《金证研》沪深资本组 嘉树/作者 映蔚 唐里 洪力/编审

2019年1月12日，《国务院关于促进综合保税区高水平开放高质量发展的若干意见》中提及，以高水平开放推动高质量发展，将综合保税区建设成为新时代全面深化改革开放的新高地。

而出口销售主要以保税区出口为主的珠海博杰电子股份有限公司（以下简称“博杰股份”），徘徊于资本市场的门外，此番上市却“诚意寥寥”。

近年来，博杰股份业绩表现不尽如人意，其“造血”能力减弱，两度提交招股书的数据“打架”；伴随着下游市场需求的放缓，其专利可替代性强，核心技术竞争力或现“短板”。

“造血”能力减弱 两版招股书数据“打架”

2018年2月14日，珠海市博杰电子有限公司整体改制变更为博杰股份，于2018年底开启了其上市之路。

但近年来，博杰股份净利增速呈“过山车”态势。

2015-2018年，博杰股份营业收入分别为3.94亿元、3.91亿元、4.82亿元、6.87亿元，2016-2018年分别同比增长-0.83%、23.49%、42.55%。

同期，博杰股份净利润分别为2,424.84万元、7,837.79万元、3,371.79万元、11,363.45万元，2016-2018年分别同比增长223.23%、-56.98%、237.02%。

2016-2018年，博杰股份经营活动产生的现金流量净额分别为10,387.01万元、7,590.91万元、2,825.34万元。

在“造血”能力减弱的情况下，博杰股份的存货却逐年攀升。

2016-2018年，博杰股份存货账面余额分别为0.77亿元、1.08亿元、1.56亿元，2017-2018年分别同比增长39.53%、44.33%。同期，博杰股份存货账面余额占资产总额的比例分别为21.22%、26.76%、25.75%。

令人不解的是，博杰股份2018年12月6日报送的招股书数据，与2019年6月11日报送的招股书披露的数据存“出入”。

据2018年12月6日报送的招股书，博杰股份2017年的净利润为4,283.33万元，比其2019年6月11日报送的招股书披露的金额多出了911.54万元。

无独有偶，据2018年12月6日报送的招股书，2015-2017年及2018年上半年，博杰股份经营活动产生的现金流量净额分别为-393.18万元、10,229.68万元、7,379.91万元、-413.71万元。

也就是说，2016-2017年，博杰股份2019年6月11日报送的招股书披露的经营活动产生的现金流量净额，均高于其2018年12月6日报送的招股书披露的数值。

值得注意的是，在博杰股份2019年6月11日报送的招股书中，会计政策及会计估计没有发生变更，其合并范围与2018年12月6日报送的招股书中的一致。

下游市场需求或放缓 或“夸大”募投项目设备投入

业绩“不理想”的博杰股份，而其下游市场需求渐趋放缓，其成长能力或将受到影响。

作为一家专注于工业自动化设备与配件的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业，博杰股份主要产品分别为新制自动化设备、改制自动化设备、设备配件及技术服务等。

2016-2018年，博杰股份新制自动化设备的收入占主营业务收入的比重分别为83.38%、78.92%、78.93%；改制自动化设备的收入占主营业务收入的比重分别为3.78%、7.6%、5.83%；设备配件的收入占主营业务收入的比重分别为11.41%、10.14%、10.91%；技术服务的收入占主营业务收入的比重分别为1.43%、3.35%、4.33%。

同期，新制自动化设备的毛利率分别为48.29%、48.62%、48.45%；改制自动化设备的毛利率分别为61.38%、64.72%、57.09%；设备配件毛利率分别为52.86%、52.12%、51.07%；技术服务毛利率分别为70.09%、73.07%、65.97%。

报告期内，博杰股份主要产品毛利率全部下滑。与此同时，博杰股份新制自动化设备的产销率也逐年下滑。

2016-2018年，博杰股份新制自动化设备的产销率分别为97.8%、95%、92.21%。

伴随着主要产品毛利率的下滑，博杰股份下游市场的需求或将放缓。

根据招股书，博杰股份重点下游市场为智能手机生产商、可穿戴设备生产商、平板电脑生产商。

与此同时，2018年，在博杰股份主营业务收入中，外销占比58.59%、内销占比41.41%。

根据工业和信息化部的数据，2017-2018年，中国智能手机产量分别为14亿部、13.92亿部，分别同比增长0.7%、-0.6%。

根据招股书援自工业和信息化部研究院的数据，2016-2018年，中国智能手机出货量分别为5.22亿部、4.61亿部、3.9亿部，2017-2018年分别同比增长-11.69%、-15.4%。

根据招股书援自IDC的数据，2016-2018年，全球智能手机出货量分别为14.71亿部、14.62亿部、14.05亿部，2017-2018年分别同比增长-0.61%、-3.9%。

