《金证研》南方资本中心 槐夏/作者 易溪 映蔚/风控

2024年8月31日，上海联影医疗科技股份有限公司（以下简称“联影医疗”）披露了2024年半年度报告，次日接待了311家机构调研。回顾2024年上年的“成绩单”，联影医疗实现营收53.33亿元，同比增长1.18%，实现净利润9.5亿元，同比增长1.33%。且联影医疗表示，2024年上半年开始的大规模设备更新政策，对报告期内的市场招投标活动有放缓的影响，市场需求也出现暂时性积压。

回溯历史，上市申报期间，联影医疗第一大收入来源CT的销量保持超40%的增速，而上市后即2022-2023年，联影医疗CT的销量增速明显下滑，而这背后，全国CT市场的需求量或“降温”。另一方面，联影医疗2023年新增的一家前五大客户，为联影医疗贡献超亿元收入，合作背后该客户上演控制权迷局。除此之外，联影医疗称其通过尽调，确认经销商口碑、诚信情况背后，其中一家经销商资质在药监局的查询结果现疑云。

一、上市后第一大产品销量下滑，下游需求或“降温”

知微见著。2019-2021年，联影医疗超七成收入来自医院，其中抗疫相关订单带动医疗设备需求增加，营业收入复合增长率达56.03%。而2022-2023年，联影医疗营收增速放缓，其第一大收入来源产品CT的销量增速也相较于2019-2021年下滑明显。而需要指出的是，2022-2023年，全国CT市场的需求量或“降温”。

1.1 申报时营收曾将近翻倍增长上市后增速放缓，上市一年曾跌破发行价近期呈上涨趋势

2022年8月22日，联影医疗于科创板挂牌上市。

据出具为2021年12月26日的首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书及出具日为2022年8月16日的首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书（以下简称“签署于2022年8月16日的招股书”）及2022-2023年各年报，联影医疗主要为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案，产品包括X射线计算机断层扫描系统（以下简称“CT”）、磁共振成像系统等。

2018-2023年，联影医疗的营业收入分别为20.35亿元、29.79亿元、57.61亿元、72.54亿元、92.38亿元、114.11亿元。同期，联影医疗的净利润分别为-1.26亿元、-0.74亿元、9.03亿元、14.17亿元、16.56亿元、19.74亿元。

经测算，2019-2023年，联影医疗营收同比增长率分别为46.43%、93.36%、25.91%、27.36%、23.52%。2020年，联影医疗实现扭亏为盈。2021-2023年，净利润同比增长率分别为56.96%、16.86%、19.21%。

据联影医疗2024年半年报，2024年1-6月，联影医疗的营业收入为53.33亿元，同比增长1.18%；净利润为9.5亿元，同比增长1.33%。

需要指出的是，联影医疗递交的第一版招股书的报告期为2018-2020年及2021年1-6月，最新一版招股书的报告期系2019-2021年。

2022年8月22日，联影医疗以109.88元/股的发行价登陆科创板。在上市一周年之日即2023年8月22日，在后复权的情况下，联影医疗股价当天最低价为105.15元/股，跌破发行价。截至查询日2024年10月10日，联影医疗收盘价为140.06元/股。

不难看出，申报科创板期间，联影医疗的营收曾在2020年将近翻倍增长，2022年上市后增速有所放缓。上市一年后，联影医疗的股价曾跌破发行价，而近期截至2024年10月8日呈上涨趋势。

1.2 解释2019-2021年收入高速增长系抗疫等带动，而2022-2023年第一大产品CT销量增速骤降

据联影医疗出具日为2022年3月18日的首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函之回复报告（以下简称“首轮问询回复”），2019-2021年，联影医疗营业收入复合增长率达56.03%。监管层要求联影医疗结合不同产品收入增长的驱动因素等情况，分析高收入增长率是否具有可持续性。

对此，联影医疗表示，过去的收入增长驱动因素主要包括医学影像设备行业发展及政策红利、新冠疫情带来相关医疗设备需求的增加等。其未来将有望继续保持良好的增长态势，但高收入增长率的可持续性具有一定的不确定性。

其中，联影医疗提到，新冠疫情带动了联影医疗方舱与车载CT、移动DR等疫情相关产品的销量增加。2020-2021年，抗疫相关订单为其贡献收入金额分别为6.54亿元、2.67亿元，毛利金额分别为3.23亿元、0.9亿元。

