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《金证研》沪深金融组 艾茉/作者 洪力/编审

2019年4月8日，因年龄原因，时年60岁的李浩，辞去招商银行执行董事等职务，其仍为招商基金董事长。目前，招商基金总经理为金旭女士，其2015年1月加入招商基金至今，招商基金总资产规模已经从2500亿元左右升至如今的4000多亿元。

而《金证研》沪深金融组发现，截止目前的最新数据，招商基金的权益产品规模已经创出近四年以来新低，近两成基金累计净值亏损，其中的分级基金更是在投资者遭受巨大亏损的同时，公司却“安享”管理费，这与招商基金“为投资者创造更多价值”的使命，似乎背道而驰。

权益份额近年持续下降 主动投研实力堪忧

2002年，招商基金在深圳正式成立，几经变更之后，招商银行成为公司的第一大股东，拥有55%的股份。而熟悉金融行业的人都知道，招商银行在我国银行业的地位名列前茅，其私人银行业务的市场份额更是稳坐头把交椅，拥有国内超过1亿位高净值客户，这对于隶属于招商银行旗下的招商基金来说，无论是在渠道销售方面，还是产品投研方面都是底气十足。

但让人没想到的是，有这样一位实力强劲的大股东的招商基金，却没能在公募基金行业脱颖而出。2015年时，招商基金的规模排在行业第11位。2016年，上升了三位，位居行业第8，最新的排名显示，其截至目前的规模排名依然在11位。可见，尽管其总资产规模已经从2015年的2500亿元左右升至如今的4000多亿元，但不进则退依然让其仅仅是维持的水平。

考虑到资产规模受净值变化的影响，《金证研》沪深金融组查看了一下招商基金的份额变化，在公募基金行业整体水涨船高的情况下，其份额也已经从2015年的2401亿份上升到了如今的3900亿份，但分类型看，作为基金公司投研实力的主要类型权益基金的份额却下降明显。

粗略计算，2015年-2019年里，招商基金旗下的股票、混合、QDII这大三类型产品的份额合计分别为923.75亿元、1216.20亿元、944.98亿元、648.08亿元、595.95亿元，如今的份额较四年前的2015年已经下降了35%。相反的，在债券与货币基金这类固收产品上，其2015-2019年的份额却是1477.25亿元、2194.42亿元、2820.44亿元、3140.09亿元、3303.85亿元，四年来的涨幅达123%。

在固收产品这类风险较小的产品份额大幅增加的带动下，招商基金2018年实现的净利润也整体达到了8.94亿元，较2015年的5.5亿元涨幅明显，作为公司大股东的招商银行自然受益最大。但在权益产品逐渐被轻视的情况下，作为招商基金的基民却显得随波逐流。在熊市下的2018年，其股票差价收入亏损了29.4亿元、2017年牛市让其股票差价收入达到了13.3亿元，2016年A股震荡明显，这让其股票差价收入小幅亏损了142万元，2015年的牛市让招商基金的股票差价收入获得了90亿元的收益。

这种随市场波动的特征也就无从谈起穿越牛熊，在近三年的业绩表现上，招商基金有20%的产品是亏损的，这其中除了3只债券型基金以外其余全都是权益类基金。而管理这些近三年业绩亏损基金的现任基金经理中，也仅有3人的任职经验是超过5年的，王景就是其中之一。

王景在招商基金公司里也是老将了。在2010年加入招商基金之前，其工作经验就非常丰富，在多家基金公司任职研究员，如今，王景已经是招商基金投资管理一部总监，并同时管理7只基金，而历任的基金更是有17只。

其实客观的说，王景的管理业绩也是不错的，但是从所有历任基金上可以很明显的感觉到作为女性基金经理的谨慎。而且在2015年以前管理的基金中，其任职回报大多能够超越同类均值，但在2016年开始管理的基金中，业绩却显著落后同类均值，无论是至今依然在管理的产品，还是在2018年离任的多只基金，大部分的任职回报是低于同类均值水平的，但却鲜有亏损的产品，招商境远灵活配置混合基金的确是个例外。

总监王景管理保本混合 遭遇牛市烦恼

首先这只成立于2015年年底的基金在时间上就不怎么样，但在市场大涨之后成立基金，作为基金管理人的招商基金还是留了一手。

《金证研》沪深金融组发现，招商境远灵活配置混合其实是一只保本混合型基金，在策略上，其也做了明确规定，将投资品种分为风险资产和安全资产两类，采用固定比例投资组合保险策略。

简单说，这种基金就是将大部分资金都用来投资优质债券、货币市场工具等具有稳定收益的产品，将测算出的收益部分用于投资股票，来提高产品的整体收益。由于股票仓位很小，而且是预期收益部分，即使股价下跌，也不会损失到本金。同时引入担保机制，以确保在保本周期到期时持有人至少能够拿回本金。

2016年报显示，招商境远灵活成立以来的收益率为1.1%，虽然在2016年A股整体震荡的市场行情下依然实现了盈利，但却跑输2.2%的业绩比较基准。王景在年报表示：“在权益投资上，权益仓位一直控制得比较低，采取了纯粹选股的策略，着重强调盈利的确定性。在债券投资上，本基金在四季度适度降低组合杠杆，维持久期稳定，并持续保持较低的转债配置。”，但受债券市场整体下跌影响，跑输业绩比较基准。

尽管业绩没有达到比较基准，但在2016年初和年尾市场大幅震荡的情况下，招商境远灵活保持了业绩稳定，实现净利润在5300万元以上，收取管理费5800万元。当年底的规模显示，其份额只出现了小幅缩水，总体上还是高达44亿份以上。