根据工业和信息化部的数据，2017-2018年，中国平板电脑的产量分别为8,628万台、8,869.58万台，分别同比增长4.4%、2.8%。

但根据招股书援自Wind 数据库，2016-2018年，全球平板电脑出货量分别为1.75亿台、1.64亿台、1.45亿台，分别同比增长-15.47%、-6.46%、-11.19%。

根据招股书援自中国工控网《2019中国自动化及智能制造市场白皮书》数据，2016-2018年，中国自动化设备制造市场规模分别为1,421亿元、1,656亿元、1,830亿元，分别同比增长2.23%、16.54%、10.51%。

在此情况下，博杰股份拟募资5.22亿元，分别用于自动化测试设备建设项目、自动化组装设备建设项目、研发中心项目、补充营运资金。

据《金证研》沪深资本组进一步研究，博杰股份的自动化测试设备建设项目，存在“夸大”募投项目设备投入的嫌疑。

根据招股书，自动化测试设备建设项目、自动化组装设备建设项目、研发中心项目的投资总额分别为23,877.92万元、7,694.81万元、8,673.17万元，这三个项目的环评批复均为珠香环建表[2018]66号。

其中，自动化测试设备建设项目主要设备投入包括：德马吉五轴加工中心（德玛吉DMU 105）2台，单价为600万元；德马吉五轴加工中心（德玛吉DMU 50）4台，单价为250万元。

根据珠香环建表[2018]66号文件，博杰股份自动化产业园建设项目的建设内容主要包括自动化测试设备建设项目、自动化组装设备建设项目及研发中心项目。

根据博杰股份自动化产业园建设项目的环评报告（以下简称“环评报告”），自动化产业园建设项目总投资额为4.02亿元。在此项目主要生产设备情况中，德马吉五轴加工中心数量为1台。

这意味着，博杰股份招股书披露的德马吉五轴加工中心数量，比环评报告中多出了5台，令人费解。

核心技术专利可替代性强 其竞争力现“短板”

事实上，博杰股份的问题远不止于此，支撑其核心技术的专利可替代性强，其核心技术在行业内或不具备竞争力。

根据招股书，博杰股份核心技术包括隔离材质组合技术，支撑此项技术的专利为音频测试用隔音箱。

根据国家知识产权局数据，音频测试用隔音箱专利主要内容为：待测试产品放在腔室内，相关接线从屏蔽接头接入或引出，箱门关闭后待测产品所处的腔室能够形成基本不受隔音箱外声音影响的独立空间，确保产品的音频测试过程准确；此隔音箱能够直接形成自动化测音线的一部分，从而极大地提高测音效率。

与此同时，名硕电脑(苏州)有限公司（以下简称“名硕电脑”）、昆山迈致治具科技有限公司（以下简称“昆山迈致”）也有与其类似的专利。

根据国家知识产权局数据，名硕电脑、和硕联合科技股份有限公司申请的音频测试系统专利，包括隔音箱以及传送带。其中隔音箱内区隔出多个相邻的腔室，传送带设于隧道内以通过隔音箱体，并对应于箱体的位置。该音频测试系统可自动化测试待测产品音频并具有良好的测试效果。且此项专利的状态为专利权维持。

根据名硕电脑官网数据，名硕电脑业务范围涵盖主机板、个人电脑、笔记型电脑、服务器、适配卡、光盘机、调变解调器、无线通讯产品、游戏机及其周边设备、网路产品、数字机顶盒、数位影音播放器到液晶电视。

值得一提的是，博杰股份隔离材质组合技术也应用于平板电脑、笔记本电脑。

此外，根据国家知识产权局数据，昆山迈致申请的一种音频测试治具专利，特征包括隔音箱、测试机构、自动标记机构。一种音频测试治具专利的有益之处在于：结构稳定，使用方便；采用了隔音箱来屏蔽外界声音的干扰，可提高测试的精准性；自动标记机构与音频发生器在X、Y、Z三个方向同步移动，可同时测试多个大小不同的产品，节省了操作时取放产品的时间，大大提高了生产效率。且此项专利的状态为亦为专利权维持。

且昆山迈致官网显示，昆山迈致是一家专业从事自动化测试设备及提供全面解决方案的高新技术企业，其产品包括ICT测试治具。

而同样地，博杰股份也致力于为客户提供自动化测试和自动化组装一站式解决方案。博杰股份的产品新制自动化设备亦包括ICT测试设备。

工业自动化行业属于技术密集型，而位于此行业的博杰股份，又将如何提高自身的创新能力和核心技术竞争力？此番上市，博杰股份能否交上一份满意的“答卷”，仍是个未知数。