《金证研》南方资本中心 正则/作者 肖直 西洲 映蔚/风控

2024年以来截至8月底，港交所上市的公司的再融资总额已经超过240亿美元。2024年9月24日，中国蒙牛乳业有限公司（以下简称“蒙牛乳业”）披露的2024年半年报指出，2024年上半年，原奶供给过剩，需求不及预期，乳制品行业整体呈现短期下滑，实现营收446.71亿元，同比下降12.6%，实现归母净利润24.46亿元，同比减少19%。

而对于聚焦品牌建设的蒙牛乳业而言，其近年来在营收方面，与竞争对手内蒙古伊利实业集团股份有限公司（以下简称“伊利股份”）之间的差距增大，但销售费用率却高于伊利股份。除此之外，在蒙牛乳业的2023年报现“手抖式”信披，不仅主要产品收入数据和图例颜色“错配”，还对子公司的关系认定现“不同版本”。

值得注意的是，蒙牛乳业自称2023年推出首款液体蛋白营养补剂，而早在几年前市场上或已有同类产品。此外，蒙牛乳业于2023年10月成为国内首家自研HMO的乳企，而2022年已有生物企业合成同类型HMO并实现产业化落地，除此之外，蒙牛乳业披露其建成全球首座全数智化工厂，上演信披疑云。

一、最新年度报告中产品收入与图例颜色“错配”，对妙可蓝多关系认定现“两个版本”

2024年5月，上交所修订了《科创板上市公司自律监管指南第3号——日常信息披露》，对上市公司的信息披露工作提出了更具体的要求。蒙牛乳业作为港股上市公司，同样应对披露信息的真实性、准确性和完整性依法承担法律责任。

在此背景下，蒙牛乳业在其2023年报中，存在收入数据与图例颜色“错配”的情况。此外，蒙牛乳业对子公司关系的认定现“不同版本”。

1.1 2023年报中，其他产品及液态奶收入数据与图例颜色“错配”

据蒙牛乳业2023年报，蒙牛乳业已制定关于信息披露的内部守则，确保蒙牛乳业信息披露真实、准确、完整、及时并符合证券及期货条例及上市规则要求。

2022-2023年，蒙牛乳业的收入分别为925.93亿元、986.24亿元。

据蒙牛乳业2023年报的“管理层讨论及分析部分”，2022-2023年，蒙牛乳业的收入可按产品分为液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪、其他产品五类。其中，2022-2023年，蒙牛乳业的液态奶收入分别为782.69亿元、820.71亿元。经测算，同期，其他产品收入分别为34.88亿元、23.68亿元。

值得一提的是，蒙牛乳业在披露其他产品收入、液态奶收入时，出现了数据与图例不匹配的情形。

据蒙牛乳业2023年报“摘要”部分，从收入金额来看，蒙牛乳业按照自上至下的顺序分别披露了2022-2023年蒙牛乳业其他产品、奶酪、奶粉、冰淇淋、液态奶的收入金额。

但是从图例颜色来看，2022-2023年，蒙牛乳业的液态奶收入分别为34.88亿元、23.68亿元，其他产品收入分别为782.69亿元、820.71亿元。即液态奶的图例颜色对应的是其他产品的收入，而其他产品的图例颜色对应的是液态奶的收入。

也就是说，蒙牛乳业在其2023年报的“摘要”部分中，液态奶、其他产品的收入的图例颜色混淆，信披或“手抖”。

需要注意的是，蒙牛乳业2023年报中的信披问题或不止一处。

1.2 2023年报显示当年商誉使用价值金额高于账面值，但当年新增了0.49亿元商誉

据蒙牛乳业2023年报，根据蒙牛乳业2023年12月31日进行的减值测试，商誉使用价值金额高于相关现金产生单位或组别的账面值，因此2023年蒙牛乳业无商誉减值亏损。