根据产品类别分类，2019-2023年，联影医疗主营业务收入中，CT贡献的收入分别为10.17亿元、25.72亿元、34.21亿元、37.72亿元、40.66亿元，占主营业务收入比例分别为34.67%、45.14%、47.87%、41.8%、36.39%。

即CT设备销售系联影医疗第一大设备收入来源。

2019-2023年，联影医疗CT设备的销量分别为614台、1,277台、1,814台、1,769台、1,799台。2020-2023年，CT设备销量同比增长率分别为107.98%、42.05%、-2.48%、1.7%。

对此，在首轮问询回复中，联影医疗披露，2019-2021年，外部环境方面，新冠疫情影响带动了其抗疫产品车载及方舱CT的销售。此外，疫情推动了国家加快支持医疗机构的基础设施建设与设备升级，促进了各级医疗机构对于CT产品的采购需求。

不难发现，2020-2021年，由于抗疫相关订单的增多等因素的影响，联影医疗CT设备销量上涨。然而，相较于2020-2021年的增势，近两年即2022-2023年，联影医疗CT设备的销量增速明显下滑。

1.3 2022年全国CT销量现负增长，同行万东医疗称2023年CT需求量进一步下滑

另一方面，国内医院应配置CT数量或值得关注。

据首轮问询回复，联影医疗采用直销和经销相结合的销售模式。

2019-2021年，按终端客户类型分类，联影医疗客户中，公立医院数量合计分别为1,568家、3,431家、3,640家，对应的收入金额为16.39亿元、45.69亿元、53.4亿元。

同期，民营医院数量为515家、634家、809家，收入金额为6.95亿元、4.87亿元、6.09亿元。

经测算，2019-2021年，联影医疗终端客户为医院（公立医院及民营医院）的收入占主营业务收入比例分别为79.54%、88.78%、83.24%。

也即是说，联影医疗的产品或主要面向医院。

据卫生和计划生育委员会于2017年6月12日下发的《医疗机构基本标准（试行）》，该标准为医疗机构执业必须达到的最低标准。其中，二级综合医院住院床位总数为100-499张，三级综合医院住院床位总数为500张以上。

据卫生健康委员会于2023年7月26日发布的《县级综合医院设备配置标准》，床位数量在599床以下的县级综合医院最低配备1台X射线计算机体层摄影设备（即CT）。

据规划发展与信息化司于2023年10月12日发布的《2022年卫生健康事业发展统计公报》，2022年，国内共有公立医院1.17万个、民营医院2.52万个，合计为3.7万个。

按床位数划分，100张以下床位医院21,904个，100～199张床位的医院5,483个，200～499张床位的医院5,174个，500～799张床位的医院2,190个，800张及以上床位的医院2,225个。

也就是说，若按照《县级综合医院设备配置标准》中所要求的CT配置数量测算，假设500～799张床位的医院配置2台CT，800张及以上床位的医院配置3台CT，其余医院配置1台CT。那么，2022年，国内医院可配置CT数量或为4.36万台。

据签署日为2023年3月20日的赛诺威盛科技（北京）股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书(申报稿)（以下简称“赛诺威盛招股书”），2021年，国内CT设备总保有量为3.73万台。

除此之外，据赛诺威盛招股书援引数据，2019-2021年，国内CT市场总销售量分别为3,825台、6,610台、6,889台。

据辽宁省检验检测认证中心旗下的微信公众平台品牌与标准化于2023年3月31日发布的公开信息，2022年，国内CT销量约6,500台。

即相较于2021年，2022年全国CT销量或有所下滑。

据签署于2022年8月16日的招股书，北京万东医疗科技股份有限公司（以下简称“万东医疗”）系联影医疗的可比上市公司及竞争对手。

据万东医疗2023年年度报告，万东医疗主要产品包括CT，其表示2023年CT市场相较2022年需求量进一步回落。

综上所述，2019-2021年，基于抗疫需求等因素的影响，联影医疗第一大收入来源产品CT的销量保持超40%的增速。而在2022-2023年，联影医疗CT的销量增速明显下滑，而这背后，2022-2023年，全国CT市场的需求量或“降温”。

二、新增前五客户贡献超亿元收入，合作现联影医疗“同名”员工上演控制权迷局

疑似之迹，不可不察。2023年，联影医疗前五大客户海南润影医疗器械有限公司（以下简称“海南润影”）贡献超亿元收入。而在此背后，海南润影的企业负责人及质量负责人，或与联影医疗的员工同名。

