《金证研》南方资本中心 时安/作者 西洲 映蔚/风控

随着企业的发展和市场的需求，中国国际货运航空股份有限公司(以下简称“国货航”)获得了B777F机型ETOPS180分钟运行能力，并成为国内第一家跨越北大西洋空域飞行的货运航空公司。上市在即，2024年12月10日，国货航披露了其2024年三季度财务数据审阅报告，其营收及归母净利润增速均超40%。

而近年来，国货航两项主要生产指标逐年走低，且截至2023年落后于其中一家同行，同时国货航的全货机货邮运输量占比不足四成。不仅如此，国泰航空有限公司（以下简称“国泰航空”）控制的两家企业合计持有国货航23.99%的股份，其中国泰航空中国货运控股有限公司（以下简称“国泰货运”）系国货航直接持股的第二大股东。且国泰货运曾出具集团内成员不涉足与国货航存相似业务的承诺。但国泰航空或开展与国货航相似的业务，且货运产品或存在交叠，两者或存业务竞争。

一、主要生产指标逐年下滑且低于一家同行，更新招股书后募资额“腰斩”

国资央企应聚焦增强核心功能、提高核心竞争力，加快建设现代新国企。

对于国货航而言，其当前所处的航空物流系充分竞争行业。值得一提的是，国货航系以自主运营货机及独家经营关联方的客机参与市场竞争，但同行亦具备相似经营模式。此外，全货机较客机货运而言容重更大、运量更高。在此背景下，近年来，国货航的全货机货邮运输量占总货邮运输量的比例不足四成。

1.1 称以自主运营货机及独家经营客机腹舱为优势，而同行亦具备相似经营模式

据国货航签署日为2024年12月11日的招股说明书（以下简称“签署于2024年12月11日的招股书，在披露自身竞争优势时，国货航表示其拥有规模较大的国际航空货运运力、广泛的国际航线、均衡的国内国际网络。

其中，国货航拥有自主运营的宽体大型全货机，并通过独家经营模式取得中国国航客机的货运业务经营权。

需要指出的是，国货航的同行亦独家经营各自关联方的客机资源，并亦具有自主运营的全货机。

据签署于2024年12月11日的招股书，国货航与东方航空物流股份有限公司（以下简称“东航物流”）、南方航空物流股份有限公司（以下简称“南航物流”）均为国内航空物流市场主要的市场参与者。

据东航物流出具日为2024年4月23日的2023年报，东航物流采用全货机运输和客机腹舱运输两种方式，为客户提供航空物流服务。其中，客机腹舱运输主要依托于其控股股东中国东方航空股份有限公司（以下简称“东航股份”）的全球航线，东航物流独家经营东航股份近800架客机的货运业务。

据南航物流签署于2023年12月26日的招股说明书，截至签署日，南航物流独家经营17架全货机。同时还经营关联方中国南方航空股份有限公司（以下简称“南方航空”）旗下的客机货运资源。

不难看出，国货航及其同行东航物流、南航物流，均包括全货机运输及经营关联方的客机货运资源。

值得一提的是，全货机运输较客机货运而言容重更大、运量更高。

1.2 全货机较客机腹舱而言容重更大、运量更高，有效体现航空运力水平

据四川省物流股份物流产业研究院有限公司（以下简称“四川物流产业研究院”）于2024年6月27日发布的内容，全货机比客机腹舱拥有更大容重，单次航程运量更高，还能适用于多种航线不同的货运网络，有效体现航空运力水平。

且四川物流产研院表示，国内航空物流企业全货机规模小，服务专业化及全链条能力滞后，国际货运网络自主性不足，在如冷链、跨境电商等新兴消费需求方面尚显吃力，与高端制造业协同度低，依赖航空公司航班资源，缺乏自主网络，难以提供定制化服务。

