《金证研》南方资本中心 羲和/作者 肖直 西洲 映蔚/风控

被称为“时代的弄潮儿”“改革家”的鲁冠球，其创立的万向集团发展至今，横跨多个产业，资产超千亿元。作为“万向系”的一员，承德露露股份公司（以下简称“承德露露”）由万向三农集团有限公司（以下简称“万向三农”）持有41.61%的股份，实控人系鲁冠球之子鲁伟鼎。

2024年3月，在现任董事、监事任期顺延期间，董事会通过员工持股计划及限制性股票激励计划，并在同年4月完成过户及授予登记。2023年，承德露露实现营收29.55亿元，扣非净利润6.35亿元，其中上述员工持股计划及股权激励设置的业绩考核指标，或低于自身最近一年业绩增速及同行业公司业绩考核目标，届时参与认购的5名董事及高管或合计浮盈超两千万元。

另一方面，2024年，承德露露实控人控制的信托公司被调查出存在以固有资金为投资者垫付利息的情形。此外，承德露露自称重视产品质量，却多次被投诉存在产品质量问题；且作为重点排污单位的承德露露，在近一年内频被监测出超标排放污染物。

一、“万向系”当家换届顺延次年实施股权激励，5名董事及高管或合计浮盈超两千万元

股权激励作为一种现代企业管理制度，能够激发员工的积极性，增强企业的核心竞争力，提高企业的市场影响力和利润水平，促进企业的长期发展和可持续性。

此方面，截至2023年末，承德露露在上市二十六年的时间里或均未实施股权激励计划。2024年，在现任董事、监事任期顺延期间，董事会通过了员工持股计划和限制性股票激励计划，其中参与认购的5名董事及高管人员或浮盈超两千万元。

1.1 除了独董外的6名董事均来自“万向系”，三分之二监事会席位也来自“万向系”

据承德露露2023年度报告，截至2024年4月15日，万向三农持有承德露露41.61%的股份，系其直接控股股东，鲁冠球三农扶志基金为承德露露的间接控股股东，承德露露的实际控制人是鲁伟鼎。

再观承德露露的董事会及监事会成员。

除了独立董事外，沈志军、梁启朝、杨东时、刘志刚、李元龙、施佩影为承德露露董事。莫晓平、刘建、张秦为承德露露的现任监事。

截至查询日2024年8月6日，上述任职情况尚未发生变动。

其中董事长沈志军，现兼任大洋世家（浙江）股份公司（以下简称“大洋世家”）董事、总经理，万向钱潮股份有限公司董事等职。副董事长、总经理梁启朝，现兼任万向财务有限公司董事、大洋世家监事。董事刘志刚，现任万向集团公司人力资源部总经理、万向德农股份有限公司董事长、万向财务有限公司董事长等职。

董事杨东时，现任民生人寿保险股份有限公司河北分公司总经理。董事李元龙，现任万向三农董事会秘书等职。董事施佩影，现任浙江北极品水产有限公司执行董事、大洋世家副总经理。

监事长莫晓平，现任万向三农监事、德农种业股份公司董事长、民生通惠公益基金会理事长兼秘书长。监事刘建，现任新疆硝石钾肥有限公司董事、总经理。

不难看出，承德露露除了独立董事外的董事，均来自“万向系”，3名监事会成员中，监事及监事长2人也来自“万向系”。

1.2 上市二十余年未实施股权激励计划，2024年董监高任期顺延期间通过员工持股草案和股权激励草案

据承德露露2023年年报，1997年11月13日，承德露露在深交所上市。

经《金证研》南方资本中心查询，截至2023年末，承德露露已上市二十六年，期间或未设置股权激励计划。

值得一提的是，在承德露露第八届董监高任期顺延期间，董事会通过了股权激励草案。

据承德露露2023年年报，承德露露第八届董事会、监事会的任期原定于2023年5月14日届满。鉴于第九届董事会、监事会候选人的提名工作尚未完成，为确保相关工作的连续性及稳定性，现任董监事及高级管理人员的任期亦相应顺延。

2024年3月14日，第八届董事会2024年第二次临时会议通过了《关于<公司2024年员工持股计划（草案）>及其摘要的议案》及《关于<公司2024年限制性股票激励计划（草案）>及其摘要的议案》。

