《金证研》沪深资本组 夜雨/作者 映蔚 唐里/编辑 洪力/编审

雄兔脚扑朔，雌兔眼迷离。拉卡拉股份有限公司（以下简称“拉卡拉”）的上市历程可谓“一路波折”，两度资本运作折戟。

虽然联想控股声明，入股拉卡拉仅为财务性投资入股，以获取投资收益为目的，而根据联想控股2018年中报，其将拉卡拉视为联营企业，在拉卡拉董事会成员中，李蓬为联想控股的董事会成员，其自2015年12月起担任拉卡拉董事，自2003年起至今任联想控股高级副总裁。登陆创业板后，拉卡拉未来将何去何从？

坎坷上市路 两度资本运作折戟

成立已逾14年的拉卡拉，早年通过搭建VIE架构想在境外上市，欲分得资本市场的“一杯羹”。

2006年6月，拉卡拉谋求境外上市的端倪初显，孙陶然等4名自然人委托境外代理公司作为名义股东在开曼群岛设立了特殊目的公司New Method Limited，后更名为Lakala Limited（以下简称“拉卡拉开曼”）来作为境外上市的主体。

不久后，2006年12月，孙陶然等4名自然人设立BVI公司Capitalsino Management Limited（以下简称“Capitalsino”）。当月，Capitalsino收购境外代理公司所持有的拉卡拉开曼所有股份。

2007年2月，拉卡拉开曼投资设立外商独资企业拉卡啦（北京）电子支付技术服务有限公司（后更名为拉卡拉（中国）电子支付技术服务有限公司，以下简称“拉卡拉中国”）。

事实上，搭建VIE架构、设立境内返程投资企业后，拉卡拉开曼还进行了三轮融资。

2007年3月，拉卡拉开曼进行A轮融资，筹集资金199.96万美元。6月，拉卡拉开曼进行B轮融资，募集资金580万美元，同时，拉卡拉开曼设立的境内返程投资企业拉卡拉中国，与拉卡拉及其当时的6名股东签署了一系列VIE协议。

2007年12月，拉卡拉开曼进行了B-2轮融资，募资220万美元。2008年9-11月，拉卡拉开曼进行了C轮融资，募资2,124.96万美元。

值得一提的是，拉卡拉融资过程看起来似乎“顺风顺水”，直到2010年6月14日中国人民银行令[2010]第2号文件（非金融机构支付管理办法）的出台，给了当时正紧锣密鼓布局海外上市的拉卡拉“当头一棒”。

据中国人民银行令[2010]第2号文件第三章第十七条，支付机构应当按照《支付业务许可证》核准的业务范围从事经营活动，不得从事核准范围之外的业务，不得将业务外包。

这意味着，拉卡拉中国向拉卡拉提供技术咨询和服务，正好与不得将业务外包的规定相悖，这也可能成为促使拉卡拉解除VIE结构的最后一根“稻草”。2010年12月，拉卡拉的VIE协议正式终止，境外上市之路最终折戟。

尽管冲击境外上市未果，六年后，拉卡拉意图借道资产重组，借壳登陆A股市场。

2016年2月4日，西藏旅游股份有限公司（以下简称“西藏旅游”）发表了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“草案”），拟以发行股份及支付现金的方式购买拉卡拉100%的股权，并募集配套资金。

据草案披露，拉卡拉股权整体作价110亿元，其中25亿元由西藏旅游现金支付，85亿元以发行股份方式支付。同时配套融资55亿元，其中25亿元用于支付交易款，24.4亿元用于标的公司募投项目，5.035亿元用于偿还西藏旅游银行贷款。

值得注意的是，拉卡拉的资产评估值远超西藏旅游的资产总规模，上演“蛇吞象”。

而在此次交易中，拉卡拉的资产总额、净资产额和营业收入分别占西藏旅游的比重分别为593.53%、1,732.99%、1,044.66%。

根据证监会令第109号第十三条，自控制权发生变更之日起，若上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占控制权发生变更的前一年上市公司资产总额的100%以上，那么此次交易将构成借壳上市。

遗憾的是，拉卡拉IPO的盈利并未达标。据证监会令第122号第二十六条，发行人首发上市需要满足最近3个会计年度净利润为正数。而拉卡拉2013-2015年的净利润分别为-1.27亿元、-1.97亿元、1.24亿元。

2016年6月23日，西藏旅游宣布终止本次重大资产重组。

最大股东联想控股 谁的拉卡拉？

两度资本运作夭折后，拉卡拉开始转战A股。然而，关于拉卡拉实际控制人的历史遗留问题，始终不得解决。

据拉卡拉招股书，截至2019年3月12日，联想控股为拉卡拉第一大股东，持有31.38%的股权。除联想控股之外，拉卡拉其余股东持股比例均不超过10%且较为分散。

回顾其股权演变历史，2010年12月，即在拉卡拉拆除VIE架构之后，联想控股对拉卡拉进行了第一次增资，取得了拉卡拉38.88%的股权。后续拉卡拉几经增资及股权转让，截至2012年6月，联想控股持有拉卡拉的股权升至46.41%，2015年6月后稳定在31.38%。

联想控股声明，入股拉卡拉仅为财务性投资入股，以获取投资收益为目的。同时据联想控股2018年中报，其将拉卡拉视为联营企业。而在拉卡拉董事会成员中，仅李蓬为联想控股的董事会成员，而李蓬自2015年12月起担任拉卡拉董事，且自2003年起至今任联想控股高级副总裁。

此外，据招股书，孙陶然持有拉卡拉7.67%的股份，其兄弟孙浩然持有5.39%的股份，两人为一致行动人关系。

而2018年11月28日，陈江涛又将其持有的5.01%的股份质押给孙陶然。至此，孙陶然手中共计持有18.07%的股份，仅次于联想控股，但又远超其他股东持有的股份比例。

尽管透过股权质押，创始人兼董事长孙陶然增强了对拉卡拉的控制权，但依然没有改变拉卡拉股权分散的事实。

2019年3月25日，证监会发布《首发业务若干问题解答》（以下简称“解答”）提出，发行人股权较为分散但存在单一股东控制比例达到30%的，原则上应认定为控股股东或实际控制人。而且，通过一致行动协议主张共同控制的，无合理理由的（如第一大股东为纯财务投资人），一般不能排除第一大股东为共同控制人。

上述解答与拉卡拉招股书宣称有所矛盾，未来将何去何从，仍是个未解之谜。