《金证研》北方资本中心 亚一/作者 夕山 映蔚/风控

回溯历史，佛山市水业集团有限公司（以下简称“水业集团”）曾为加快推进改革，整合供水、排水、工程业务，成立佛山水务环保股份有限公司（以下简称“佛水环保”）。而继申报港股上市计划取消、前次撤回A股申报后，此次冲击深主板，系佛水环保第三次闯关资本市场。

观其背后，佛水环保2022-2023年业绩“开倒车”，近年来应收款占营收比重逐年上升，且高于同行均值。另外，佛水环保对其联营企业持股51%但未并表，该联营企业报告期内合计为佛水环保贡献超三千万元收入。而通过市场监督管理局及控股股东披露的信息，佛水环保对该联营企业的控制权现信披疑云。

另一方面，佛水环保于2017年收购一家全资子公司产生超四千万元的商誉，次年即计提全部商誉减值准备，该子公司与业主方存特许经营权协议纠纷，后经判决提前终止协议。值得注意的是，佛水环保此番上市的募投项目，建设周期及投资额的信披或与官宣“对不上”。

一、冲击主板业绩两度负增长，应收款占营收比重高于同行均值

2024年新规不仅强调了主板经营稳定性、行业代表性等特点，还指出严审突击冲击业绩等问题。在此方面，佛水环保近年来应收款占营收比重逐年上升，且高于同行均值。在此情况下，佛水环保2022-2023年的业绩现负增长。

1.1 2022-2023年营收及净利润均负增长，2019-2023年净利润增速“过山车”

据佛水环保签署日为2024年6月28日的招股说明书（以下简称“签署日为2024年6月28日的招股书”）及签署日为2023年8月25日的招股说明书、签署日为2021年12月17日的招股说明书（以下简称“签署日为2021年12月17日的招股书”），2018-2023年，佛水环保的营业收入分别为17.28亿元、20.85亿元、24.35亿元、33.19亿元、26.78亿元、25.31亿元，净利润分别为1.88亿元、3.72亿元、2.86亿元、3.82亿元、3.46亿元、3.28亿元。

经测算，2019-2023年，佛水环保营业收入增速分别为20.7%、16.76%、36.32%、-19.33%、-5.46%，净利润增速分别为98.04%、-23.06%、33.51%、-9.42%、-5.28%。

需要指出的是，佛水环保或存赊销。

1.2 扣非ROE呈下滑趋势，应收款占营收比重超四成且高于同行均值

据签署日为2024年6月28日的招股书，2021-2023年，佛水环保扣除非经常性损益后归属于普通股股东净利润的加权平均净资产收益率（以下简称“扣非ROE”）分别为14.41%、11.23%、10.4%。

2021-2023年年末，佛水环保应收账款分别为4.98亿元、7.6亿元、10.27亿元，且其无应收票据、应收款项融资。

根据《金证研》北方资本中心研究，2021-2023年，佛水环保应收账款、应收票据、应收款项融资（以下简称“应收款”）合计占营业收入比例分别为15.01%、28.39%、40.58%；同期，其同行可比企业应收款占营业收入比例的均值分别为14.76%、20.1%、27.58%。

不难看出，2021-2023年各期末，佛水环保应收款占营收比重逐年上升至40.58%，占比均高于同行均值。

此次申报，佛水环保拟登陆深主板。

1.3 佛水环保此次拟申报主板，2024年新规进一步强调经营稳定等主板定位

据签署日为2024年6月28日的招股书，此次申报，佛水环保拟登陆深交所主板。且其根据有关规定，佛水环保选择的上市标准为《深圳证券交易所股票上市规则（2024年修订）》第一套，“最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于2亿元，最近一年净利润不低于1亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于2亿元或者营业收入累计不低于15亿元。”