而关于承德露露的员工持股计划及限制性股票激励计划设定的业绩考核目标，值得关注。

1.3 第一个解除限售期对应考核年度为2024年，自称考核指标设定科学合理

据承德露露2024年4月2日出具的《2024年员工持股计划》（以下简称“员工持股计划”）及《2024年限制性股票激励计划》（以下简称“限制性股票激励计划”），员工持股计划及限制性股票激励计划在2024-2026年三个会计年度中，分年度对承德露露的业绩指标进行考核，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的解除限售条件之一。

具体来看承德露露员工持股计划及激励计划第一个考核年度的业绩考核目标。

其中，承德露露第一个解除限售期对应考核年度为2024年，考核年度营业收入的触发值为31亿元，区间值为31.5亿元，目标值为32.5亿元；考核年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润的触发值为6.6亿元，区间值为6.7亿元，目标值为6.8亿元。

需要说明的是，公司层面可解除限售比例中，营业收入占60%比重，净利润占40%比重。达到目标值考核指标对应解除限售比例为100%，达到区间值未达到目标值考核指标对应解除限售比例为90%，达到触发值未达到区间值考核指标对应解除限售比例为80%，未达到触发值考核指标对应解除限售比例为0。

该业绩指标的设定是结合了承德露露现状、未来战略规划以及行业的发展等因素综合考虑而制定，设定的考核指标对未来发展具有一定挑战性，该指标一方面有助于提升承德露露竞争能力以及调动员工的工作积极性，另一方面，能聚焦承德露露未来发展战略方向，稳定经营目标的实现。

对此，承德露露表示，本激励计划的考核体系具有全面性、综合性及可操作性，考核指标设定具有良好的科学性和合理性，同时对激励对象具有一定约束效果。

需要指出的是，上市公司股权激励的业绩考核指标，可以其历史业绩或同行相关指标作为对照。

据2018年8月15日修订的《上市公司股权激励管理计划》第十一条，上市公司可以公司历史业绩或同行业可比公司相关指标作为公司业绩指标对照依据，公司选取的业绩指标可以包括净资产收益率等能够反映股东回报和公司价值创造的综合性指标，以及净利润增长率、主营业务收入增长率等能够反映公司盈利能力和市场价值的成长性指标。以同行业可比公司相关指标作为对照依据的，选取的对照公司不少于3家。

然而，对比历史业绩情况或同行业企业业绩指标，承德露露股权激励第一个考核年度的指标或“偏低”。

1.4 承德露露第一个年度业绩考核指标，或低于最近一年业绩增速及同行业公司业绩考核目标

先来关注承德露露的历史业绩情况。

据承德露露2023年年报，2023年，承德露露的营业收入为29.55亿元，同比增长率为9.76%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为6.35亿元，同比增长率为5.26%。

而承德露露最近一个披露的年度报告期系2023年，以考核指标的触发值、2023年度业绩来计算第一个考核年度即2024年的业绩增长率，2024年，承德露露的营业收入同比增长率或为4.92%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长率或为4.01%。

且上述员工持股计划及限制性股票激励计划中，第二、三个解除限售期分别为2025年及2026年，对应考核年度营业收入触发值分别为33亿元、36.5亿元，对应归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润触发值分别为7亿元、7.6亿元。

根据考核目标来测算业绩增长率，2025-2026年，承德露露对应考核年度营业收入触发值的增长率分别为6.45%、10.61%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润触发值的同比增长率分别为6.06%、8.57%。

不难发现，上述员工持股计划及股权激励计划中，第一个考核年度设置业绩考核指标的触发值的增长率，低于最近一年即2023年的增长率。此外，从业绩考核目标来看，第二、三个考核年度即2025-2026年的营收触发值的增速，也不及2023年的增速。

反观同行。以食品饮料行业为标准，浙江李子园食品股份有限公司（以下简称“李子园”）、香飘飘食品股份有限公司（以下简称“香飘飘”）、湖北均瑶大健康饮品股份有限公司（以下简称“均瑶健康”）、南方黑芝麻集团股份有限公司（以下简称“黑芝麻”）、三只松鼠股份有限公司（以下简称“三只松鼠”）、中炬高新技术实业(集团)股份有限公司（以下简称“中炬高新”）、陈克明食品股份有限公司（以下简称“克明食品”）等7家公司可作为承德露露的同行业公司。

其中，李子园、三只松鼠、中炬高新、克明食品、香飘飘、均瑶健康的公司层面业绩考核指标包含营业收入，黑芝麻、三只松鼠的业绩考核指标包含净利润，三只松鼠的业绩考核目标同时包含营业收入和净利润。

