《金证研》南方资本中心 池恩/作者 易溪 映蔚/风控

自上交所受理其上市申请起历经一年多，黑龙江天有为电子股份有限公司（以下简称“天有为”）于2024年12月27日，赶在2024年的末尾获得首次公开发行股票并在上交所主板上市的注册批复。

此番天有为携“靓丽”业绩冲击上市背后，2021年起，天有为对大客户Hyundai Motor Group（以下简称“现代汽车集团”）的销售额暴增，2022年起，天有为超五成营收由现代汽车集团贡献。同在2021年起，天有为新增销售服务费，截至2024年上半年合计超四千万元。而2024年，现代汽车集团的销量同比下滑。而下游行业方面，2024年1-11月，全国规模以上工业汽车制造业企业的利润总额下滑。

此外，2021-2023年，天有为毛利率“畸高”于同行均值。对此，天有为称同行存在外购情形，天有为生产工序更完整自制率更高，其中其向一家供应商采购采购液晶屏空盒后自制成段码屏，采购额累计超1.5亿元，而该供应商超九成收入来自天有为。合作背后，多方信息显示，该供应商系天有为引进的LCD液晶显示屏配套生产企业，其生产车间或位于天有为工厂内。且该供应商生产的产品包括液晶屏成品，其对外招聘包括涉及液晶显示屏的研发设计的岗位。

一、靓丽业绩背后新增销售服务费合计超四千万元，大客户汽车销量最近一年负增长

业绩是公司的一面镜子。报告期内，天有为营收及净利高速增长，业绩“靓丽”。报告期内，天有为的前五客户主要为整车厂。而2021年起天有为新增销售服务费用于市场推广、客户拓展，截至2024年上半年金额累计超四千万元。同在2021年，天有为对一家客户的销售金额暴增。而2024年，该客户的全球汽车销量下滑。

1.1 2021-2023年营收及净利润高速增长，其中净利润同比增速均超110%

据签署于2024年12月12日的首次公开发行股票并在主板上市招股说明书（以下简称“签署于2024年12月12日的招股书”）以及签署于2023年6月27日的首次公开发行股票并在主板上市招股说明书（以下简称“签署于2023年6月27日招股书”），2020-2023年以及2024年1-6月，天有为的营业收入分别为9.34亿元、11.68亿元、19.72亿元、34.37亿元、20.39亿元。同期，天有为的净利润分别为0.37亿元、1.16亿元、3.97亿元、8.43亿元、5.5亿元。

经计算，2021-2023年，天有为的营业收入同比增长率分别为25.03%、68.93%、74.27%，净利润同比增长率分别为216.11%、241.26%、112.41%。

可以看出，2021-2023年，天有为的营业收入及净利润均呈高速增长。其中，2023年，天有为的净利润呈翻倍增长。

1.2 下游主要系整车厂等前五客户贡献超七成收入，2021年起新增销售服务费累计超四千万元

据签署于2024年12月12日的招股书以及签署于2023年6月27日招股书，天有为专注于汽车仪表等汽车电子产品的研发设计、生产、销售和服务，其主要客户系国内外整车厂商和汽车零部件供应商。2020-2023年以及2024年1-6月，天有为对前五大客户销售金额占营业收入的比例分别为76.02%、72.87%、84.42%、82.81%、85.29%。

且据天有为签署于2024年8月26日的首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的第二轮审核问询函之回复报告（以下简称“二轮问询回复”），天有为前五大客户均为国内外知名的汽车整车厂商，多数为上市公司。

2020-2023年以及2024年1-6月，天有为销售费用中的销售服务费金额分别为0元、16.87万元、443.75万元、1,955.44万元、1,728.12万元，占当期销售费用的比例分别为0、0.48%、8.99%、14.03%、35.38%。

其中，销售服务费是天有为支付给销售服务商的费用。销售服务商主要负责协助天有为开展市场推广、客户拓展，组织开展与客户的技术交流和项目信息的调研收集等，天有为为此支付相应的费用。