上述情形或意味着，相较于客机货运，全货机或具备更强的货物运输能力，且全货机的规模或影响航空物流企业的业务开展。

在此背景下，国货航的全货机运输量占比不到四成。

1.3 主要生产指标逐年下滑且降至低于东航物流，其中2023年全货机货邮运输量占比不足四成

据签署于2024年12月11日的招股书，国货航与同行进行对比的主要生产指标包括货邮运输量、货邮周转量。

2021-2023年及2024年1-6月，国货航的货邮运输量占行业总运输量的比例分别为17.64%、16.31%、14.3%、17.32%。同期，国货航的货邮周转量占行业总运输量的比例分别为25.23%、24.27%、20.8%、22.57%。

2021-2023年及2024年1-6月，东航物流的货邮运输量占行业总运输量的比例分别为19.86%、18.81%、19.65%、18.37%。同期，东航物流的货邮周转量占行业总运输量的比例分别为23.56%、22.61%、24.06%、23.82%。

2021-2022年，南航物流的货邮运输量占行业总运输量的比例分别为17.07%、18.89%。同期，南航物流的货邮周转量占行业总运输量的比例分别为25.83%、27.29%。

不难看出，2021-2023年，国货航的货邮运输量、货邮周转量占比均逐年下滑。并且，截至2023年，国货航的货邮运输量、货邮周转量占比均不及东航物流。

不仅如此，具体来看国货航全货机的货邮运输量占比。

据签署于2024年12月11日的招股书，国货航的货邮运输量由全货机货邮运输量及客机货邮运输量组成。

2021-2023年及2024年1-6月，国货航的货邮运输量分别为129.09万吨、99.11万吨、105.15万吨、72.28万吨。其中，全货机的货邮运输量分别为43.25万吨、34.12万吨、38.2万吨、16.97万吨。

经计算，2021-2023年及2024年1-6月，国货航全货机的货邮运输量占总货邮运输量的比例分别为33.5%、34.43%、36.33%、23.48%。

不难发现，国货航当前的货邮运输量中，全货机的货邮运输量占比不足四成。

然而，在经营模式相似的情形下，同行的全货机运输业务占比高于客机货运业务。

据签署于2024年12月11日的招股书，国货航表示，航空货运毛利率低于可比公司东航物流及南航物流，主要系各方全货机和客机货运业务规模占比不同所致。东航物流及南航物流毛利率相对较低的客机货运业务占比不高，导致整体毛利率更趋向于全货机毛利率。而国货航全货机与客机货运业务规模均较大，使得其整体毛利率不及可比公司。

由此可知，东航物流及南航物流的主营业务中，客机货运业务占比不高。

值得一提的是，国货航正在执飞的全货机仅有13架。

据签署于2024年12月11日的招股书，国货航拥有自主运营的宽体大型全货机。截至2024年6月末，国货航拥有全货机20架，其中正在执飞的全货机13架，新增3架全货机于2024年7月起陆续执飞，4架已退役待转让。

据东航物流及南航物流发布的公告，截至2024年6月30日，东航物流共有14架B777全货机。截至2023年12月31日，南航物流通过自有及融资租赁的方式独家经营17架全货机。

1.4 拟募资额“缩水”逾30亿元，募投项目的投资总额未变

据深交所公开信息，此番拟在深主板上市，国货航的招股说明书申报稿共六版，上会稿一版，注册稿（签署于2024年9月6日）一版。

而注册期间，国货航的拟募资额缩水超46%。

据国货航签署于2023年3月1日的招股说明书（以下简称“签署于2023年3月1日的招股书”），国货航拟募资65.07亿元分别投入“飞机引进及备用发动机购置项目”、“综合物流能力提升建设项目”、“信息化与数字化建设项目”。

据签署于2024年9月6日的招股书注册稿及签署于2024年12月11日的招股书，国货航拟募资35亿元分别投入“飞机引进及备用发动机购置项目”、“综合物流能力提升建设项目”、“信息化与数字化建设项目”。

且拟募资额变更的另一面，募投项目及投资总额并未发生变更。

经测算，在国货航更新招股书注册稿后，其拟募资额减少了30.07亿元，降幅达46.21%。

综合上述信息，四川物流产业研究院称，全货机较客机腹舱而言容重更大、运量更高。而2021-2023年，国货航的货邮运输量、货邮周转量占比均逐年下滑，并且截至2023年年不及东航物流。此外，近年来，国货航全货机的货邮运输量占总货邮运输量的比例不足四成。值得注意的是，更新招股书后，国货航的拟募资额近乎“腰斩”。

