《金证研》沪深资本组 罗九/作者 映蔚 唐里/编审 洪力/三审

近日，成立已逾33年的老牌城市燃气供应企业，成都燃气集团股份有限公司（以下简称“成都燃气”）也欲冲击资本市场分享资本“盛宴”。

令人唏嘘不已的是，成都燃气不仅毛利率的变动趋势异于同行，甚至在2018年中期比“邻居”重庆燃气多了近11个百分点。而在行业趋于饱和背景之下，成都燃气产能利用率持续走低却大举募资，新增产能将如何消化？

反观成都燃气身后，账上还趴着8.52亿元资金，“财大气粗”足以令同样冲击资本市场的其他企业羡慕不已。而财务稳健的同时，成都燃气募投项目2019-2020年仅需要再投入7.99亿元，却募集资金11.5亿元，很难说不涉嫌“圈钱”。

毛利率异于“邻居” 行业市场趋于饱和

成立于1986年,成都燃气的主营业务为天然气销售及安装、燃气计量表具销售及软件设计开发等。作为一家老牌城市燃气供应企业，成都燃气此番冲击上市，其身后的业绩却不尽如人意。

2015-2017年，成都燃气的营业收入分别为38.06亿元、36.1亿元、38.62亿元，2016-2017年分别同比增长-5.16%、6.99%。同期，成都燃气净利润分别为5.34亿元、4.78亿元、5.15亿元，2016-2017年分别同比增长-10.38%、7.71%。

到了2018年上半年，成都燃气实现的营业收入为22.72亿元，净利润为3.23亿元。

而成都燃气表示，报告期内公司天然气销售数量逐年稳定增长，经营业绩在正常波动范围内保持稳定。随着持续城镇化进程，居民、商业用户对天然气等能源需求持续增长；天然气作为清洁能源减少污染和改善城市环境，公司依此积极发展替代能源改造客户并取得良好的效果；公司同时积极进行LNG 客户培养，LNG 销量显著增长。

近年来，成都燃气毛利率的变动趋势，异于同行。2015-2017年及2018年中期，成都燃气主营业务的毛利率分别为23.43%、24.98%、24.21%、24.94%，而同期行业公司的平均毛利率分别为22.38%、23.94%、21.74%、21.72%。

无独有偶，2015-2017年及2018年中期，重庆燃气的主营业务毛利率分别为15.38%、15.19%、13.55%、13.96%，同样是“邻居”，为何差距这么大呢？

雪上加霜的是，成都燃气还面临着行业市场趋于饱和的困境。

据成都市人民政府发布的《成都市能源发展“十三五”规划》数据，截至2015年末，成都市城乡接通管道天然气的乡镇（街道）比例已达96.67%。预计到2020年，成都中心城区、区（市）县城区燃气普及率达到100%，成都市的天然气市场正趋于饱和。

不过，成都燃气认为，随着持续城镇化进程，近几年成都市人口年均增长5%，居民、商业用户对天然气等能源需求持续增长；近年来随着大气污染的加重，政府出台多项大气污染防治政策，天然气作为清洁能源能减少污染和改善城市环境，公司依此积极发展替代能源改造客户并取得良好的效果。公司积极进行LNG 客户培育，向货运物流公司推广LNG 车用气，LNG 销售量显著增长。同时，成都市大气环境保护的需求和“煤改气”的产业改革趋势使得天然气消费量大幅增长，将为公司发展带来较好的市场机遇。

而天然气消费市场也并非如预期乐观。

据四川省人民政府发布的《四川省“ 十三五” 能源发展规划》数据，四川省的天然气消费量到2015年末高达260亿立方米，但实际仅为171亿立方米，预计增长128.07%，但实际增长仅50%。且我国能源发展呈现新趋势，能源消费增速将明显回落，能源消费将稳中有降，预计将从“十五”以来的平均增长9%下降到3%左右。

在市场进入饱和状态、天然气消费增速回落的情况下，成都燃气或面临盈利空间增长乏力的问题。

产能利用率走低 募投项目涉嫌“圈钱”

在业绩增长乏力的情况下，成都燃气却逆势扩大产能，此番上市究竟意欲何为?

据招股书，成都燃气募投项目为成都绕城高速天然气高压输储气管道建设项目（以下简称“募投项目”），该项目的投资金额为18.51亿元，拟使用募集资金11.5亿元。且项目投产后将预计新增供气规模7.66亿立方米/年、新增营业收入10.3亿元/年、新增利润1亿元/年。

事实上，近年来成都燃气的产能利用率在持续走低。

目前，成都燃气门站设计输气能力为41.25亿立方米/年。2015-2017年及2018年上半年，成都燃气的实际输送量分别为12.77亿立方米、13.52亿立方米、14.55亿立方米、8.35亿立方米，产能利用率分别为30.96%、32.79%、35.28%、40.48%。

值得一提的是，成都燃气的主要经营区域成都市中心城区，2020年预计用气量需求为16亿立方米/年，2030年预计用气量需求为21.5亿立方米/年。而目前，成都燃气输气能力为41.25亿立方米/年，且产能利用率预期内基本能满足市场需求。

也就是说，对于新增的7.66亿立方米/年供气规模，日趋饱和的市场或将无法消化。

不仅“内忧”，向外区域拓展市场成为成都燃气的“老大难”问题

据招股书，我国国内城市签署特许经营协议通常为30年，目前成都燃气特许经营范围主要集中在成都市绕城区域内，部分大型外资燃气企业已在全国范围内开展燃气经营业务，而成都绕城区域外已有数家竞争对手正在经营，成都燃气进一步拓展业务区域存在较大难度。

而《金证研》沪深资本组注意到，成都燃气并不“缺钱”。截至2018年中期，成都燃气的资产负债率为55.95%，根据行业特点，其负债多集中在与业务相关的应付款和预收款，而短期借款和长期借款，才分别为0.1亿元、2.4亿元，展现其财务稳健的一面。

截至2018 年3 月28 日，成都燃气曾七次以现金形式向股东分配红利，合计分配红利17.35亿元。

2015-2017年及2018年上半年，成都燃气经营活动产生的现金流量净额分别为5.37亿元、5.56亿元、8.83亿元、3.77亿元，货币资金余额分别为5.67亿元、6.94亿元、8.14亿元、8.52亿元。

此外，成都燃气此次拟使用的募投资金，与募投项目实际所需投入的资金并不匹配，募投项目或存在“圈钱”的嫌疑。

招股书显示，募投项目已开工建设，本次发行募集资金到位前，成都燃气将继续根据项目的实际进度以自筹资金先行投入。

值得注意的是，募投项目投资额为18.51亿元，按照项目的建设周期推算，2015-2018年已经投入10.52亿元，2019-2020年只需再投入7.99亿元，而成都燃气却募集资金11.5亿元，也就是说多募集了3.51亿元资金。

反观成都燃气身后，账上还趴着8.52亿元资金，“财大气粗”足以令同样冲击资本市场的其他企业羡慕不已。