不难发现，天有为的主要客户为国内外整车厂商和汽车零部件供应商，且报告期内天有为对前五大客户的销售金额占营收的比例均超七成。其中，2021年，天有为新增销售服务费，该费用主要用于支付予销售服务商以开展市场推广、客户拓展等，2021-2023年及2024年1-6月累计超四千万元。

1.3 近三年对大客户现代汽车集团收入暴增，而该大客户2024年汽车销量下降

据签署于2024年12月12日的招股书以及签署于2023年6月27日招股书，报告期内，由于产品和客户结构优化、境外客户销售猛涨等因素，天有为营业收入和净利润呈明显增长的趋势。其中，2020-2023年以及2024年1-6月，天有为向现代汽车集团的销售金额呈较快增长的趋势。

2020-2023年以及2024年1-6月，现代汽车集团分别系天有为的第三大、第二大、第一大、第一大、第一大客户，天有为对现代汽车集团的销售金额分别为0.96亿元、2.71亿元、10.46亿元、18.15亿元、12.22亿元，占营业收入的比例分别为10.31%、23.21%、53.03%、52.79%、59.93%。

不难发现，2021年，天有为对现代汽车集团的销售额暴增。2022年起，天有为超五成营收由现代汽车集团贡献。

对此，天有为表示，以其向现代汽车集团销售的汽车仪表类产品销量和公开数据披露的现代汽车集团整车销量测算，天有为在现代汽车集团汽车仪表类产品中的数量占比分别为4.22%、14.1%、22.66%、30.48%。

其中，现代汽车集团目前其他的汽车电子领域供应商包括电装（Denso Corporation）、大陆（Continental AG）等国际企业，出于供应链安全和稳定考虑，现代汽车集团可能限制单一供应商占比，例如在3家主要供应商中采购数量平均分配各占约1/3左右（相关比例现代汽车集团并未对天有为明确要求，仅为天有为分析性的参考数据）。

据现代汽车集团官网信息，2021-2023年，现代汽车集团的汽车全球销量分别为675.36万辆、684.82万辆、730.43万辆。2022-2023年，汽车全球销量同比增长率分别为1.4%、6.66%。

据招股书，现代汽车集团包括其下属现代汽车、起亚汽车、现代摩比斯等。

据现代汽车官网以及起亚汽车官网信息，2023-2024年，现代汽车的汽车全球销量累计分别为421.69万辆、414.18万辆。同期，起亚汽车的汽车全球销量累计分别为308.74万辆、308.95万辆。

经测算，2024年，现代汽车、起亚汽车的汽车全球销量累计为723.12万辆，同比增长-1%。

值得注意的是，现代汽车2024-2025年的汽车销售目标分别为424.3万辆、417.4万辆。起亚汽车2024-2025年的汽车销售目标分别为320万辆、321.62万辆。

不难发现，2022-2023年，现代汽车集团的汽车全球销量均系正增长。然而，经测算2024年，现代汽车集团的全球销量同比下滑1%。并且，现代汽车、起亚汽车2024年的汽车销量均未达成其2024年年度销售目标。其中，现代汽车的2025年汽车销售目标亦出现下滑。

1.4 2024年1-11月，全国规模以上工业汽车制造业企业的利润总额下滑

据签署于2024年12月12日的招股书，2021-2023年以及2024年1-6月，天有为的主营业务收入内销收入分别为9.99亿元、10.4亿元、17.99亿元、8.64亿元，占主营业务收入的比例分别为86.04%、52.94%、52.53%、42.52%。

可以看出，报告期内，天有为超四成营收销往境内。

据公开信息，2024年年初，车企“价格战”掀起。

据国家统计局信息，2020-2023年，全国规模以上工业汽车制造业企业利润总额分别为5,093.6亿元、5,305.7亿元、5,319.6亿元、5,086.3亿元。