据深交所发布于2024年4月12日的公开信息，其中《深圳证券交易所股票发行上市审核规则》修订说明显示，此次主要修订内容包括从行业地位、经营规模、核心技术工艺、行业趋势、经营稳定和转型升级等方面，进一步明确发行人、保荐人对主板定位进行评估、判断的具体要求。

综合上述而言，新规下监管提高了上市条件的财务指标，且强调了经营稳定等主板定位。而这背后，2022-2023年，佛水环保营收及净利润均陷负增长，且2019-2023年，其净利润增速上演“过山车”。除此之外，2021-2023年，佛水环保应收款占营收比重逐年上升至四成，且均高于同行均值，同期扣非ROE呈下滑趋势。

二、对联营企业持股51%却未并表，联营企业控制权上演信披疑云

《企业会计准则第33号——合并财务报表》指出，合并财务报表的合并范围应当以控制为基础加以确定，控制是指一个企业能够决定另一个企业的财务和经营政策，并能据以从另一个企业的经营活动中获取利益的权力。

此方面，佛水环保对其一家联营企业持股51%，但并未将该联营企业纳入合并范围。而通过市场监督管理局及控股股东的信披，佛水环保对该联营企业的控制权现信披疑云。

2.1 对合营企业新城供水持股51%未并表，称董事会持有表决权未过半数

据签署日为2024年6月28日的招股书，佛山新城供水有限公司（以下简称“新城供水”）系佛水环保持股51%的合营企业。新城供水另两名股东分别为佛山新城投资发展有限公司（以下简称“新城投资”）、佛山市顺德区水业控股有限公司（以下简称“水业控股”），对新城供水的持股比例分别为9%、40%。

2021-2023年，佛水环保的自来水供应业务占主营业务收入比例分别为29.65%、35.08%、36.98%。同期，新城供水系佛水环保自来水供应业务第五大客户，交易额分别为1,184.32万元、1,372.43万元、1,346.04万元，占佛水环保自来水供应业务营业收入的比例分别为1.21%、1.47%、1.45%。

据佛水环保签署日为2023年9月26日的《关于佛山水务环保股份有限公司首次公开发行股票并在主板上市申请文件审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询函回复”），佛水环保未将新城供水纳入合并报表，股东会控制情况是“持有过半数表决权，但重要事项作出决议时，需经全体股东一致同意”，董事会控制情况是“持有表决权未过半数”。

而新城供水的董事会席位值得关注。

2.2 称新城供水5名董事中由佛水环保委派2名，官宣披露新城供水共4名董事

据签署日为2024年6月28日的招股书及首轮问询函回复，新城供水设董事会，成员为5人，其中佛水环保委派2人，新城投资委派1人，佛山市禅城区水利投资建设有限公司提名1人，水业控股委派1人，作出决议应由全体董事的过半数表决通过。

且新城供水设监事会，成员为5人，其中佛水环保委派1人，水业控股委派1人，新城投资委派1人，职工监事2人，监事会决议必须经半数以上的监事通过。

全体股东对新城供水的重大事项行使共同控制权，发行人无法控制新城供水股东会及董事会，佛水环保对新城供水不具备控制。

据市场监督管理局数据，截至查询日2024年9月10日，新城供水共4名董事，分别为何小青、陆锦标、潘文勇、叶杏明；共3名监事，分别为杨紫英、严炜莹、邹振裕。另外，何小青为新城供水法定代表人、董事长兼经理。

据公开信息，截至查询日2024年9月10日，何小青、陆锦标的关联企业还包括佛山市禅城区供水有限公司（以下简称“禅城供水”）。

据签署日为2024年6月28日的招股书，禅城供水系佛水环保全资子公司。

换言之，佛水环保称新城供水的董事会成员共5名董事，其中其委派2名。而官宣显示，新城供水共4名董事且其中2名董事或由佛水环保委派。按照市场监督管理局披露的信息，佛水环保在新城供水董事会席位或占50%。