同时，2023年，蒙牛乳业税前利润需扣除的商誉减值金额为0元。

然而，据蒙牛乳业2019年报，2019年12月，蒙牛乳业以69.3亿元全资收购了Bellamy’s Australia Limited（以下简称“贝拉米”），并形成了26.15亿元商誉。

据蒙牛乳业2023年报，蒙牛乳业在对贝拉米的商誉进行减值测试时，2022-2023年，贝拉米相关资产用于现金流量预测的折现率分别为12.5%、12.64%，用于期后现金流量推断的增长率分别为2.5%、2.2%。

不难看出，2023年，蒙牛乳业在对贝拉米相关资产进行商誉减值测试时，测试结果显示贝拉米相关资产的未来现金流量的折现率上升、增长率下降。

在此基础上，2023年，蒙牛乳业或对贝拉米相关资产的商誉计提了减值。

据蒙牛乳业2023年报，2022-2023年末，蒙牛乳业的累计商誉减值金额分别为60.84亿元、61.33亿元，其中分配至贝拉米的商誉成本分别为25.91亿元、26.82亿元，累计减值金额分别为13.83亿元、14.32亿元。

经计算，2023年，蒙牛乳业新增了0.49亿元商誉减值，或均由贝拉米相关的商誉减值贡献。但同样是2023年报，其却显示因当年商誉使用价值金额高于账面值，故无商誉减值亏损。

“问题”仍在继续。

1.3 2023年报披露对妙可蓝多间接持股36.43%并实施控制，另一处却称妙可蓝多系联营公司

据上海妙可蓝多食品科技股份有限公司（以下简称“妙可蓝多”）2021-2023年报，2021年6月26日，妙可蓝多向蒙牛乳业非公开发行股票募资净额29.81亿元到账后，控股股东变更为蒙牛乳业，无实际控制人。截至2023年12月31日，蒙牛乳业仍为妙可蓝多的控股股东。

据蒙牛乳业2023年报，截至2023年12月31日，蒙牛乳业对上海妙可蓝多食品科技股份有限公司（以下简称“妙可蓝多”）间接持股36.43%。

“会计判断及估计”部分内容显示，对于妙可蓝多的控制权，蒙牛乳业的董事认为，虽然蒙牛乳业对妙可蓝多持有不足50%的投票权，但对妙可蓝多有控制权。因此，蒙牛乳业将妙可蓝多认定为子公司。

但据蒙牛乳业2023年报的“董事及高级管理层”部分内容，截至2024年3月26日，卢敏放担任蒙牛乳业的联营公司妙可蓝多的非独立董事及董事会主席。

据蒙牛乳业2023年报的“企业管治报告”，截至2023年12月31日，蒙牛乳业的子公司妙可蓝多已付/应付核数师年度审计酬金为130万元。

也就是说，同样在2023年报中，蒙牛乳业对妙可蓝多的认定或存在两个“版本”。

总的来说，蒙牛乳业在其2023年报中，不仅液态奶、其他产品的收入数据与图例颜色“张冠李戴”，而且关于对其与妙可蓝多的关系认定前后矛盾。除此之外，同样在2023年报中，称因当年商誉使用价值金额高于账面值故无商誉减值亏损，但当年新增了0.49亿元商誉。

二、聚焦品牌建设背后，销售费用率远超对手而业绩差距增大

回顾历史，借助与《超级女声》的合作，蒙牛乳业的蒙牛酸酸乳销售收入曾一度达25亿元。

曾在节目赞助中尝到“甜头”的蒙牛乳业，近十年销售费用率高于竞争对手伊利股份，但蒙牛乳业与伊利股份之间的业绩差距却扩大。

2.1 近十年销售费用率高于伊利股份但两者业绩差距增大，2023年蒙牛乳业净利润负增长

据东方财富Choice数据，2014-2023年，蒙牛乳业的收入分别为500.49亿元、490.27亿元、537.79亿元、601.56亿元、689.77亿元、790.3亿元、760.35亿元、881.41亿元、925.93亿元、986.24亿元。