二、第二大股东承诺不涉足相似业务背后，仍开展航空货运或存业务竞争

众所周知，同业竞争问题是证监会对拟上市企业进行审核的重点内容。

值得关注的是，国泰航空通过旗下控制的企业间接持有国货航的股份。此前，国泰航空控制的其中一家企业曾承诺支持国货航业务发展，不开展与国货航相似业务。然而，国泰航空的航空货运部门，或与国货航存在相似业务和重叠货运产品。

2.1 国泰航空控制的企业合计持有国货航23.99%股份，其中控制的国泰货运曾承诺不涉足相似业务

据签署于2024年12月11日的招股书，截至招股书签署日，中国航空资本控股有限责任公司（以下简称“中国航空资本”）在本次发行前直接持国货航45%的股份，为国货航的控股股东；中国航空集团有限公司（以下简称“中航集团”）持有中国航空资本100%的股权，为国货航的实际控制人。

截至招股书签署日，国泰货运与朗星有限公司（以下简称“朗星公司”），均为受国泰航空控制的企业。

且截至招股书签署日2024年12月11日，国泰货运直接持有国货航12.24%的股份，朗星公司直接持有国货航11.75%的股份。

即国泰货运与朗星公司合计持有国货航23.99%的股份。其中，国泰货运系第二大直接持股的股东。

值得一提的是，国泰航空曾承诺支持国货航未来业务的拓展。

据签署于2024年12月11日的招股书，国货航与中国国际航空股份有限公司，均为中航集团的下属企业

据中国国航出具日为2010年2月25日的关联交易公告，中国国航与国泰航空于2006年6月8日签订《营运协议》。根据上述协议，2010年2月25日，中国国航与国泰航空、国泰货运、朗星公司以及国货航签订《总体框架协议》，拟通过对国货航进行股权重组等安排，与国泰航空共同拥有并营运一间于国内注册的货运航空公司。

框架协议提及，为支持国货航未来业务的拓展，中国国航与国泰货运分别承诺，在本次交易完成后，只要其仍是国货航的股东，其将不会，并将促使其集团成员不会注册成立、收购或以其它方式通过股本投资直接或间接地加入任何在中国大陆或中国香港注册，且业务与国货航大体相类的普通货运航空公司（即速递货运航空公司除外）。

也就是说，国泰航空控制的两家企业合计持有国货航23.99%的股份，在2010年曾通过国泰货运承诺不会涉足与国货航的相似业务。

然而，国泰航空旗下或存在负责货运业务的部门及子公司。

2.2 国泰航空的货运业务由国泰货运部门管辖，业务与国货航或存相似性

截至查询日2024年12月16日，国泰航空官网显示，国泰航空成立于1946年。，已发展成为全球最大规模客货混合型航空公司之一。国泰航空的货运业务，全由国泰货运部门管辖。

同时，国泰货运部门营运一支拥有20架波音747货机的机队，包括6架波音747-400ERF(延程型货机)及14架波音747-8F货机。国泰货运部门亦充分利用国泰集团旗下181架客机的载货空间，2022年总共运载超过115.4万吨货物。

据签署于2024年12月11日的招股书，国货航主要业务包括航空货运服务、航空货站服务和综合物流解决方案三大板块。

可见，国泰货运部门管辖的货运业务，或与国货航的主营业务航空货运、物流服务存在重叠。

再来关注国货航与国泰航空的货运产品及服务。

2.3 国货航与国泰航空或均可实现优先运送，且货运产品均包含贵重物品和药品等

据签署于2024年12月11日的招股书，根据产品类型的不同，国货航的航空货运产品可划分为时效类产品、专业类产品和冷链类产品三大类。

其中，时效类产品主要系，根据在各运输操作环节给予的优先处理保障等级不同而进行区分。专业类产品则指，针对危险品货物，贵重、易丢失及新品电子类货物，以及针对客户要求提供订制化服务的货运产品。冷链类产品则主要针对新鲜食品、医药等货物提供的运输。

