《金证研》沪深资本组 青云/作者 映蔚 唐里 洪力/编审

2019年8月23日，自称为萌家电创造者和萌生活践行者的小熊电器股份有限公司（以下简称“小熊电器”），成功登陆资本市场。

反观小熊电器上市之路，却上演“鱼”和“熊掌”兼得的戏码，导致净利润大幅“缩水”。此外，小熊电器还存在随意变更募资金额如“过家家”、募投项目合理性存疑与募资金额与“官宣”存出入等问题，其释放给市场的诚意几何？

上演“鱼”和“熊掌”兼得戏码 随意更改募资金额如“过家家”

2019年6月21日，小熊电器被宣布列入2019年“佛山・脊梁企业”宣传对象，“未来我们将继续努力，把企业做强做大，希望可以走得更远飞得更高。”小熊电器副总经理刘奎说道。

然而，近年来，小熊电器却面临营业收入增速放缓，净利润增速坐“过山车”的处境。

2015-2018年，小熊电器的营业收入分别为7.25亿元、10.54亿元、16.47亿元、20.41亿元，2016-2018年营业收入分别同比增长45.5%、56.17%、23.96%。

2015-2018年，小熊电器的净利润分别为7,174.32万元、7,153.59万元、14,656.29万元、18,550.19万元，2016-2018年净利润分别同比增长-0.29%、104.88%、26.57%。

不止于此，小熊电器上演“鱼”和“熊掌”兼得的戏码，在过会后大幅调整股份支付费用，导致2016年净利润缩水逾3,000万元。

据小熊电器于2018年5月14日与2018年9月17日报送的招股书（以下简称“第二版招股书”），小熊电器2016年的净利润均为10,551万元。

2019年7月12日，证监会发布了《关于小熊电器股份有限公司首次公开发行股票的批复》，核准小熊电器公开发行股票。

经证监会核准发行股份后，小熊电器于2019年7月23日再次发布招股书（以下简称“第三版招股书”），在此版招股书中，小熊电器2016年的净利润更改为7,153.59万元，比之前两版招股书所披露的净利润缩水了3,397.41万元。

对此，小熊电器的解释为调整了股份支付费用。

据第二版招股书，2016年10月，小熊电器通过员工持股平台增资，经评估的净资产22,503.81万元作为公允价值标准，在2016年确认股份支付费用650.45万元。

而据第三版招股书，经参考已发行并上市公司市盈率情况，上述认定的公允价值偏低，对上述股份支付进行了会计差错更正，本次采用股权激励股份授予日公司净资产公允价值为79,132.49万元，应确认的股份支付费用为4,047.86万元，本次会计更正差错导致2016年补提股份支付费用3,397.41万元。

据第二版招股书，2016年10月31日，广东小熊电器有限公司（以下简称“小熊有限”）股东会决议，同意注册资本由原来的1,050万元增加至1,117.02万元。新股东永新县吉顺资产管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“永新吉顺”）系公司员工持股平台，永新吉顺以货币资金缴纳新增出资700万元。

且第二版招股书显示，根据广东联信资产评估土地房地产估价有限公司出具的基准日为2016年11月30日的资产评估报告，小熊有限净资产公允价值为22,503.82万元（每注册资本为20.15元），永新吉顺入股价格700万元（每注册资本为10.44元），对应净资产公允价值为1,350.45万元，净资产公允价值与永新吉顺入股价格700万元的差额650.45万元作为股份支付金额。

据《企业会计准则第11号--股份支付》第二章第五条，授予日，是指股份支付协议获得批准的日期。2016年10月31日，小熊有限股东会决议同意此轮增资。也就是说，股份支付授予日应为2016年10月31日。

2019年7月12日，证监会核准小熊电器发行股票。而后，小熊电器在2019年7月25日报送的第三版招股书中披露，采用股权激励股份授予日，公司净资产公允价值为79,132.49万元。这意味着，授予日在评估基准日之前，净资产公允价值却是资产评估报告披露的净资产公允价值的3.52倍，令人费解。

上述情形表明，小熊电器在第三版招股书中，由于调整了净资产公允价值，其2016年股份支付费用更改为4,047.86万元，净利润更改为7,153.59万元，净利润缩水逾3,000万元。

在过会前，小熊电器“照顾”到了净利润；在过会后，小熊电器又“照顾”到了市值，“鱼”和“熊掌”兼得，令人唏嘘不已。

值得注意的是，在上市前夕，小熊电器随意减少募资金额超1亿元，犹如“过家家”。

据第二版的招股书，小熊电器募投项目的投资总额为10.79亿元，募集资金投资金额为10.79亿元。

然而，据第三版招股书，小熊电器募投项目的投资总额为10.79亿元，募集资金投资金额为9.37亿元。

对比第三版招股书与第二版招股书，两版招股书的投资总额一致，但在募资金额上，第三版招股书披露的却比第二版披露的少了1.42亿元。且第三版招股书中并未作出解释，其募资金额随意变更，犹如“过家家”。

不仅调整股份支付费用致净利润“变脸”，上演“鱼”和“熊掌”兼得的戏码，小熊电器还随意更改了募资金额。而上述问题或是冰山一角，小熊电器募投项目或将面临诸多考验。

新增产能或难消化 募资金额与“官宣”存出入

事实上，小熊电器面临的问题或不止于此，其募投项目的合理性存疑、投资总额与环境影响报告“打架”的问题，同样值得关注。

据招股书，在销售渠道方面，小熊电器实行线上销售为主，线下销售为辅的模式，产品入驻多个主流电商平台，且小熊电器所处行业为家电行业。

据商务部电子商务和信息化司发布的《2018中国电子商务报告》，2014-2018年，中国电子商务交易额分别为16.39万亿元、21.79万亿元、26.1万亿元、29.16万亿元、31.63万亿元，2015-2018年分别同比增长57.6%、32.9%、19.8%、11.7%、8.5%，增速呈下滑趋势。

