《金证研》沪深资本组 青云/作者 映蔚 唐里 洪力/编审

2015年9月，国务院印发《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，提出了结合电力、石油、民航等七大领域改革，开展放开竞争性业务，推进混合所有制改革试点示范。东方航空物流股份有限公司（以下简称“东航物流”）成为民航领域的首家混改试点。

作为民航领域的第一家混改试点企业，东航物流的混改之路主要分“三步走”，第一步是股权转让，将东航物流剥离到东航集团旗下，第二步是增资扩股，引入社会资金，第三步则是改制上市。

近期，东航物流迈出“第三步”，向资本市场发起冲击。反观其身后，东航物流的关联方提供为提供诸多“便利”；其存在的供销一体、与关联方披露数据“打架”的问题，或为其上市之路“添堵”。

关联方或为其“行便利” 背靠“大树”好“乘凉”

2018年12月19日完成股份制改革的东航物流，专注于航空物流综合服务业务，计划打造兼备信息化与国际化的快供应链平台及“干+仓+配”网络。然而其关联方或给其“行便利”，东航物流背靠“大树”好“乘凉”。

根据招股书，东航物流与中国东方航空股份有限公司（以下简称“东航股份”）都属于中国东方航空集团（以下简称“东航集团”）控制的子公司，东航股份系东航物流的关联方。

值得注意的是，东航股份对于东航物流的业务开展可谓是“尽心尽力”。

在经营业务上，航空货运系东航物流具有竞争优势的业务，而航空速运由全货机运输和客机腹舱运输组成。2016-2018年，航空速运合计收入占主营业务收入的比重分别为53.14%、52.8%、61.6%，呈上升趋势。

据招股书，2018年3月1日，东航股份将客机腹舱的全部货运业务承包给东航物流，期限为2018年3月1日至2032年12月31日。另一方面，东航物流的货运飞机主要通过经营性租赁获得，而在经营租赁飞机事项中，东航股份作为共同承租人，对承租方合同义务承担连带责任。此外，东航股份还为东航物流提供了多处房屋租赁，主要用途包括办公、仓库等。

2017-2018年，东航物流对东航股份的应收账款分别为32,331.49万元、26,932.67万元，占应收账款余额比例分别为22.37%、17.79%，且在东航物流的应收账款前五名客户中，同期东航股份均位于第一位。

与实控人及关联方关系“密切” 供销一体存隐忧

事实上，作为实际控制人的东航集团，与东航物流之间还存在密切的关联交易。

据招股书，报告期内，东航集团同时存在于东航物流前五大供应商及前五大客户中。2016-2018年，东航集团在东航物流前五大客户中，分别位列第二位、第一位、第一位。同期，东航集团在东航物流前五大供应商中，分别位列第二位、第二位、第一位。

值得一提的是，2016-2018年，东航物流对东航集团的销售收入分别为24,765.84

万元、48,192.28万元、72,630.73万元，占营业收入的比重分别为4.24%、6.39%、6.76%。同期，东航物流对东航集团的采购额分别为52,181.01万元、81,279.8万元、314,431.55万元，占营业成本的比重分别为9.99%、13.53%、35.12%。也就是说，东航物流在业务开展上，对东航集团的依赖程度呈上升趋势。

不仅如此，东航物流的资产负债率高于行业平均水平。

2016-2018年，东航物流的资产负债率分别为85.88%、61.44%、47.58%。同期，可比同行上市公司顺丰控股股份有限公司资产负债率分别为53.42%、43.23%、48.45%；圆通速递股份有限公司资产负债率分别为26.53%、33.8%、40.94%；港中旅华贸国际物流股份有限公司资产负债率分别为30.02%、30.89%、28.05%；韵达控股股份有限公司资产负债率分别为44.04%、44.11%、36.17%；申通快递股份有限公司资产负债率分别为31.67%、23.08%、27.81%。上述同行的资产负债率均值分别为37.14%、35.02%、36.28%。

在负债高企的情况下，2016-2017年，东航物流的应付账款分别为16.79亿元、7.17亿元。其中，东航物流对东航股份的的应付账款分别为16.58亿元、7.06亿元，占总应付账款的比例分别为98.76%、98.55%。这意味着，东航股份对东航物流的支持力度，可见一斑。

交易数据与关联方“打架” 信披真实性存疑

《金证研》沪深资本组发现，同一项关联交易，2018年东航物流招股书与东航股份年报披露的数据一致，但2017年双方数据却存矛盾。

根据东航物流招股书，2017-2018年，东航物流向东方航空提供的客机腹舱运输手续费（委托经营）服务，交易金额分别为12,685.2万元、3,171.25 万元。

而东航股份2018年报显示，同期，东航股份接受东航物流及其子公司提供的客机腹舱委托经营服务，交易金额分别为11,700万元、3,200万元。

也就是说，由于四舍五入准则，东航物流招股书披露的2018年关联交易金额与东航股份2018年报披露的金额相符，而东航物流招股书披露的2017年关联交易金额比东航股份2018年报披露的关联交易金额多出985.2万元，令人费解。

此外，据东航物流招股书，2017年东航物流对东航股份的应付账款为7.06亿元。而根据东航股份2018年报，位列东航股份2017年应收账款第一名，系东航物流的控股子公司中国货运航空有限公司（以下简称“中货航”），东航股份对中货航的应收账款为4.98亿元。

无独有偶，根据东航物流招股书，在东航物流2018年的应收账款名单中，对东航股份的应收款余额为2.69亿元。而东航股份2018年报显示，2018年东航股份对东航物流及其子公司的应付票据及应付账款为1.67亿元。上述两版数据存在“矛盾”。这意味着，2018年，东航物流披露的对东航股份应收账款，比东航股份年报披露的对东航物流的应付票据及应付账款还多，令人匪夷所思。

作为一家计划上市的公司，多处数据与关联方数据“打架”，东航物流将如何给予投资者信心？