另外，佛水环保控股股东的官网将新城供水披露为下属企业。

2.3 直接控股股东称新城供水为下属单位，间接控股股东将新城供水披露为合并范围内的3级子公司

据签署日为2024年6月28日的招股书，截至签署日，水业集团、佛山市投资控股集团有限公司（以下简称“佛控集团”）分别为佛水环保直接控股股东、间接控股股东，其中，佛控集团对水业集团持股100%。佛山市国资委合计控制佛水环保73.33%股权，为佛水环保的实际控制人。

据市场监督管理局数据，2021-2023年，新城供水均系佛水环保的对外投资企业。

此外，佛水环保控股股东亦将新城供水披露为下属企业。

据水业集团官网，截至查询日2024年8月13日，新城供水系水业集团的下属单位，且该企业负责人薪资水平由上级水业集团同一披露。

据《佛控集团2023年度第一期超短期融资券的法律意见书》，截至2022年3月末，新城供水系佛控集团纳入合并范围内的3级子公司，持股比例及表决权比例均为51%。

也就是说，2021-2023年，新城供水合计为佛水环保贡献超三千万元收入背后，佛水环保对新城供水持股51%但未并表。而对于未纳入合并范围的依据，佛水环保称，其佛水环保新城供水共5名董事，其中佛水环保委派2名未过半数。蹊跷的是，官宣披露新城供水共4名董事，其中佛水环保或占据2个董事会成员席位，占比或达50%。

不仅如此，佛水环保直接控股股东官网将新城供水披露为下属企业，另外，其间接控股股东亦将新城供水纳入合并范围。基于上述情形，佛水环保对新城供水是否具备控制权，上演信披疑云。

三、子公司超四千万元商誉“暴雷”，与业主方存特许经营权协议纠纷

当前，特许经营模式已成为国内水务行业乃至公用事业领域的主要经营模式。而佛水环保的自来水供应业务、污水污泥处理业务和生活垃圾处理业务主要采用特许经营模式。

回溯历史，2017年，佛水环保收购一家子公司产生逾四千万元的商誉，而该子公司的业务模式为特许经营，其与业主方存在特许经营协议纠纷。纠纷背后，佛水环保对该子公司全额计提商誉减值准备。

3.1 称2017年收购金本污水后运营较好，次年全额计提超四千万元商誉减值准备

据签署日为2024年6月28日的招股书，佛山市汇之源金本污水处理有限公司（以下简称“金本污水”）系佛水环保持股100%的子公司。佛水环保称在外延式并购优势方面，自成立以来多次并购，并取得了较好的效果，具备较强的并购意愿和整合能力。其中2017年，佛水环保收购主要从事工业园区污水处理的金本污水的100%股权。且佛水环保称其收购后的金本污水等企业运营情况较好。

需要提及的是，佛水环保对金本污水全额计提超四千万元的商誉。

据签署日为2024年6月28日的招股书及签署日为2021年12月17日的招股书，2018-2023年各期末，金本污水商誉原值均为4,034.98万元，且佛水环保对金本污水商誉均全额计提减值准备。同期，佛水环保计提的商誉减值准备合计均为4,176.86万元。

经测算，2018-2023年各年末，佛水环保对金本污水商誉减值准备，占其商誉减值准备合计的96.6%。

而金本污水的经营模式，值得关注。

3.2 金本污水与业主方存诉讼纠纷且该案件完成终局裁决，其特许经营权提前终止

据签署日为2024年6月28日的招股书，截至签署日，佛水环保的自来水供应、污水污泥处理以及生活垃圾处理业务实施特许经营模式，包括BOT模式、BOO模式。其中，BOT模式系即“建设-运营-移交”，是指在政府授予的特许经营权下，企业承担市政设施的投融资、建设和运营，在特许期限内向用户收取服务费用。特许期届满，企业将该设施移交给政府部门。

