《金证研》沪深资本组 修远/作者 唐里 映蔚 洪力/编审

自2012年以来，监管层发布了一系列“限抗令”管理办法，抗生素的使用逐渐步入正轨。以抗菌类药物为主营产品的浙江东亚药业股份有限公司（以下简称“东亚药业”）“摩拳擦掌”准备上市，然而政策的趋严已成为其上市路上难以回避的问题。

不仅如此，主营产品销量“不给力”、行业或“降温”、募投项目存“疑点”等问题，也如同悬在东亚药业头上的“达摩克利斯之剑”。

毛利率低于同行 主营产品销量不“给力”

成立于1998年2月6日的东亚药业，主要从事化学原料药、医药中间体的研发、生产和销售。

近年来，东亚药业的毛利率低于同行，且变动趋势异于同行。

2016-2018年，东亚药业营业收入分别为6.84亿元、7.29亿元、8.57亿元，2017-2018年营业收入分别同比增长6.49%、17.55%。

2016-2018年，东亚药业实现的净利润分别为0.67亿元、0.56亿元、1.09亿元，2017-2018年分别同比增长-16.49%、96.15%。

招股书显示，2016-2018年，东亚药业的主营业务毛利率分别为32.8%、30.01%、32.8%。而同期，浙江九洲药业股份有限公司（以下简称“九洲药业”）、浙江天宇药业股份有限公司（以下简称“天宇股份”）、江西富祥药业股份有限公司、浙江奥翔药业股份有限公司（以下简称“奥翔药业”）、江西同和药业股份有限公司（以下简称“同和药业”），上述5家可比上市公司主营业务毛利率的平均值分别为40.21%、41.31%、37.4%。可见，2016-2018年，东亚药业毛利率低于同行，且变动趋势异于同行。

除毛利率外，东亚药业主营产品的销量表现同样不“给力”。

招股书显示，东亚药业主营产品涵盖抗菌类药物（β-内酰胺类抗菌药物和喹诺酮类）、抗胆碱和合成解痉药物、皮肤用抗真菌药物等。

在上述产品中，β-内酰胺类抗菌药物是东亚药业主营产品的重要组成部分，2016-2018年，该类药物的销售金额分别为4.56亿元、5.1亿元、6.28亿元，占同期主营业务收入的比例分别为66.93%、70.73%、74.11%。而在β-内酰胺类抗菌药物中，头孢类药物是其主要组成部分，同时也是东亚药业所有产品品类中最主要的部分。

不济的是，2018年，在东亚药业生产的5种头孢类药物，有3种的销量出现了不同程度上的下滑。

2016-2018年，头孢克洛中间体的销量分别为76.08吨、118.37吨、93.37吨；同期拉氧头孢中间体的销量分别为17.09吨、18.08吨、16.14吨；同期头孢美唑钠中间体的销量分别为50.26吨、42.15吨、41.59吨。

除β-内酰胺类抗菌药物，另一类抗菌药物，喹诺酮类抗菌药物也是东亚药业的主要产品。2016-2018年，其“贡献”销售额分别为5,881.75万元、7,788.07万元、5,540.63万元，占同期主营业务收入的比例分别为8.64%、10.81%、6.53%。

然而2018年，东亚药业生产的喹诺酮类抗菌药物中的组成部分，销量也出现“滑坡”。2016-2018年，左氧氟沙星原料药的销量分别为109.74吨、218.21吨、146.11吨，其产销率分别为67.24%、121.8%、63.74%；同期氧氟沙星原料药的销量分别为127.44吨、78.74吨、64.51吨，其产销率分别为99.14%、188.64%、96.93%。

抗菌类药物市场表现不“给力”，另一主营产品抗胆碱和合成解痉药的销量也不乐观。

招股书显示，东亚药业生产的抗胆碱和合成解痉药，主要为马来酸曲美布汀原料药和中间体，2016-2018年，其销售额分别为9,459.66万元、8,990.85万元、9,252.45万元，同期占公司主营业务收入的比例分别为13.89%、12.48%、10.91%。

2018年，马来酸曲美布汀原料药和中间体的销售额较2017年有所增长，但是其销量却逐年下滑。2016-2018年，马来酸曲美布汀原料药和中间体的销量分别为185.73吨、169.24吨、156.39吨。