反观同行。2014-2023年，伊利股份的营业收入分别为539.59亿元、598.63亿元、603.12亿元、675.47亿元、789.76亿元、900.09亿元、965.24亿元、1,101.44亿元、1,226.98亿元、1,257.58亿元。

2014-2023年，蒙牛乳业权益股东应占溢利分别为23.51亿元、23.67亿元、-7.51亿元、20.48亿元、30.43亿元、41.05亿元、35.25亿元、50.26亿元、53.03亿元、48.09亿元。

同期，伊利股份的归属于母公司股东的净利润分别为41.44亿元、46.32亿元、56.62亿元、60.01亿元、64.4亿元、69.34亿元、70.78亿元、87.05亿元、94.31亿元、104.29亿元。

经计算，2014-2023年，蒙牛乳业的营业收入均低于伊利股份，差值分别为39.1亿元、108.37亿元、65.33亿元、73.92亿元、99.99亿元、109.79亿元、204.89亿元、220.03亿元、301.05亿元、271.34亿元。

同期，蒙牛乳业的归母净利润均低于伊利股份，差值分别为17.93亿元、22.65亿元、64.13亿元、39.53亿元、33.97亿元、28.28亿元、35.53亿元、36.79亿元、41.28亿元、56.19亿元。

由此可见，2014年以来，虽然蒙牛乳业与伊利股份的营业收入均保持增长，其中2016-2023年蒙牛乳业与伊利股份的营业收入间的差距却增大。而且，2019-2023年，蒙牛乳业与伊利股份的归母净利润之间差距也呈增大趋势。

但需要指出的是，近十年来，蒙牛乳业的销售费用率高于伊利股份。

据东方财富Choice数据，2014-2023年，蒙牛乳业的销售及经销费用分别为105.64亿元、109.85亿元、134.35亿元、148.69亿元、188.33亿元、215.36亿元、215.41亿元、234.88亿元、223.47亿元、251.92亿元。

2014-2023年，伊利股份的销售费用分别为100.75亿元、132.58亿元、141.14亿元、155.22亿元、197.73亿元、210.7亿元、215.38亿元、193.15亿元、229.08亿元、225.72亿元。

经计算，2014-2023年，蒙牛乳业的销售费用率分别为21.11%、22.41%、24.98%、24.72%、27.3%、27.25%、28.33%、26.65%、24.13%、25.54%。

同期，伊利股份的销售费用率分别为18.67%、22.15%、23.4%、22.98%、25.04%、23.41%、22.31%、17.54%、18.67%、17.95%。

不难看出， 2016年后，蒙牛乳业的销售费用率均高于伊利股份，且差值在逐年增大。到了2023年，蒙牛乳业的销售费用率比伊利股份高出逾七个百分点，蒙牛乳业的营收低于伊利股份。

需要关注的是，在2016年，蒙牛乳业的总裁出现了变动。

2.2 卢敏放自2016年起任蒙牛乳业总裁2021年起任妙可蓝多董事长，2024年相继辞任上述职务

据蒙牛乳业出具日为2016年9月15日的《董事及总裁变更；董事会委员会组成变更》公告，自2016年9月15日起，卢敏放开始担任蒙牛乳业的执行董事、总裁、战略及发展委员会成员。

据蒙牛乳业2023年报，2024年3月26日，蒙牛乳业出具了2023年报。彼时，卢敏放仍作为蒙牛乳业的总裁在年报中致辞。

而就在蒙牛乳业出具2023年报的当天，卢敏放卸任了蒙牛乳业的总裁职务。

据蒙牛乳业出具日为2024年3月26日的公告，自2024年3月26日起，卢敏放卸任蒙牛乳业的总裁职务，获委任为蒙牛乳业的董事会副主席，继续担任蒙牛乳业的执行董事。同日起，高飞获任蒙牛乳业的总裁和执行董事。

也就是说，2016年，蒙牛乳业归母净利润为负，同年卢敏放获任蒙牛乳业的总裁一职。2024年3月26日，蒙牛乳业发布了2023年报的同一天，卢敏放卸任蒙牛乳业的总裁职务。