2024年1-11月，全国规模以上工业汽车制造业企业利润总额为4,132亿元，同比下降7.3%。

经《金证研》南方资本中心测算，2020-2023年，全国规模以上工业汽车制造业企业利润总额的同比增长率分别为4.16%、0.26%。

由上可知，2024年，国内汽车市场出现“价格战”。且2024年1-11月，全国规模以上工业汽车制造业企业利润总额现负增长。

综合而言，2021-2023年，天有为营收及净利润均高速增长。对于前五客户收入占比超七成的天有为而言，其前五下游客户主要为整车厂商。然而，2021年起，天有为的销售费用中新增销售服务费，至2024年上半年累计金额超四千万元，该费用主要用于支付予销售服务商以开展市场推广、客户拓展等。同在2021年，天有为对客户现代汽车集团的销售额翻倍暴增。

此外，2024年，在车企“价格战”的背景下，大客户现代汽车集团2024年的全球汽车销量出现下滑趋势，其中现代汽车的2025年年度销售目标相较于2024年亦出现回调的情况。

二、自称生产工序自制率高背后，液晶屏空盒供应商九成营收来自天有为交易内容现疑云

毛利率反映了公司的盈利能力及成本控制能力。报告期内，天有为毛利率“畸高”于同行均值。对此，天有为称对比同行其自制率更高。其中，一家液晶屏空盒供应商超九成收入来自天有为，成立起为天有为做配套生产。且天有为称，其向该供应商采购原材料液晶屏空盒后加工成段码屏。蹊跷的是，天晶光电的产品或包括液晶屏成品。

2.1 毛利率畸高于同行均值，解释同行存在外购情形而天有为生产工序更完整自制率更高

据签署于2024年12月12日的招股书，天有为主要从事汽车仪表的研发设计、生产、销售和服务，主要产品包括电子式组合仪表、全液晶组合仪表、双联屏仪表及其他汽车电子产品与服务。

据签署于2024年12月12日的招股书以及签署于2023年6月27日招股书，天有为选择的可比公司包括惠州市德赛西威汽车电子股份有限公司（以下简称“德赛西威”）、惠州市华阳集团股份有限公司（以下简称“华阳集团”）、宁波均胜电子股份有限公司（以下简称“均胜电子”）、航天科技控股集团股份有限公司（以下简称“航天科技”）。

2020-2023年以及2024年1-6月，天有为主营业务毛利率分别为17.73%、22.23%、32.07%、36.15%、37.11%。

同期，对于可比上市公司汽车电子产品业务的毛利率情况，德赛西威的毛利率分别为22.94%、24.45%、21.34%、20.58%、19.6%；华阳集团的毛利率分别为23.1%、21.19%、21.28%、22.05%、20.71%；均胜电子的毛利率分别为16.55%、18.99%、18.52%、20.65%、19.37%；航天科技的毛利率分别为16.99%、16.81%、16.38%、15.49%、15.42%。

同期，同行业可比公司汽车电子产品业务的毛利率平均值分别为19.9%、20.36%、19.38%、19.69%、18.78%。

可以看出，2021-2023年，天有为的主营业务毛利率逐年上涨，且2022年起“畸高”于同行。相较于2020年，天有为2023年的主营业务毛利率提升了一倍。

据招股书，天有为表示，其产品毛利率高于同行业可比上市公司的平均毛利率。从成本端来看，主要原因包括天有为的主要生产所在地位于黑龙江省绥化市，人工、土地等成本具有一定优势；汽车仪表生产工序更为完整，自制率更高；汽车仪表产销量的提升使得规模优势进一步发挥；长期致力于汽车仪表的研发，使得产品能够以较低的生产成本实现较高的产品性能。

据天有为签署于2024年3月27日的首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的审核问询函之回复报告（以下简称“首轮问询回复”），天有为称，可比公司主要生产工序集中在SMT贴片、总装、测试等环节，至少有液晶屏模组制造、剥离盖板热弯、光学贴合、背光源模组制造等工序存在直接向外部供应商采购的情形。而天有为工序较为齐全，自制比例更高，成本管控更为全面，齐全的生产工序可以将自制节省的包装、运输等成本以及中间工序外协或外购供应商预留的利润体现在天有为最终产品的毛利中。