关于营业收入的考核指标，以第一个考核年度为2024年的同行业公司的考核目标来看，李子园的业绩考核目标为2024年营业收入增长率不低于18%；中炬高新的业绩考核目标为2024年营业收入增长率不低于12%；克明食品的业绩考核目标为2024年营业收入增长率不低于10%。

需要说明的是，李子园、黑芝麻、三只松鼠、中炬高新、克明食品均在2024年度实施了员工持股计划或限制性股票、股票期权激励计划，其第一个考核年度均为2024年度；香飘飘在2023年度实施了股票期权激励计划，其第一个考核年度为2023年度；均瑶健康在2022年度实施了股票期权激励计划，其第一个考核年度为2022年度。

对比上述同行业公司实施员工持股计划或激励计划的最近一年的业绩增长率，及第一个考核年度的业绩指标增长率可知，除黑芝麻外，其他同行业公司的第一个考核年度的业绩指标增长率均高于其最近一年的业绩增长率。

需要指出的是，与承德露露同处于植物蛋白行业的李子园，员工持股计划的业绩考核为2024年营业收入增长率不低于18%，而同期承德露露经测算的2024年营业收入增长率为4.92%，低于李子园。

而关于净利润，承德露露的净利润考核指标的增长率，亦低于黑芝麻、三只松鼠第一个考核年度目标净利润增长率。

也就是说，相较于同处植物蛋白行业的李子园，抑或相较于上述多家食品饮料行业的企业，承德露露股权激励的第一个考核年度的业绩触发值增速或更低。

在此情形下，承德露露的董事及高管获得股权激励的门槛或可知一二。

1.5 通过员工持股计划及限制性股票激励，参与认购的现任5名董事及高管或浮盈超两千万元

据员工持股计划，承德露露员工持股计划持有人分别为董事长沈志军、副董事长兼总经理梁启超、副总经理兼财务负责人丁兴贤、副总经理孙威、董秘刘明珊及164名核心管理人员、核心技术（业务）人员。其中，5名董事及高管拟持有份额上限对应的标的股票数量合计为360万股。

据限制性股票激励计划，承德露露激励对象分别为董事长沈志军、副董事长兼总经理梁启超、副总经理兼财务负责人丁兴贤、副总经理孙威、董秘刘明珊。5名董事及高管获授的限制性股票数量合计为1,300万股。

即是说，通过员工持股计划及限制性股票激励计划，承德露露5名董事及高管可获得共计1,660万股承德露露的股票。

据员工持股计划及限制性股票激励计划，员工持股计划购买公司回购股票的价格及限制性股票激励计划的授予价格均为6元/股。

2024年4月24日，承德露露员工持股计划已完成非交易过户。2024年4月17日，承德露露已完成2024年限制性股票激励计划授予登记。

截至查询日2024年8月6日，承德露露的收盘价为7.97元/股。

经测算，承德露露5名董事及高管,通过员工持股计划及限制性股票激励计划合计可获得大约2,606.2万元的浮盈。

而2023年承德露露推出的新品，或与传统杏仁露同质化。

1.6 称拟拓展产品矩阵形成盈利增长点，2023年新增的杏仁奶系列或存同质化

据深交所互动易，2024年1月10日，承德露露表示，对于未来盈利增长点，一方面承德露露将深耕细作北方市场，另一方面承德露露正在积极开拓南方市场。

同时，在产品方面，承德露露坚持“引领植物饮品发展”，以市场为导向，以消费者为中心，从口味、包材、视觉设计等多维度进行产品开发，计划将单一杏仁露产品线拓展为露系列、奶系列、水系列、其他系列的产品矩阵，建立产品创新体系，为消费者提供绿色、健康、可信耐的植物饮品，推动承德露露可持续发展。

具体来看承德露露产品线拓展情况。

据承德露露2023年年报，2023年，承德露露在产品方面新增了杏仁奶系列。杏仁奶系列2023年的销售金额为345.34万元，占当年营业收入的比重为0.12%。

据承德露露2021年年报，杏仁奶系现有的杏仁露进行品质升级，提高了蛋白等营养成分。

据认证主体为承德露露的“露露旗舰店”天猫店铺的产品页面，杏仁奶与经典原味杏仁露的配料相同。同时，“露露旗舰店”的客服表示，杏仁奶可认为系加浓版的杏仁露。

即是说，承德露露所推出的新品杏仁奶，与其原有杏仁露产品或存同质化情形。

简言之，对于未来盈利增长点，承德露露的战略包括拓展产品矩阵，而其2023年新增的杏仁奶，与其主要产品杏仁露配料相同，或面临新产品同质化的窘境。在上述发展的战略下，承德露露能否保持其业绩增长可持续性值得关注。