不仅曾担任蒙牛乳业的总裁，卢敏放自2021年赴任妙可蓝多董事长。

据妙可蓝多2021年报，2021年9月27日，卢敏放担任妙可蓝多的董事长。

据妙可蓝多出具日为2024年5月17日的《关于选举公司董事长及补选董事会专门委员会委员的公告》，2024年4月25日，妙可蓝多收到卢敏放的辞职申请；2024年5月17日，卢敏放的辞职生效，不再担任妙可蓝多的董事长等职务。

由此可见，2021年9月27日至2024年5月17日，卢敏放担任妙可蓝多的董事长。

需要指出的是，2021-2023年，在卢敏放担任董事长期间，妙可蓝多的销售费用率高企。

2.3 近两年妙可蓝多销售费用高企的同时，净利润呈负增长

根据东方财富Choice数据，经《金证研》南方资本中心测算，2014-2023年，妙可蓝多的销售费用率分别为0.2%、0.7%、7.11%、12.47%、16.74%、20.6%、24.96%、25.87%、25.24%、23.18%。

而近两年，在销售费用率高企的背景下，妙可蓝多的净利润却出现了下滑。

据东方财富Choice数据，2014-2023年，妙可蓝多的营业收入分别为8.11亿元、3.61亿元、5.12亿元、9.82亿元、12.26亿元、17.44亿元、28.47亿元、44.78亿元、48.3亿元、40.49亿元；同期，妙可蓝多的归母净利润分别为1.14亿元、-2.75亿元、0.32亿元、0.04亿元、0.11亿元、0.19亿元、0.59亿元、1.54亿元、1.35亿元、0.63亿元。

由此可见，卢敏放担任董事长期间，2022-2023年妙可蓝多的净利润呈下滑趋势。

而据蒙牛乳业2023年报，2023年，卢敏放获得了1,357.2万元的总薪酬，其中与业绩有关的奖金为495万元。

截至2023年12月31日，卢敏放持有1,405.46万股蒙牛乳业的股份，占蒙牛乳业已发行股本的0.36%。其中的66.48万股股份由蒙牛乳业的限制性股票奖励计划授予，1,333.36万股由蒙牛乳业的购股权计划授出，剩余5.62万股自行持有。

可见，截至2023年末，卢敏放获得了超千万股蒙牛乳业股份的股权激励。

业绩规模不如伊利股份背后，蒙牛乳业新旧总裁的战略或值得关注。

2.4 蒙牛乳业新总裁上任延续注重品牌建设战略，妙可蓝多新董事长上任前曾因未恪尽职守被通报

在卢敏放带领下，蒙牛乳业或注重高投入的品牌战略上。

据中国奶业协会公开信息，2019年，蒙牛乳业赞助了《声入人心》、《向往的生活》、《青春有你》、《创造营2019》等多个综艺节目。

据蒙牛乳业2023年报，2023年，蒙牛乳业持续聚焦品牌建设，围绕奥运会、世界杯、国足、NBA等赛事，以及航天等重要营销资源进行品牌建设。

可见，自2019年起，蒙牛乳业通过赞助综艺节目、赛事活动等方式，进行品牌建设。

新任总裁方面，据公开信息，2024年3月27日，蒙牛乳业在发布2023年度业绩时，蒙牛乳业的新任总裁高飞表示，蒙牛乳业的发展战略不会变，而且会进一步加强。

由上可知，蒙牛乳业聚焦品牌建设的另一面，其业绩或不及伊利股份。且卢敏放在担任妙可蓝多的董事长期间，妙可蓝多近两年销售费用高企净利润负增长。

值得关注的是，2024年5月17日，陈易一接替卢敏放，成为妙可蓝多的董事长，其任职于老东家时曾因未恪尽职守被通报。

据皇氏集团股份有限公司（以下简称“皇氏集团”）出具日为2017年6月16日董事会决议公告，2017年6月16日，陈易一获聘为皇氏集团的执行总裁一职。

据深交所出具日为2021年9月30日的《关于对皇氏集团股份有限公司及相关当事人给予通报批评处分的决定》，2021年，皇氏集团在披露《2020年度业绩快报》时，预计2020年归母净利润为6,396.17万元，同比增长31.54%。然而，皇氏集团的2020年报显示，2020年，皇氏集团经审计的归母净利润为-13,619.86万元。