然而在市场风格突变的2017年，招商境远灵活的盈利水平远远低于同类均值，其背后的核心，则同样是债券资产拖了后腿。这一年，该基金净值仅上涨了3.08%，可同类产品却平均上涨了10.54%。

碍于保本策略，该基金在2017年的前三个季度，债券资产都始终在75%以上，股票资产占比不到3%。直到四季度，其股票资产才出现上升，达到了52.63%，但此时已经为时晚矣，从四季度来看，基金净值上涨0.49%，不及同类均值的1.96%，而且此时加仓股票资产也为此后增加了风险。

但需要说明的是，高位加仓股票资产并不是王景主管意愿。根据2017年年报显示，在基金合同的规定下，2017年12月15日为招商境远保本混合型证券投资基金的第一个保本周期到日。此时，该基金未能符合保基金存续条件，故而在第一个保本周期到后，变更为"招商境远灵活配置混合型证券投资基金"，也就是说，王景是在招商境远变更了基金类型后才对股票资产进行的加仓。

根据《金证研》沪深金融组了解，保本基金在周期届满后，其存续需要满足两个条件。其一，和普通开放式基金一样，规模不能低于5000万元，持有人户数不少于200人；其二，找到符合要求的担保人或保本义务人为下一个保本周期提供担保。

而2017年年报显示，招商境远在到期后的规模和人数均高于规定的数量。由此，则该基金大概率是因为没有找到符合监管要求的担保人才被迫转型的。

另外值得注意的是，在2017年的牛市行情下，招商境远的规模相比2016年底却大幅下跌，份额由此前的44亿份降至2017年底的5.24亿份，八成以上投资者选择了离开，这些持有人几乎都是个人投资者，散户的失误由此可见一斑。

大幅加仓股票资产的招商境远灵活并没有挽回投资者的心，反而因为高位接盘而在2018年的下跌行情中损失惨重。这一年，该基金净值亏损22.73%，同样远超13.93%的均值水平，从持仓行业及个股来看，无疑是以成长股为主。

多只分级基金投资者巨亏 公司“安享”管理费

在招商基金旗下，三只分级基金B是累计跌幅最大的，招商中证全指证券公司分级B的累计净值跌幅达86.86%，成为公司之最。招商国证生物医药指数分级B和招商中证煤炭等权指数分级B跌幅次之，分别为47.6%、70.32%。

分级基金是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。分级基金通常份A、B两种份额，其中的B类份额因为具有杠杆属性，所以收益与风险都要比A类份额大。

招商中证全指证券公司分级B的跟踪标的是中证全指证券公司指数，就是说，只要券商指数上涨，则该B类份额的涨幅就会更大，反之下跌就会更大，而当单位基金净值跌到0.25元，基金就会触发下折阀值，下折后，单位基金净值又会回归到1元。简单说就是让资产净值保持恒定，所以投资者账户份额会相应缩减，实际上就是亏损。如果单位净值上涨到1.5元，就会上折。

该基金成立于2014年底，当年正为牛市，也是我国资本市场刚开始出现分级基金这一品种的时候，在牛市带动下，分级基金B受到了众多投资者追捧。到2015年一季度，该基金的份额已经有41.52亿份，而资产却是101.78亿元。但好景不长，2015年三季度，A股开始出现下跌，在杠杆的作用下，市场中的分级B更是跌幅巨大，以至于当年频繁经历下折。

在2016年初，A股遭遇熔断的岁月里，分级B的杀伤力可想而知。不过一旦市场好转，又会有大批投资者追逐这类杠杆产品，而让该基金的份额出现增加。

对于基金公司来说，反正乐得赚取管理费收入。在通过财务数据合并计算后，《金证研》沪深金融组获悉，2015年到2018年间，招商中证全指证券公司分级的管理费分别为0.67亿元、1.1亿元、1.48亿元、0.43亿元，反之基金净利润，却在这四年里分别亏损30.79亿元、8.5亿元、17.92亿元、12.13亿元。随市场风雨飘摇，招商基金都安享收入，到今年一季度，该基金的资产规模仍然有75.74亿元。

相比招商中证全指证券公司分级B，另外两只分级B的跌幅也都在70%以上。招商国证生物医药指数分级B和招商中证煤炭等权指数分级B都成立于2015年5月份，尽管资产规模不算大，也从最新的一季报看，也都超过了4亿元，在巅峰时，这些基金的规模也都有10亿元以上。

从历年的管理费收入和净利润看，这两只分级基金也是占尽了便宜。2015-2018年管理费收入显示，招商国证生物医药指数分级为0.05亿元、0.05亿元、0.04亿元、0.04亿元，招商中证煤炭等权指数分级则是0.04亿元、0.05亿元、0.06亿元、0.07亿元，虽然远不及招商中证全指证券公司分级，但相比净利润来说，已经是“稳赚不赔”了。

在这四年，招商国证生物医药指数分级的净利润共亏损5.61亿元，招商中证煤炭等权指数分级的净利润共亏损7.95亿元。

在2018年，招商基金旗下最赚钱的基金是招商招钱宝、招商现金增值、招商招利宝，这三只全是货币基金，净利润合计为76.87亿元，占到当年所有盈利基金业绩总额的60%。而在2017年的大牛市里，为招商基金旗下产品贡献净利润最多的三只基金分别为招商招钱宝、招商丰庆、招商现金增值。

除了招商丰庆是混合型基金外，其余两只还是货币基金，而且这三只基金的净利润占到所有当年盈利基金总额的51%。可见，无论在熊市还是牛市里，固收产品都是招商基金赖以生存的基础。