据工业和信息化部赛迪研究院发布的《2018家电网购报告分析》，2014-2018年，中国家电网购市场规模分别为2,011亿元、3,007亿元、3,846亿元、4,906亿元、5,765亿元，2015-2018年中国家电网购市场规模分别同比增长51%、49%、27.9%、27.6%、17.51%，增速亦呈下滑趋势。

与此同时，近年来，小熊电器的主营业务毛利率逐年下滑，且同行业公司主营业务毛利率的均值也在“走下坡路”。

2015-2018年，小熊电器主营业务毛利率分别为34.72%、33.97%、33.16%、32.27%。

2016-2018年，可比同行业公司九阳股份有限公司的主营业务毛利率分别为32.65%、32.97%、32.16%；浙江苏泊尔股份有限公司的主营业务毛利率分别为30.83%、29.77%、31.08%；广东天际电器股份有限公司的主营业务毛利率分别为35.94%、39.74%、26.14%；美的集团股份有限公司的主营业务毛利率分别为28.59%、26.26%、28.84%；广东新宝电器股份有限公司的主营业务毛利率分别为20.04%、19.14%、20.31%。上述五家同行业公司主营业务毛利率的均值分别为29.61%、29.58%、27.71%。

值得一提的是，2018年，小熊电器主要产品中除了其他小家电，产能利用率均存在不同程度上的下滑。

2016-2018年，在小熊电器的主要产品中，锅煲类的产能利用率分别为88.32%、99.28%、91.34%；电热类的产能利用率分别为88.49%、99.41%、91.52%；壶类的产能利用率分别为88.63%、99.56%、91.34%；西式类的产能利用率分别为87.51%、99.82%、91.29%；电动类的产能利用率分别为88.37%、99.61%、91.5%；生活小家电的产能利用率分别为88.93%、99.41%、91.6%；其他小家电的产能利用率分别为74.6%、56.67%、88.41%。

且近年来，小熊电器的产品销量增速放缓。2015-2018年，小熊电器产品销量分别为1,046.08万台、1,420.9万台、2,024.3万台、2,468.76万台，2016-2018年，小熊电器产品销量分别同比增长35.83%、42.47%、21.96%。

据第三版招股书，小熊电器拟募资9.37亿元分别用于生产建设项目、研发中心项目、信息化建设项目。而生产建设项目包括三项，分别为小熊电器创意小家电生产建设（大良五沙）项目、小熊电器智能小家电制造基地项目、小熊电器创意小家电生产建设（均安）项目；建设期均为24个月；达产后，预计新增小家电产能分别为1,275万台、765万台、420万台，共计2,460万台。与此同时，生产建设项目新增产能合计占2018年产品销量的99.65%。

也就是说，不仅电子商务交易总额、家电网购市场规模增速呈下滑趋势，小熊电器还面临主营业务毛利率下滑、大部分主要产品2018年的产能利用率下降的尴尬境地。在此种情况下，小熊电器仍拟募资增产，且新增产能占2018年的产品销量近一倍。小熊电器“逆势”扩产，其募投项目的合理性存疑。

问题不止于此，此番上市，小熊电器的募投项目或夸大投资额。

据招股书，小熊电器创意小家电生产建设（大良五沙）项目的投资总额为5.27亿元，项目选址于佛山市顺德区大良街道办事处五沙社区居民委员会新耀路3号和顺番公路五沙段26号，实施主体为佛山市小熊营销管理有限公司（以下简称“小熊营销”）。

且该项目于2018 年3 月15 日，获得佛山市顺德区环境运输和城市管理局出具的“顺管良环审[2018]第0045号”和“顺管良环审[2018]第0046号”文件，同意项目建设。

据顺德区环境运输和城市管理局大良分局发布的小熊电器创意小家电生产建设（大良五沙）项目一期环境影响报告（以下简称“一期环境影响报告”），该项目建设单位为小熊营销，建设地点为顺德区大良街道办事处五沙社区居民委员会新耀路3号，一期环境影响报告披露的建设单位、建设地点，与招股书披露的实施主体、项目选址一致，该项目的总投资额为3.37亿元。

据顺德区环境运输和城市管理局大良分局发布的小熊电器创意小家电生产建设（大良五沙）项目二期环境影响报告（以下简称“二期环境影响报告”），该项目建设单位为小熊营销，建设地点为顺德区大良街道办事处五沙社区居民委员会顺番公路五沙段26号，二期环境影响报告披露的建设单位、建设地点，与招股书披露的实施主体、项目选址一致，该项目建设投资总投资额为1.71亿元。

由一期环境影响报告和二期环境影响报告所披露的总投资额计算，小熊电器创意小家电生产建设（大良五沙）项目的总投资额合计5.08亿元，而招股书披露小熊电器创意小家电生产建设（大良五沙）项目的总投资额为5.27亿元，比环境影响报告披露的金额多出0.19亿元，让人“摸不着头脑”。

尽管小熊电器已成功登陆资本市场，但其面临的问题诸多，今后是否能如小熊电器副总经理刘奎所说的“走得更远，飞得更高”？将由市场进行考验。