截至签署日，金本污水经营范围为污水处理厂和管网项目建设和经营，污水处理和再生利用，运营项目为金本污水处理厂。金本污水作为被授权主体，其特许经营权的授权主体为佛山市三水区西南公有资产投资有限公司（以下简称“西南公投”），经营期限为2015年5月1日至2039年4月30日，且金本污水具体经营方式为BOT模式。在特许权届满后，金本污水需将本项目无偿移交给西南公投或其指定机构。

即是说，金本污水需获得特许经营权才能开展业务。

值得一提的是，金本污水与西南公投存特许经营权协议纠纷。

据签署日为2024年6月28日的招股书，截至签署日，金本污水与西南公投的特许经营权协议纠纷系佛水环保尚未了结的重大诉讼、仲裁案件。

具体而言，由于金本污水业主方自2018年以来一直未按照合同的约定执行保底量，金本污水的收入确认应根据实际回款结算的2万吨污水计费量对应的污水处理费确认，金本污水资产组在业主方违约后出现减值迹象。

2021年，佛水环保因需要对金本污水历史欠款情况进行确认及发函询证，而西南公投不愿意按照《特许经营权协议》约定的4万立方米每日保底量进行履约和确认，只愿意按照2万吨/日的保底量确认和支付对应的污水处理费。因此，金本污水提出仲裁申请。2024年6月17日，上述案件完成终局裁决，裁决项包括金本污水与西南公投《特许经营权协议》于2021年6月2日提前终止。

据首轮问询函回复及签署日为2024年6月28日的招股书，金本污水与西南公投的《特许经营权协议》提前终止，金本污水将丧失该特许经营权。

截至签署日2024年6月28日，佛水环保仍持续运营金本污水项目，但是金本污水项目的处置仍存在移交或者继续由佛水环保运营的不确定性。截至签署日，佛水环保披露的污水处理产能、特许经营权项目等未剔除金本污水项目。

显然，金本污水与西南公投原约定经营期限为2015年5月1日至2039年4月30日的特许经营权，根据上述判决于2021年6月提前终止。而在此期间，佛水环保仍持续运营金本污水项目。

另外，关于上述特许经营协议的保底量，上演信披疑云。

3.3 首轮问询函回复中，金本污水特许经营协议保底处理量或现“不同版本”

据首轮问询函回复171页，金本污水特许经营协议的保底量条款显示，本项目运营期间，2012-2015年的保底污水处理量分别为8千立方米/日、1.6万立方米/日、2万立方米/日、3万立方米/日，2016年起至特许经营期结束的保底污水处理量为4万立方米/日。

而据首轮问询函回复171页，根据《特许经营权协议》与三水区西南街道办出具的《关于调整水都饮料基地金本污水处理厂特许经营期的批复》，金本污水项目2015-2018年的保底处理量分别为8千立方米/日、1.6万立方米/日、2万立方米/日、3万立方米/日，其2019年起至特许权结束的保底处理量为4万立方米每/日。且佛水环保称其收购时，金本污水的保底处理量为2万立方米/日。

不难看出，佛水环保首轮问询函回复中，关于金本污水2015年保底处理量或前后矛盾，上演信披疑云。

3.4 金本污水系环境监管重点单位，2024年6月曾被监测出水污染物排放超标

据签署日为2024年6月28日的招股书，金本污水系佛山市2023年环境监管单位。

据佛水环保官网，2021年上半年金本污水企业环境信息公开显示，金本污水厂出厂水曾被检测出烷基汞，而烷基汞系不得检出项。

据全国排污许可管理信息平台，金本污水2024年7月10出具的2024年第2季度排污执行报告显示，2024年6月1日，金本污水DW001排放口超标排放COD，超标原因系在线COD仪消解入口阀漏液导致数据测量异常。而COD系水污染物。