鉴于皇氏集团未按规定的时间进行业绩预告、且《2020年度业绩快报》预计净利润与实际经审计净利润差异较大、盈亏性质发生变化，且修正滞后。皇氏集团的总经理（执行总裁）陈易一等人未能恪尽职守、履行诚信勤勉义务，违反了深交所的相关规定，深交所对时任皇氏集团总经理陈易一等人给予通报批评的处分。

据蒙牛乳业2023年报，2021年12月，陈易一加入蒙牛乳业。

不难发现，妙可蓝多的现任董事长陈易一，于2021年末正式加入蒙牛乳业。在加入蒙牛乳业前，时任皇氏集团总经理的陈易一曾因未能恪尽职守、履行诚信勤勉义务，被通报批评。

综合来看，从卢敏放到高飞两任总裁的管理下，蒙牛乳业聚焦“品牌建设”战略。在此战略下，蒙牛乳业虽然销售费用率高于伊利股份，但是从净利润来看，其与伊利股份的差距增大，且2023年净利润现负增长。同样地，子公司妙可蓝多近两年的销售费用高企，但净利润“开倒车”。

三、自称推出首款液体蛋白营养补剂现信披疑云，数智化工厂建设或落后于竞争对手

纵观国内奶业及乳制品行业，高质量发展是当前主旋律，数智化科技正在成为新一轮产业竞争的制高点。如何降低成本，全面提升效率与质量，实现更大商业价值，为产业发展赋予更多可能，是摆在乳企面前的“必答题”。

此方面，蒙牛乳业表示，2023年，其推出了国内首款液体蛋白营养补剂，而此前已有同类产品上市。此外，蒙牛乳业自称成为首家自主研发了HMO的乳企，而2022年已有生物企业合成同类型HMO并实现产业化落地。除此之外，蒙牛乳业披露其建成全球首座全数智化工厂，上演信披疑云。

3.1 称2023年推出国内首款液体蛋白营养补剂，市面上或在2017年末已有同类产品

据蒙牛乳业2023年报，关于未来的展望，蒙牛乳业表示，在2024年蒙牛乳业将坚定执行“再创一个新蒙牛”战略，围绕“营养、智慧、绿色”的三大战略方向进行发展。

具体来看，蒙牛乳业拟“更营养”地为消费者研发和提供多元化乳制品和营养产品，“更智慧”地将全数智化覆盖到全产业链，“更绿色”地迈向碳中和目标。

然而，从成果来看，蒙牛乳业的战略布局或失“先机”。

据蒙牛乳业2023年报，在“更营养”方面，2023年内，蒙牛乳业进军运动营养领域，推出国内首款液体蛋白营养补剂迈胜运动蛋白饮，并成为首家成功自主研发母乳低聚糖HMO的国内乳企，奠定在营养前沿的先发优势。

然而，据北京农业职业学院2017年12月8日发布的公开信息，必乐营养科技(北京)有限公司（以下简称“必乐科技”）的王牌产品必乐蛋白质水，是国内第一款即饮型蛋白质水，填补了国内液体蛋白质补剂的空白。

同时，据国家市场监督管理局数据及公开信息，截至查询日2024年9月25日，蒙牛乳业与必乐科技或无关联关系。

不难看出，必乐科技自称推出国内首款液体蛋白质补剂的时间，或早于蒙牛乳业。

“问题”或不止于此。

3.2 2023年10月成为国内首家自研HMO的乳企，而2022年已有生物企业合成同类型HMO并实现产业化落地

前文提到，蒙牛乳业表示，2023年，蒙牛乳业成为首家成功自主研发母乳低聚糖HMO的国内乳企。

然而，据公开信息，蒙牛乳业作为较早开展HMOs科学研究的国内乳企，从2016年开始，联合国内外顶尖科研院所针对国内母乳中HMOs构成开展相关队列研究，比较中外母乳差异，解析国内母乳HMOs组成特征。针对HMOs改善婴幼儿健康等功效开展了一系列相关研究及专利布局。