值得一提的是，2018年，包含上述产品在内的，东亚药业的9种主要产品价格，较2016年均有大幅增长。而近年来，随着监管层的一系列药品价格调控政策实施，药品整体的价格持续下降。

政策趋严行业或“降温” 可持续盈利能力存疑

国内抗菌类药物的前景并不乐观。据医政医管局发布的《2016-2018年抗菌药物管理和细菌耐药现状报告》（以下简称“现状报告”），2011年以来，抗菌药物收入占药品总收入的比例呈下降趋势。

在住院患者人均抗菌药物费用使用方面，2011-2017年，中心成员单位非手术组与手术组患者人均抗菌药品费，均呈递减趋势。

此外，2011年以来，中心成员单位住院患者抗菌药物的使用率也明显下降。

现状报告进一步显示，在具体抗菌药物使用方面，2017年喹诺酮类药物在消耗量和使用强度上位列第一，然而其中两类代表药物占总消耗量的比例较2016年有所下降。
头孢类药物面临同样的情况。2017年，三代头孢菌素类药物在中心成员单位抗菌药物使用总量中占12.9%，位列第二。然而较2011年以来，中心单位成员中三代头孢菌素使用强度下降明显。

据现状报告数据，在所有抗菌类药物中，仅有碳青霉烯类抗菌药物的使用强度持续增加，但也难逃近年来增速有所放缓的趋势。

而且，碳青霉烯类抗菌药物在东亚药业的业务构成中占比少。2016-2018年，东亚药业碳青霉烯类药物的代表药物，美罗培南中间体和法罗培南中间体的合计销售金额分别为1,939.2万元、858.36万元、2,515.37万元，同期占公司主营业务收入的的比重分别为2.85%、1.19%、2.96%。

需要指出的是，近年来抗菌类药物的“降温”或与行业政策的趋严有关。自2012年以来，监管层发布了一系列“限抗令”管理办法。东亚药业也表示，随着“限抗令”的实施，头孢菌素类药物市场增速放缓。

“雪上加霜”的是，2017年国内抗菌类药物使用强度第一位、东亚药业的主营产品之一喹诺酮类抗菌药物，或会产生严重的不良反应。据药监局药品不良反应检测中心信息，以左氧氟沙星和氧氟沙星为代表的氟喹诺酮类抗菌药，会导致重症肌无力加重、可能不可逆转的周围神经病变，以及影响糖尿病患者的血糖控制水平等风险。

除了销往国内市场，东亚药业的产品也会外销。然而2014年7月31日，据化学制药工业协会，引援自医药经济报数据，全球抗菌药物市场的增长都将步入“慢节奏”。

行业“降温”、政策趋严、且喹诺酮类药物可能产生不良反应，东亚药业面临的“窘境”还不止于此。其主营产品下游需求量放缓，东亚药业可持续盈利能力存疑。

招股书显示，东亚药业的主营产品β-内酰胺类抗菌药物主要包括青霉素类、头孢菌素类、碳青霉烯类以及其他β-内酰胺类。东亚药业生产的主要为头孢菌素类和碳青霉烯类。

据招股书引援自南方所数据，2014-2017年，我国头孢菌素类制剂市场销售额分别为789.16亿元、830.41亿元、861.75亿元、875.04亿元，2015-2017年，其增速分别为5.23%、3.77%、1.54%；2014-2017年，碳青霉烯类制剂市场销售额分别为69.36亿元、85.39亿元、94.76亿元、98.79亿元，2015-2017年的增速分别为23.12%、10.97%、4.26%。

不仅如此，全身用抗菌用药的市场销售额增速也出现下滑。2014-2017年，全身用抗菌用药制剂市场销售额分别为1,515.72亿元、1,609.4亿元、1,693.93亿元、1,731.87亿元，2015-2017年，销售额同比增长率分别为6.18%、5.25%、2.24%。

需要指出的是，近年来药品整体价格持续下降，无论是对药品制剂生产商，或是上游原料药中间体企业，均有负面影响。在此背景下，东亚药业逆势涨价，或存在销量持续下滑的风险。而东亚药业的问题仍没有结束。

募投项目“疑点”难消 与“官宣”文件存“出入”

招股书显示，东亚药业和子公司浙江东邦药业有限公司（以下简称“东邦药业”）均为国家高新技术企业，东亚药业的“β-内酰胺类药物创新团队”于2014年入选台州市重点企业技术创新团队，多次获得浙江省和台州市科技进步奖。