而据国泰航空官网，截至查询日2024年12月16日，国泰推出了多项货运产品及服务，包括“国泰优先运送”及国泰-医药品、动物、邮件、危险品、贵重物品、紧急包裹、特殊货物、鲜货运送。

显然，国货航与国泰货运部门的货运产品及服务，或均可实现优先运送。且货运产品中或均包含危险品、贵重物品，以及药品和食品等。

2.4 国货航的主营业务包含航空货站服务，而国泰航空亦拥有自营航空货运站

据签署于2024年12月11日的招股书，截至2024年6月末，国货航拥有北京、天津、杭州、成都、重庆五地6大自有货站。

而据国泰航空官网，国泰航空位于中国香港国际机场的航空货运站，于2013年2月21日投入运作。由国泰航空全资拥有的国泰航空服务有限公司，获得在中国香港兴建及营运航空货运站的20年专营权。同时，货运站年吞吐量可达260万公吨，并开放予其他航空公司客户使用。

前述提到，国泰航空控制的国泰货运出具的承诺中，速递货运航空公司除外。

而国泰航空旗下或存在速递货运类航空公司。

据签署于2024年12月11日的招股书，国货航开拓了部分跨境电商物流服务。该服务的主要产品类型，包括跨境电商物流全程产品、半程产品、包机航班等。

而据国泰航空出具日为2024年8月7日的2024年中期报告，截至2024年6月30日，国泰航空的全资附属公司香港华民航空有限公司（以下简称“华民航空”）是一家提供速递服务的全货运航空公司，在亚洲提供定期航班及包机服务。

据华民航空官网，华民航空专注于为DHL Express提供航空货运服务，剩余运力则用于支持DHL Express和国泰货运的额外包机业务。

也就是说，华民航空或未落在与国货航业务竞争的范畴内。但国泰航空的航空货运部门，或属于与国货航大体相类的普通货运航空公司。

值得一提的是，国货航与国泰航空存在重叠董事。

2.5 中航集团对国泰航空持股29.99%，国货航与国泰航空存重叠董事

据签署于2024年12月11日的招股书，中航集团系国货航的实际控制人。国泰航空为中国国航联营企业，截至本招股说明书签署日，中国国航对国泰航空的持股比例为29.99%。

也就是说，中航集团通过中国国航间接持股国泰航空。

在此背景下，国货航与国泰航空存重叠董事。

据签署于2024年12月11日的招股书，阎非担任国货航的董事长，提名人为中国航空资本。

据中航集团官网，马崇贤担任中航集团董事长等，王明远担任中航集团董事、总经理等，孙玉权担任中航集团总会计师等，阎非担任中航集团副总经理等。

据国泰航空出具日为2024年4月26日的公告和出具日为2024年9月2日的公告，截至2024年4月26日，马崇贤、王明远、孙玉权皆担任国泰航空董事局非常务董事。

同时，王明远系中航集团董事，马崇贤、孙玉权任职于中航集团。截至2024年9月2日，上述三人任职情况不变。

另外，国货航的一名董事或在国泰航空任职。

据签署于2024年12月11日的招股书，截至招股书签署日，肖烽担任国货航的董事及审计和风险管理委员会委员。

据国泰航空出具日为2024年9月2日的公告，截至公告发布日，肖烽担任国泰航空董事局非常务董事、审核委员会委员、董事局风险委员会委员。

即是说，国货航的实控人不仅通过间接持股的方式持有国泰航空的股份，而且董事长、总经理等人员亦在国泰航空任职。此外，国货航与国泰航空也存在重叠人员，即国货航董事肖烽或在国泰航空任职。

总而言之，国泰航空控制的国泰货运与朗星公司合计持有国货航23.99%的股份，其中国泰货运曾承诺包括集团成员在内会与国货航避免相似业务竞争。然而，国泰航空的航空货运部门或与国货航存在重叠业务，货运产品也存在交叠，其中潜藏的业务竞争或值得关注。