而2022年5月，国内生物技术公司称成功合成同类型HMO并实现产业化落地。

据一家合成生物企业一兮生物技术有限公司（以下简称“一兮生物”）官网，2022年5月，一兮生物的团队利用自主研发生物合成工具平台，成功合成了HMO中的2'-岩藻糖基乳糖（2'-fucosyllactose，2’-FL）。截至2022年5月，已进入产业化落地阶段。

据一兮生物官网，2023年3月31日，由一兮生物子公司运营的HMOs产线正式交付，成为国内首个具备HMOs产业化能力的生产工厂。

据中粮集团官网，根据国家卫健委10月7日发布的公告，母乳低聚糖HMO中的2'-FL（2'-岩藻糖基乳糖）正式批准为食品营养强化剂，可应用于婴幼儿配方奶粉、调制乳粉（儿童用)，以及特殊医学婴儿食品。其中，由蒙牛乳业控股公司虹摹生物自主研发的2´FL成为国内本土唯一获得审批的HMO。

据苏州工业园区科技招商中心认证的官方微信公众平台，2024年3月，一兮生物自主研发的2'-岩藻糖基乳糖（2'-FL）通过中国国家卫生健康委食品安全标准与监测评估司审批。一兮生物是国内率先实现母乳低聚糖（HMOs）产业化的合成生物学企业，在2022年建成了300吨/年的产能，2024年内将扩产到3,000吨/年。

即是说，在蒙牛乳业研发出母乳低聚糖HMO的前一年，国内已有一家生物企业一兮生物，自称成功合成同种母乳低聚糖HMO，并在2023年实现了产线交付并建成生产工厂。

除此之外，蒙牛乳业“更智慧”的创新成果方面同样值得关注。

3.3 称2023年建成全球首座数智化工厂，伊利股份亦称同类型工厂两年前已投产

据蒙牛乳业2023年报，在“更智慧”方面，2023年内，蒙牛乳业落地建成全球首座乳业全数智化工厂。

具体来看，2023年5月，蒙牛乳业在宁夏建成投产全球首座乳业全数智化工厂，全面投产后可实现三个一百，即100人创造100万吨年产量、100亿元年产值。

据公开信息，蒙牛乳业工厂的“全数智化”涉及全系统、全链条、全流程、全自动。

而早在2021年，伊利股份自称已有类似的数智化工厂落地。

据伊利股份官网，伊利股份打造了全链条覆盖、全场景渗透、全方位互动、全品类共享的“四全运营体系”。

截至2023年5月30日，伊利股份在宁夏打造了彼时全球产能最大的乳业数智化工厂。2021年，该工厂便实现了年营收突破100亿元、年产量突破100万吨，成为全球首家年度产量及综合营收实现“双百突破”的单体液态奶生产基地。2023年5月26日，该工厂举行了300亿包产品下线仪式。

不难看出，蒙牛乳业称其2023年5月在宁夏建成投产全球首座乳业全数智化工厂，而伊利股份称其于2021年在宁夏打造的乳业数智工厂已投产并实现营收。

也就是说，蒙牛乳业在最新一期年度报告即2023年年报中指出，2023年，蒙牛乳业在“更营养”方面，宣称推出“首款液体蛋白营养补剂”，但早在几年前市场上或已有同类产品。此外，蒙牛乳业于2023年10月成为国内首家自研HMO的乳企，而2022年已有生物企业合成同类型HMO并实现产业化落地。此外，在“更智慧”方面，蒙牛乳业与竞争对手伊利股份或均自诩系全球首座数智化工厂，信息披露现疑云。