其中，天有为拥有自制段码屏和TFT彩屏的工序，除由于部分客户指定供应商等原因而购买液晶屏模组外，主要通过购买空盒、TFT彩屏大板等液晶屏原材料，偏光片等光学材料，芯片等电子件材料，FPC等材料后，经灌晶、切割、COG、FOG、光学贴合后自制段码屏和TFT彩屏模组。

也就是说，对于2021-2023年天有为毛利率高于同行均值的情形，天有为表示，相较于可比公司，其在液晶屏模组制造等工序可实现自制，因此更具成本优势。

2.2 向天晶光电采购液晶屏空盒后再自制成液晶屏，采购额累计超1.5亿元

据首轮问询回复，绥化市天晶光电显示有限公司（以下简称“天晶光电”）与鞍山晶诚电子有限公司（以下简称“晶诚电子”）属于同一控制下的企业。报告期内，天有为向天晶光电、晶诚电子采购液晶屏类。

2021-2023年，天有为对天晶光电（包括晶诚电子）采购定制化原材料，主要为液晶屏空盒，采购金额分别为2,050.79万元、5,895.85万元、7,456.32万元。

经测算，2021-2023年，天有为对天晶光电的采购额累计为1.54亿元。

据招股书及首轮问询回复，液晶屏空盒是使用ITO剥离基板制成的液晶空盒。其中，针对于天有为自制车间段码屏生产车间，段码屏加工工序较长，天有为购买空盒等液晶屏原材料、偏光片等光学材料、芯片等电子材料、FPC等材料后，经灌晶、切割、COG、FOG、偏光片贴合后自制段码屏。

换言之，天有为向天晶光电采购液晶屏空盒后，经过液晶灌注、偏光片贴附等工序自制成段码屏。

2.3 天晶光电配套生产LCD液晶显示屏九成收入来自天有为，天晶光电工厂或位于天有为的工厂内

值得注意的是，首轮问询回复显示，2021-2023年，天有为对天晶光电的采购金额占天晶光电销售规模的比例约为85%、95%、95%。

对此，天有为表示，晶诚电子是天有为原有供应商之一，随着天有为采购量的增大，加之绥化市政府招商引资的需求，晶城电子股东2020年在绥化市当地设立同一控制下的公司天晶光电，向天有为供应产品。由于天有为需求量较大，且双方公司距离较近可以节约运输成本，因此目前天晶光电除少量客户外，主要向天有为供货，天晶光电与天有为不存在关联关系。

据黑龙江省工业和信息化厅认证的微信公众平台“龙江工信”于2023年5月21日发布的内容，天晶光电总经理李春芳表示，2020年其受天有为邀请到绥化经开区建厂为其做配套生产LCD液晶显示屏。2020年在绥化注册了天晶光电，2021年3月在设备安装调试完成后，天晶光电开始为天有为做配套生产。此外，天晶光电将进一步助力以天有为为核心的汽车电子产业链建设，形成强大合力。

值得注意的是，天晶光电的厂房位于天有为的总部工厂内。

据二轮问询回复，2021-2023年，天晶光电存在租赁天有为厂房及设备的情形。同期，天有为对天晶光电租赁收入分别为146.39万元、180.62万元、183.8万元。

据2021年4月9日发布的公开信息，天晶光电拟招聘库管。其中，天晶光电的地址为绥化市经济开发区兴绥路9号天有为仪表厂院内。

据2021年9月10日发布的公开信息，2021年9月10日，黑龙江省政协领导张显友一行到绥化经济技术开发区就产业项目建设进行调研。其中，在天有为，张显友参观了企业的展厅，走进天晶液晶屏生产车间。

