《金证研》沪深资本组 青云/作者 映蔚 唐里 洪力/编审

号称“国内链传动行业领军企业”的青岛征和工业股份有限公司（以下简称“征和工业”），在2016年上市“折戟”之后，近日又向资本市场发起冲击，意欲分得“一杯羹”。

此番上市，征和工业仍问题“缠身”。在其营收增速放缓、净利润上演“过山车”的背后，征和工业曾向关联方高溢价出售“拖油瓶”，涉嫌美化报表；而其主营产品面临下游需求放缓、产能利用率呈下滑趋势的情形，仍“逆势”扩产，其募投项目合理性存疑。上述种种问题，或令征和工业未来充满“变数”。

净利润坐“过山车” 高价甩“拖油瓶”涉嫌美化报表

声称“成为全球最好的链条企业”的征和工业，近年来其业绩表现并“不太给力”，营收增速放缓，净利润增速则上演“过山车”。

2013-2018年及2019年第一季度，征和工业的营业收入分别为4.37亿元、5.33亿元、5.42亿元、5.53亿元、6.67亿元、7.35亿元、1.54亿元，2014-2018年，营业收入分别同比增长21.75%、1.77%、2.08%、20.64%、10.18%。

同期，征和工业的净利润分别为105.24万元、2,717.02万元、4,718.33万元、5,401.77万元、4,599.57万元、6,829.16万元、1,350.69万元，2014-2018年净利润分别同比增长2481.81%、73.66%、14.48%、-14.85%、48.47%。

不仅营业收入增速放缓，净利润增速坐“过山车”，征和工业还存在向关联方高价出售“拖油瓶”的现象。

2016年10月12日成立的青岛马家沟生态农业有限公司（以下简称“马家沟生态农业”），由征和工业的控股股东青岛魁峰机械有限公司（以下简称“魁峰机械”）控制，系征和工业的关联方，其主营业务为芹菜的种植与销售。

2011年3月24日成立的青岛征和金链有限公司（以下简称“征和金链”）原是征和工业的全资子公司，主营业务为汽车、摩托车、农业机械、自行车、电动助力车零部件的仓储、销售等。

据征和工业2016年6月7日报送的招股书（以下简称“2016版招股书”），2014年，由于征和金链业务持续增长，为提高产品存货管理水平，征和工业新购置李园土地用于建设征和金链仓储物流中心。

而征和工业2019年6月28日报送的招股书（以下简称“2019版招股书”）中，征和工业声称，2016年，因考虑到征和金链与公司的战略规划联系较为薄弱，将征和金链100%的股权，以3,151.17万元的价格，转让给2016年10月12日才成立的关联方马家沟生态农业。

以2016年6月30日为评估基准日，征和金链的净资产账面值为2,073.53万元，评估值为3,151.17万元，增值率为51.97%，而征和金链2015年净利润为-325.47万元。

2017年12月15日，征和金链改名为青岛马家沟生物科技有限公司（以下简称“马家沟生物科技”）。截至2019 年3 月31 日，马家沟生物科技规划的主营业务改为蔬菜、水果的种植与销售，且未开展实际经营业务。

值得一提的是，2018年末，马家沟生物科技的净利润为-139.68万元；同期，马家沟生态农业净利润为-366.33万元。

也就是说，2014年，征和工业买地用于征和金链建设仓储物流中心，2016年却以与公司战略规划联系薄弱为由，以51.97%的溢价，将亏损的子公司征和金链出售给关联方马家沟生态农业。且值得注意的是，马家沟生态农业刚成立不久，与征和金链的主营业务截然不同。而股权被转让给马家沟生态农业后，征和金链只更改了名字和主营业务，截至2019年3月31日都未开展实际经营。此次关联交易，征和工业或高价出售“拖油瓶”，涉嫌美化报表。

问题不止于此，《金证研》沪深资本组进一步研究，征和工业在此番上市的募投项目上，其合理性或要“打上问号”。

主营产品下游需求或放缓 “逆势”扩张募投项目存疑

经过多年的发展，征和工业所处的链传动行业呈现出市场化程度较高、行业集中度较低的特点。

据招股书，链传动行业的自律规范协会为中国机械通用零部件工业协会，其下设包括链传动分会在内的6个分会，截至2018年12月31日，链传动分会拥有注册企业超过150家。

据中国机械通用零部件工业协会公开信息，2018年4月24日，在浙江杭州举办的全国链传动行业统计信息网九届一次年会，共有来自全国各省市30余家链传动企业代表参加。可见，行业内部竞争者较多，竞争情况较为激烈。