然而《金证研》沪深资本组注意到，东亚药业的研发投入占比低于同行。

招股书显示，2016-2018年，东亚药业的研发费用分别为2,701.02万元、3,105.18万元、3,269.67万元，占同期营业收入的比例分别为3.95%、4.26%、3.82%。

反观同行，2016-2018年的四家可比上市公司，九洲药业、天宇股份、奥翔药业、同和药业的研发投入占比均值分别为6.74%、6.65%、8.42%，且呈上升趋势。

在此情况下，东亚药业拟募集资金6.9亿元，用于“年产头孢类药物关键中间体7-ACCA200吨、7-ANCA60吨技术改造项目”、“年产586吨头孢类原料药产业升级项目二期工程”、“研发中心建设项目”三个项目。

然而此番上市，东亚药业的募投项目或存在“疑点”。

招股书显示，“年产头孢类药物关键中间体7-ACCA200吨、7-ANCA60吨技术改造项目”（以下简称“头孢类中间体技改项目”）的总投资额为13,690万元，拟募集资金13,690万元，该项目的环评文件为台环建【2019】10号文件。

然而根据台州市生态环境局发布的，《台州市生态环境局关于东邦药业年产头孢类药物关键中间体7-ACCA200吨、7-ANCA60吨、头孢卡品匹酯20吨等产品技术改造项目环境影响报告书的批复》（以下简称“环评批复”），该项目和招股书所披露的“头孢类中间体技改项目”的环评文件号、建设主体、建设地点均一致，因此上述两个项目或为同一项目。

然而招股书披露的“头孢类中间体技改项目”的建设内容以及募集金额，却与“官宣”文件存在一定“出入”。招股书显示，“头孢类中间体技改项目”的建设内容包括200吨头孢克洛中间体、60吨头孢唑肟钠中间体。然而环评批复显示，该项目除200吨头孢克洛中间体、60吨头孢唑肟钠中间体以外，还包括20吨头孢卡品匹酯，以及年产141吨磷酸三苯酯、295吨对甲苯磺酸钠和340吨硫酸钠。

募集金额方面，环评批复显示，该项目总投资约为16,820万元，然而招股书显示，“头孢类中间体技改项目”的总投资额和募集资金均为13,690万元，比官方文件少了3,130万元。

针对该项目的建设内容和募集资金发生的变化，东亚药业在招股书中并没未进行解释，也没有关于该募投项目的变更记录。

环评批复指出，若建设单位的环评文件批准后，项目的性质、规模、地点、生产工艺等产生重大变动，需依法重新报批环评文件，否则当地环保局有权撤销该项目的批准文件。

值得一提的是，东亚药业的募投项目还存在募集资金“畸高”的嫌疑。

据浙江省生态环境厅公布的《关于拟对年产586吨头孢类原料药产业升级项目审批意见的公告》（以下简称“审批意见公告”），东亚药业的“年产586吨头孢类原料药产业升级项目”（以下简称“头孢类升级项目”）的总投资额为52,942.96万元，建设内容为年产400吨头孢克洛、20吨头孢丙烯、50吨头孢美唑钠、50吨头孢妥仑匹酯、15吨头孢布烯、1吨Ceftolozare、50吨拉氧头孢钠，合计为586吨。

招股书显示，东亚药业的“年产586吨头孢类原料药产业升级项目二期工程”（以下简称“头孢类升级项目二期”）的具体建设项目为年产200吨头孢克洛原料药、年产10吨拉氧头孢钠中间体、年产20吨头孢丙烯原料药、年产30吨头孢妥仑匹酯原料药、年产15吨头孢布烯原料药，合计为275吨。

相较而言，招股书中“头孢类升级项目二期”的各项产品的合计扩产吨数，不及审批意见公告所披露的“头孢类升级项目”扩产吨数的一半，但是募集资金却高达47,676万元，令人费解。

需要指出的是，审批意见公告披露的“头孢类升级项目”和招股书披露的“头孢类升级项目二期”的建设主体、建设地点均一致，招股书中“头孢类升级项目二期”的扩产产品，也均包含在审批意见公告披露的“头孢类升级项目”的扩产产品中，因此“头孢类升级项目二期”或为“头孢类升级项目”的一部分。

在此情况下，未来东亚药业该如何向市场释放信心？