2.1 2023年对客户海南润影销售额超亿元，官宣显示同年客户的销售收入仅六千多万元

据联影医疗2023年年报，2023年，海南润影系联影医疗的第五大客户。当年，联影医疗对其销售额为1.47亿元。

据联影医疗2022年年报，2022年，联影医疗的前五大客户中并未包括海南润影。

据市场监督管理局信息，2023年，海南润影的销售总额为6,413.89万元，净利润为231.15万元，资产总额为2,956.13万元。

简言之，2023年度，联影医疗对海南润影的1.47亿元的销售额，对于海南润影而言，要么销售出去，要么转化为存货。而海南润影2023年包含存货在内的资产总额，加上销售总额，累计才9千多万元，与联影医疗披露对其的销售额相差甚远，令人不解。

研究发现，客户海南润影背后，现与联影医疗同名员工的“身影”。

2.2 赵斌、符圣杰未持股海南润影，药监局披露两人分别为企业负责人和质量负责人

据市场监督管理局信息，自成立之日2014年1月21日至查询日2024年9月10日，海南润影的股东为张孝芳、谭运英，持股比例均为50%。

据海南省药监局分别于2019年12月20日及2021年6月16日发布的公开信息，2019年及2021年，海南润影的企业负责人为赵斌，质量负责人为符圣杰。

截至查询日2024年9月10日，海南润影的负责人为赵斌。

2.3 公开信息显示，联影医疗或存在名为“赵斌”和名为“符圣杰”的员工

据知识产权局信息，联影医疗于2022年11月4日申请的专利号为202211376479X的专利申请，发明人为熊炜琦、赵斌、毛红东。

另外，联影医疗于2017年11月24日申请的专利号为2017111951254的专利申请，发明人为赵斌、徐天艺、王骥喆。

据海南省人民医院于2022年9月30日发布的信息，符圣杰系上海联影公司的工程师。

可以看出，海南润影的质量负责人符圣杰，与上海联影公司的工程师符圣杰“同名”。且海南润影的负责人赵斌，与联影医疗的专利发明人赵斌“同名”。

“故事”还在继续。

2.4 泰蓝科技由符圣杰参与设立并与海南润影共用联系方式，泰蓝科技对外销售联影医疗产品

据市场监督管理局数据，海南泰蓝科技有限公司（以下简称“泰蓝科技”）成立于2021年4月16日，由符圣杰、赵秀各持股50%。自成立之日至查询日2024年9月10日，泰蓝科技的财务负责人为赵斌，总经理为符圣杰。

2022-2023年，泰蓝科技与海南润影共用电话18*******09及邮箱yan****ng2010@163.com。

据海南省财政办公厅于2022年12月7日发布的公开信息，海南润影作为供应商向海南省人民医院提供耗材，在公示的合同中注明，海南润影的联系人为符圣杰，联系电话为13*******90。

据海南省财政厅于2023年1月16日发布的合同信息，泰蓝科技作为供应商向儋州市妇女儿童医院提供联影品牌的设备。其中，泰蓝科技的联系电话为13*******90。

通过支付宝转账功能查询可知，截至查询日2024年9月10日，电话13*******90拥有人为符*杰。

显然，符圣杰或同时任职于海南润影与泰蓝科技。

此外，据海南省财政厅于2022年9月28日发布的公开信息，泰蓝科技作为供应商向海南省妇女儿童医学中心提供一套方舱CT，品牌型号为联影uCT520。

据海南省财政厅于2024年7月29日发布的合同信息，泰蓝科技作为供应商向屯昌县人民医院提供1套核磁共振系统。其中，合同信息注明，联影医疗子公司武汉联影医疗科技有限公司授权泰蓝科技于2024年1月1日至2024年12月31日销售联影医疗CT等产品。

也就是说，2024年，泰蓝科技已成为联影医疗授权的经销商。

综合上述而言，2023年，新增前五大客户海南润影为联影医疗贡献超1.4亿元收入，而公开信息显示，海南润影2023年的销售额仅逾六千万元。蹊跷的是，海南润影企业负责人赵斌及质量负责人符圣杰，或与联影医疗员工“同名”。此外，符圣杰控制的另一企业泰蓝科技，系联影医疗的2024年度授权经销商。合作背后，联影医疗与其客户海南润影的关系或值得关注。