而实际上，行业整体毛利率变动趋势并不理想，呈持续下滑的态势。

据招股书，2016-2018年及2019年第一季度，征和工业的主营业务毛利率分别为30.24%、26.31%、26.12%、27.34%。 同期，同行业上市公司江苏太平洋精锻科技股份有限公司、四川德恩精工科技股份有限公司、福建龙溪轴承(集团)股份有限公司、天润曲轴股份有限公司、上海北特科技股份有限公司、浙江五洲新春集团股份有限公司、上海联明机械股份有限公司、浙江双环传动机械股份有限公司（以下简称“双环传动”）、重庆蓝黛动力传动机械股份有限公司（以下简称“蓝黛传动”）的主营业务毛利率均值分别为27.84%、27.28%、25.7%、22.01%。

数据来源：征和工业招股书

在行业整体毛利率持续下滑的情况下，征和工业主营产品的下游市场需求也或放缓。

据招股书，征和工业所处的链传动行业发展趋势与下游行业的发展密切相关，其下游行业主要为摩托车、汽车、农业机械、工业设备等机械设备。

2016-2018年及2019年第一季度，征和工业主要产品中，摩托车链系统的营业收入分别为30,548.51 万元、36,824.94 万元、39,368.87 万元、8,582.80 万元，占主营业务收入比重分别为56.53%、57.18%、56.19%、58.35%。可见，征和工业营业收入最主要来源为摩托车链系统。

值得一提的是，2017-2018年，征和工业摩托车链系统的营业收入同比增长率分别20.55%、6.91%。据同花顺iFind数据，同期，可比同行上市公司双环传动的摩托车齿轮的营业收入同比增长率分别-17.33%、-4.1%；蓝黛传动摩托车主副轴组件的营业收入同比增长率分别为45.56%、-20.38%。

不仅征和工业摩托车链系统的营收增速放缓，可比同行摩托车类配件的营收下滑，其下游需求或因政策收紧而放缓。

据国发〔2016〕74号文件，2017年1月5日，国务院印发的《“十三五”节能减排综合工作方案》提到，中国节能减排已然形势严峻、任务艰巨，主要目标为到2020年，全国万元国内生产总值能耗比2015年下降15%，能源消费总量控制在50亿吨标准煤以内。

据中国汽车工业协会数据，2016-2018年，摩托车产量分别为1,682.08万辆、1,714.57万辆、1,557.8万辆，同期，摩托车产量分别同比增长-10.68%、1.93%、-9.2%。

2016-2018年，摩托车销量分别为1,680.03万辆、1,713.49万辆、1,557.1万辆，2016-2018年，摩托车销量分别同比增长-10.75%、1.99%、-9.1%。

且中国汽车工业协会统计显示，2018年，受国内节能减排标准升级、摩托车出口减速等因素影响，全行业产销比上年明显下降。也就是说，节能减排是长期工作，受政策收紧影响，征和工业的下游摩托车行业产销量或将继续“降温”。

尽管面临行业整体毛利率走低、主营产品下游市场需求或放缓的情况，征和工业仍选择三年两次冲击资本市场。

据2016版招股书，征和工业拟募资1.25亿元用于年产1,800 万条（套）发动机链（系统）项目，该项目达产年年产摩托车发动机链条1,460 万条、汽车发动机链（系统）260 万套，其他发动机链80万条。

2016年上市“折戟”后，再次报送的2019版招股书中披露，征和工业拟募资1.3亿元用于发动机链生产线建设项目。该项目建成后，将新增摩托车发动机链条生产能力1,410 万条、汽车发动机链条生产能力140 万条（套）、船舶发动机链条生产能力200 条、其他农机发动机链条生产能力80 万条。

两版招股书均显示，征和工业拟募资对摩托车发动机链条进行扩产，但《金证研》沪深资本组研究发现，近年来，征和工业摩托车发动机传动系统的产能利用率却呈下滑趋势。

据2016版招股书，2013-2015年，征和工业摩托车链传动系统的产能利用率分别为93%、95%、93.5%。而据2019版招股书，2016-2018年及2019年第一季度，征和工业车辆链系统的产能利用率分别为93.47%、94.82%、88.26%、85.29%。

而2019版招股书显示，征和工业车辆链系统主要包括摩托车链系统、汽车链系统、高铁/动车制动链系统。2016-2018年及2019年第一季度，摩托车链系统的营业收入占车辆链系统营业收入的比例分别为95.16%、93.74%、93.6%、95.17%。

也就是说，2016-2018年及2019年第一季度，摩托车链系统占车辆链系统超九成，车辆链系统产能利用率呈下滑趋势，或折射其摩托车链系统的产能利用率呈下滑趋势。

不仅行业竞争激烈、同行平均毛利率持续“走下坡路”，征和工业还面临着下游市场需求或放缓的现实，且其摩托车链系统产能利用率呈下滑趋势的问题亦不容小觑，此番上市，征和工业仍“逆势”扩产摩托车发动机链条，未来又将如何消化新增的产能？令人费解。

面临营收增速放缓、净利润坐“过山车”、高溢价出售“拖油瓶”涉嫌美化报表以及募投项目合理性存疑等问题，此番上市，征和工业或将迎来一次“大考”，《金证研》沪深资本组将保持关注。