合作伙伴。

据恒杰生物2016年提交的公开转让说明书（以下简称“公开转让说明书”），恒杰生物成立于2001年，从事硫酸软骨素和硫酸软骨粉系列产品的研发、生产和销售。截至2015年10月31日，恒杰生物共有员工33人，其中研发部5人，生产部12人。从员工学历结构方面看，恒杰生物本科及以上学历、大专、高中及以下学历人数分别为5人、10人、18人。

而据市场监督管理局数据，截至2018年，恒杰生物社保缴纳人数最大值为34人。这意味着，恒杰生物公司规模或仍与2015年相仿。

显而易见，恒杰生物公司规模较小，且员工学历水平普遍偏低。而其研发实力也令人担忧。

据公开转让说明书，恒杰生物的核心技术人员为王清荣、朱美红。王清荣曾担任嘉兴佳思生化厂业务主管，现为恒杰生物董事长。而朱美红毕业于浙江师范大学植物学专业，曾是中国红网网站编辑；后成为恒杰生物研发人员，截至2016年2月26日，仍担任恒杰生物研发主管。

植物学专业毕业生、新闻网站编辑出任研发主管，恒杰生物研发人员或存“专业不对口”之嫌。

与此同时，恒杰生物的研发费用率水平不高。2013-2014年以及2015年1-10月，恒杰生物研发费用分别为53.44万元、31.92万元、136.78万元，占当期营业收入的比重分别为1.64%、0.51%、2.11%。

从研发成果看，恒杰生物仅有一项专利名为“一种高纯度硫酸软骨素的制备方法”发明专利，且该项专利发明并非“自主研发所得”。据公开转让说明书，2007年，恒杰生物与浙江工业大学签署合作开发协议，根据协议约定：由浙江工业大学主要负责机械化学提取技术的小试研究及中试方案设计工作，项目研究成果由双方共同分享；项目开发完成后，专利技术由双方共同所有。

在研发实力或不济的情况下，恒杰生物的经营业绩也并不如意，连年亏损。

据公开转让说明书，2013-2014年以及2015年1-10月，恒杰生物营业收入分别为3,265.51万元、6,213.57万元、6,470.3万元，净利润分别为-300.21万元、-50.08万元、-59.18万元。同期，恒杰生物毛利率分别为7.12%、7.49%、8.44%。

对此，恒杰生物解释称，主要由于产品毛利率水平较低所致。截至2016年2月26日，恒杰生物尚未取得GMP认证证书，尚无生产药品级硫酸软骨素的资格，产品主要为食品级硫酸软骨素，该系列产品相对于药品级硫酸软骨素的进入门槛较低，市场竞争更为激烈，报告期内恒杰生物为开拓市场，产品定价较低。

上述种种迹象表明，恒杰生物或研发实力不足、产品竞争力弱。雪上加霜的是，恒杰生物还存在涉嫌虚假宣传、环境污染等方面的违规问题。

据嘉南市监处字〔2019〕76号文件，恒杰生物于2018年1月份开始，在公司官方网站（网址为www.jiasibiochem.net.cn）上使用“嘉兴恒杰生物制药股份有限公司、最早、最专业、最大的硫酸软骨素生产商（药品生产许可证）”、“嘉兴恒杰生物制药股份有限公司，成立于1997年，是一家专业生产硫酸软骨素系列产品的高科技企业”等涉嫌虚假宣传广告用语，被处以3,100元罚款。

据媒体报道，2011年6月，恒杰生物一处生产车间发生爆炸事故，致1死2伤。

2017年，恒杰生物因安全违规问题连“吃”两张罚单。

据嘉南公（七）行罚决字[2017]12317号文件，恒杰生物存在未按规定备案剧毒化学品、易制爆危险化学品的销售、购买情况的违法行为。

据(南)安监管罚〔2017〕32号文件，恒杰生物存在未制定事故隐患治理方案的违法行为。

据公开转让说明书披露，据南环罚决字[2013]30号文件，嘉兴市南湖区环境保护局在对恒杰生物的现场检查中，发现有废水直接排入管网，给予恒杰生物罚款3万元的处罚决定。

据南环罚决字[2013]83号，嘉兴市南湖区环境保护局在对恒杰生物的现场检查中发现，有废水直接排入管网，给予恒杰生物罚款5万元的处罚决定。

由此可见，仙乐健康硫酸软骨素的主要供应商实力堪忧、违规频繁，或是“猪队友”。反观仙乐健康主要原材料明胶的主要供应商，环保罚单“领”到手软，或也非良友。

明胶主要供应商环保违规频繁 或缺乏社会责任意识

作为仙乐健康明胶类原材料的主要供应商，泰桑德乐、美国达凌和仙乐健康的合作可追溯到2014年。报告期内，也即2016-2018年以及2019年1-6月期间，泰桑德乐、美国达凌仍是仙乐健康前五大供应商。

而据《金证研》沪深资本组研究发现，泰桑德乐、美国达凌均存在环保违规“黑历史”。

据招股书，泰桑德乐包括其下属公司普邦明胶（黑龙江）有限公司（以下简称“普邦明胶黑龙江”）、普邦明胶（温州）有限公司（以下简称“普邦明胶温州”）等。

据平环罚字〔2015〕172号文件，2015年7月16日，普邦明胶温州因超标排放水污染物，被处以罚款29.9万元。

据平环罚字〔2016〕12号文件，2016年4月13日，普邦明胶温州因丢弃、遗撒工业固体废物，被处以罚款3.5万元。

据平环罚字〔2017〕61号文件，2017年4月24日，普邦明胶温州私设暗管，废水处理设施的部分锅炉炉水通过厂外循环水池管道渗排环境，且渗排口水样的PH为12.29，超过了排放标准，污染环境。普邦明胶温州上述行为构成私设暗管行为，被处以罚款10万元。

另外，值得一提的是，据市场监督管理局数据，普邦明胶温州已清算注销，注销日期为2019年5月14日。

据黑环法[2014]132号文件，普邦明胶黑龙江因存在“超期试生产，未验收”的问题，被责令限期办理验收手续，完成时限为2014年12月15日。

据黑环法[2014]19号文件，普邦明胶黑龙江因存在煤场、灰渣无防尘措施；一台多管除尘器末端漏风，不正常运行等问题，被齐齐哈尔市环境保护局处以行政处罚决定。

据黑环法监〔2017〕11号文件，普邦明胶黑龙江因存在自动监控设施比对试剂过期问题，被齐齐哈尔市环境保护局责令立即整改。

据黑龙江省生态环境厅，2015-2018年度的重点监控企业名单中，普邦明胶黑龙江均榜上有名。

而美国达凌也曾“踩雷”环保问题。

据招股书，美国达凌包括其隶属公司罗赛洛（广东）明胶有限公司（以下简称“罗赛洛广东”）、罗赛洛（大安）明胶有限公司、罗赛洛（温州）明胶有限公司。

据GoodJobsFirst数据，自2000年以来，美国达凌合计存在22条环境违规记录，32条工作场所安全或健康违规记录。

据开环罚字[2015]37号文件，罗赛洛广东存在水污染物超标违法行为，被责令立即拆除调节池中的阀门及暗管，停止超标排放污染物的行为，并被处以五万元罚款。

选择与实力堪忧、缺乏社会责任意识的供应商合作，仙乐健康采购的原材料质量能否得到保障？作为下游产品生产商，其生产的产品质量几何？对于仙乐健康而言，其资本市场之路或仍面临考验，《金证研》将关注公司上市后的表现。