三、自称通过尽调确认经销商口碑背后，经销商资质在药监局的查询结果现疑云

瓜田不纳履，李下不正冠。近五年，联影医疗经销收入占比超六成。在此背景下，联影医疗称其通过尽调，确认经销商口碑、诚信情况。此方面，联影医疗的经销商的医疗器械经营资质或值得关注。

3.1 经销收入占比超六成，称对经销商尽调确认其资质、口碑及诚信情况

需要先说明的是，联影医疗采用直销和经销相结合的销售模式，其终端用户主要包括医疗机构、科研院所及高校。

2019-2023年，联影医疗主营业务中经销收入分别为19.12亿元、38.57亿元、47.13亿元、78.8亿元，占主营业务收入的比例分别为65.15%、67.7%、65.94%、65.98%、70.54%。

据2023年年报，基于整体战略规划等方面，联影医疗建立了境内外经销商管理制度，对经销商的准入资格、管理与考核等进行系统化管理。

具体地，联影医疗通过对经销商的尽调，确保经销商具备经营医疗器械相关资质。同时，联影医疗通过调研和实地考察，了解经销商在所属区域的口碑、诚信、经营情况和公司实力等情况。结合上述判断，进行逐级审核后确认经销商是否符合联影医疗要求。

3.2 丹晶贸易销售联影医疗的CT设备，药监局未能查询到其医疗器械经营许可证及备案信息

据市场监督管理局信息，江西丹晶贸易有限公司（以下简称“丹晶贸易”）成立于2023年4月17日。自成立之日至查询日2024年9月10日，丹晶贸易的股东为甘义根、盛员凤，持股比例分别为90%、10%。

截至查询日2024年9月10日，丹晶贸易属于小微企业，所属门类为批发和零售业，具体行业为医疗用品及器材零售。

据华容区政府于2024年7月11日发布的华容区人民医院传染病大楼多排螺旋CT采购项目中标结果公告，丹晶贸易作为中标供应商，向鄂州市华容区卫生健康局提供1台多排螺旋CT，品牌型号为联影，型号为uCT528。

需要说明的是，型号为uCT 528的产品，系联影医疗CT产品之一。

不难看出，丹晶贸易或系联影医疗经销商。

据市场监督管理总局成文日期为2022年3月10日的《医疗器械经营监督管理办法》，经营第三类医疗器械实行许可管理。

据药品监督管理局公开信息，X射线计算机体层摄影设备即CT通常由扫描架、X射线发生装置、探测器、图像处理系统和患者支撑装置组成，实行第三类管理类别。

也就是说，企业进行销售第三类医疗器械，需获医疗器械经营许可证。

经《金证研》南方资本中心研究，截至查询日2024年10月8日，在药监局未能查询到丹晶贸易的医疗器械经营许可证及备案信息。

3.3 另外三家向医院销售联影医疗产品的经销商，在药监局均能查到经营许可证信息

而观联影医疗其他经销商。

据武陟县政府采购网信息，2023年12月31日，河南双森医疗科技有限公司（以下简称“双森医疗”）作为供应商中标纸房镇卫生院采购项目，中标标的包括医用X线设备多排螺旋CT设备，规格型号为联影UC528，品牌为联影医疗。

据赤峰市公共资源交易中心信息，2024年4月16日，赤峰润康医疗器械有限公司（以下简称“赤峰医疗”）作为供应商，中标赤峰市松山区哈拉道口镇中心卫生院采购项目，中标标的包括医用X线诊断设备多排螺旋CT机，规格型号为uCT 528，品牌为联影。

据江苏省公共资源交易平台信息，2024年8月23日，上海康德莱国际商贸有限公司（以下简称“康德莱商贸”）作为供应商，中标南京市栖霞区迈皋桥社区卫生服务中心采购项目，中标标的包括多排螺旋CT，规格型号为uCT 530+，品牌为联影医疗。

据国家药监局信息，截至查询日期2024年10月8日，双森医疗、赤峰医疗、康德莱商贸均具备有效的医疗器械经营企业许可证。

需要指出的是，据《医疗器械经营监督管理办法》第八条，药品监督管理部门依法及时公开医疗器械经营许可、备案等信息以及监督检查、行政处罚的结果，方便公众查询，接受社会监督。

上述情形可知，联影医疗声称其会对经销商口碑、诚信情况进行尽调。而联影医疗4家中标医院项目的经销商中，丹晶贸易销售联影医疗的CT设备，但在药监局却未查到其经营许可及备案信息，而另外3家经销商在药监局均能被查询到具备有效的医疗器械经营企业许可证。