简言之，2017年，佛水环保收购金本污水，次年即2018年以来，金本污水业主方西南公投一直未按照合同的约定执行保底量，金本污水资产组在业主方违约后出现减值迹象，对此，佛水环保对超四千万元商誉进行了全额计提减值准备。在子公司金本污水与业主的纠纷中，金本污水经营模式为特许经营，该案件于2024年6月17日终审裁决，双方约定的特许经营权协议提前终止。

另外，在首轮问询函回复中，佛水环保披露的金本污水特许经营协议保底处理量或现“不同版本”。且2024年6月，金本污水曾被监测出水污染物超标排放。

四、募投项目投资额与官宣“对不上”，建设周期信披或“成谜”

拟上市企业应树立正确“上市观”，以现代企业制度为保障，按照发展实际需求合理确定募集资金投向和规模。而此番上市，佛水环保的募投项目的建设周期、投资额现信披疑云。

4.1 改造项目分两个阶段建设，此次上市募资建设第二阶段投资额及募资额达10亿元

据签署日为2024年6月28日的招股书，“佛山市生活垃圾资源化处理提质改造项目（第二阶段）”（以下简称“改造项目第二阶段”）投资总额为10.03亿元，拟使用募集资金10亿元，环评批文号为佛环函[2019]1059号，项目核准批文号为佛发改核准[2019]6号、佛发改核准[2022]15号。

另外，“佛山市生活垃圾资源化处理提质改造项目”（以下简称“改造项目”）处理生活垃圾总规模4,500吨/日，其中第一阶段建设规模为3,000吨/日，此次募投项目为第二阶段，建设规模为1,500吨/日，配备2台750吨/日机械炉排炉及1台40MW汽轮发电机组。

再来关注该项目的第一阶段建设情况。

据签署日为2021年12月17日的招股书，“佛山市生活垃圾资源化处理提质改造项目（第一阶段）”（以下简称“改造项目第一阶段”）投资总额为18.53亿元，拟使用募集资金9亿元，环评批文号为佛环函[2019]1059号，项目核准批文号为佛发改核准[2019]6号。

显然，环评批复号为佛环函[2019]1059号的“改造项目”分两个阶段建设，此次募投项目系进行第二阶段建设。

需要指出的是，“改造项目第二阶段”的投资总额现信披疑云。

4.2 官方信息披露改造项目第二阶段投资额为8.86亿元，且该项目建设周期现疑云

据签署日为2024年6月28日的招股书，募投项目“改造项目第二阶段”建设单位为佛水环保全资子公司佛山市绿能环保有限公司（以下简称“绿能环保”），且该募投项目建设期为2年。

据佛山生态环境局发布于2019年7月29日的公开信息，“佛山市生活垃圾资源化处理提质改造项目环境影响报告书” （以下简称“改造项目环评报告”）显示，该项目建设单位为绿能环保，建设规模为4,500吨每日生活垃圾焚烧发电生产线，分两阶段建设，其中第一阶段建设规模为3,000吨/日，第二阶段建设规模为1,500吨/日。且该项目总投资为27.4亿元，建设周期为2年。

对比可知建设单位、项目名称、建设产能等，改造项目环评报告的项目与招股说明书披露的“改造项目”为同一项目。而关于项目建设周期，改造项目环评报告披露的总项目建设周期为2年，而签署日为2024年6月28日的招股书披露“改造项目第二阶段”的建设周期为2年。

此外，据佛山市政府2019年8月20日发布的公开信息，佛发改核准[2019]6号的项目代码为2019-440608-78-02-035849，项目单位为绿能环保，且该项目总投资为27.4亿元，其中第一阶段总投资18.53亿元，第二阶段总投资8.86亿元。

根据上述环评信息可知，“改造项目”总投资27.4亿元，其中第二阶段投资额为8.86亿元，而佛水环保招股说明书披露其募投项目，即“改造项目第二阶段”的投资额为10.03亿元。

也就是说，佛水环保此次上市的募投项目，不仅建设周期与环评报告“对不上”，其投资额也上演信披“迷局”。