也就是说，天晶光电系受天有为邀请到绥化建厂为其作配套生产。并且，天晶光电租赁天有为厂房，其生产车间或位于天有为工厂内。

2.4 天晶光电拥有液晶屏生产线，其招聘职位与液晶显示屏的研发设计相关

上述提到，天晶光电超九成营收来源于天有为，天有为向其采购液晶屏空盒后，经过液晶灌注等工序自制成段码屏。

有趣的是，天晶光电的主要产品或包括液晶屏成品。

据微信公众平台龙江工信于2023年5月21日披露的内容，天晶光电是一家专业从事研发和制造车载LCD显示屏为一体的企业，其拥有一条全自动LCD生产线。天晶光电的成品库上系汽车仪表显示屏。其生产车间的全自动LCD生产线，工人们在组装、调试、检验。天晶光电与同样落户绥化的行业头部天有为有合作。

需要说明的是，LCD系Liquid Crystal Display，即液晶显示屏。

据绥化市妇女联合会旗下的微信公众平台于2024年10月29日披露的公开信息，天晶光电是2020年天有为引进的配套企业。该企业年生产液晶屏27万组，生产总值及销售收入均超5,000万元。

据绥化市北林区劳动就业服务中心认证的微信公众平台发布于2024年4月18日的公开信息，天晶光电是液晶显示器的研发、设计、生产、销售为一体的企业。其拟招聘本科或研究生2人，主要负责显示器件的研发设计和后备干部的培养。

据国家知识产权局数据，截至查询日期2025年1月20日，天晶光电共有12项专利，均为实用新型专利。其中，12项专利的内容均与液晶显示屏有关。

可以看出，天晶光电拥有液晶显示屏的自动生产线，且曾招聘关于液晶显示器件研发设计的岗位，并且天晶光电名下的专利涉及液晶显示器领域。

再看，与天晶光电处于同一控制下的关联方晶诚电子。

据鞍山高新技术产业开发区于2024年3月15日披露的鞍山晶诚电子有限公司年产60万组液晶显示器项目建设项目环境影响报告表，晶诚电子拟建设年产60万组液晶显示器项目。

该项目的产品为液晶显示器，规格型号包括TN、STN、VA，产品用途为汽车仪表显示、工控类显示、消费类电子显示灯，年产量为60万组。

其中，产品工艺流程分为前段、中段、后段。前段流程主要对ITO玻璃进行涂胶、曝光、显影、蚀刻、脱模、TOP/PI涂布、TOP/PI固化、摩擦/清洗、边框丝印/银点丝印、喷粉、贴合、热压等工序后，形成空盒。

中段流程为将每对玻璃基板切割成液晶屏盒条或液晶屏盒粒。而后对空盒进行灌晶、整平/封口、分粒、磨边、清洗、目检/电检、偏光片贴片。

后段流程为对液晶屏进行点碳、金属管脚装脚、胶合、包装。

不难发现，天晶光电关联方晶诚电子通过前段工序产出液晶屏空盒后，或将继续通过中、后段工序将液晶屏空盒加工成液晶屏成品。即晶诚电子具备生产液晶屏成品的能力。而在招股书中，天有为披露其向供应商天晶光电采购的是原材料液晶屏空盒，采购后天有为进行后续工序并自制成液晶屏成品。

对于上述情形，天有为表示在招股书、问询函中已做详尽披露。

然而，在天晶光电九成营收来自于天有为的背景下，公开信息显示，天晶光电的生产的产品包括液晶屏成品，且其对外招聘包括涉及液晶显示屏的研发设计的岗位。

简而言之，2021起，天有为的主营业务毛利率逐年上涨，且自2022年起畸高于同行均值。对此，天有为表示同行存在外购的情形，而天有为工序更完整，自制比例更高，方便控制成本。而研究发现，天有为引入供应商天晶光电作配套生产，近两年为其贡献超九成营收。值得注意的是，天晶光学向天有为租赁房产，其生产车间或位于天有为工厂内。

此外，天有为称其向天晶光电采购液晶屏空盒原材料背后，多方信息显示，天晶光电的产品或包括液晶屏成品。并且，天晶光电旗下专利与液晶屏相关，其招聘的职位亦与液晶显示屏的研发设计相关。关于天有为与液晶屏空盒供应商的合作异象，或值得关注。