且在此背后，由“万向系”当家的承德露露，第八届董事会、监事会任期原定于2023年5月14日届满。而2023年7月，承德露露发布董事会及监事会延期换届的公告，且至今尚未完成第九届董事会、监事会换届。在现任董事会及监事会任期顺延期间，承德露露董事会通过了员工持股计划和股权激励计划，承德露露参与认购的5名董事及高管或合计浮盈超两千万元，而相关业绩考核目标“门槛”，或低于自身最近一年业绩增速及同行业公司的业绩考核目标。

二、实控人控制的信托公司为投资者垫付利息，曾因违规提供担保“吃”罚单

近期，证监会要求拟上市企业的关键少数要有良好的“口碑声誉”，对此，辅导机构需要提交有关拟上市企业及其关键少数的违法违规、背信失信等情况说明，作为后续上市环节重要参考。

需要指出的是，2024年，实控人控制的信托公司被调查出存在以固有资金为投资者垫付利息的情形。不仅如此，历史上，该企业还曾因违规提供担保，及未按规定真实反映固有资产质量等情形被处罚。

2.1 实控人控制的万向信托曾违规提供担保，2022年因未按规定真实反映固有资产质量被罚

据承德露露2023年年报，截至2023年末，承德露露的实控人为鲁伟鼎。

据万向信托股份有限公司（以下简称“万向信托”）的2023年年报，截至2023年末，万向信托的实控人为中国万向控股有限公司，中国万向控股有限公司的实际控制人为鲁伟鼎。

即万向信托与承德露露系同一控制下的企业。

而近年来，万向信托曾因多个违规行为被罚款累计75万元。

据浙银监罚决字〔2018〕1号文件，2018年1月5日，万向信托因违规要求提供担保，被银监会浙江监管局罚款20万元。

据浙银监罚决字〔2018〕15号文件，2018年6月14日，万向信托因房地产项目贷款审批管理不审慎，被银监会浙江监管局罚款30万元。

据浙银保监罚决字〔2022〕11号文件，2022年6月2日，万向信托因未按照相关监管规定真实反映固有资产质量，被银保监会浙江监管局罚款25万元。

此外，2023年，万向信托部分产品还出现延期兑付的情形。

据万向信托2023年年报，2023年，万向信托存续融资类业务的信用风险压力显著增加，部分项目交易对手无法按期履约，信托产品延期兑付，进入风险处置环节的信托项目数量增多。

需要指出的是，万向信托2023年末的不良资产率高于56家同行业公司。

据万向信托2023年年报，按照信用风险资产五级分类的标准，2023年末，万向信托自营资产的不良资产率为78.75%。

据公开信息，截至2024年6月1日，已披露2023年末自营业务资产质量分类情况的57家信托公司中，仅建元信托的自营业务信用资产不良率高于万向信托。

不仅如此，万向信托在一信托产品中，存在以固有资金为存续投资者垫付利息的情形。

2.2 2024年万向信托以固有资金为存续投资者垫付利息，而规定指出自行偿付构成的刚性兑付被认定为违规经营

据公开信息，2024年3月25日出具的“银行保险违法行为举报意见调查书”（浙银保监举复[2024]60号）显示，经国家金融监督管理总局浙江监管局调查，万向信托-基建215号（都匀经开城投应收债权投资集合资金信托计划）参与清算分配的垫付投资者收益资金，系万向信托固有资金为存续投资者垫付的利息。并且，万向信托未对交易对手欠息、固有资金垫付利息事项进行信息披露。

据2018年4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付的行为视为刚性兑付。非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营，有金融监督管理部门和央行依法纠正并予以处罚。

由此可见，2024年，万向信托存在以固有资金为投资者垫付利息的行为，而相关规定指出，自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付的行为视为刚性兑付，且刚性兑付被认定为违规经营。

2.3 健全上市公司分类评价标准，需关注上市公司关键少数的“口碑声誉”

据公开信息，健全上市公司分类评价机制，将公司治理水平、信息披露质量、财务真实性、审计意见类型、公司持续经营能力、所处行业景气度、公司关键少数“口碑声誉”等纳入上市公司分类评价标准，引导上市公司完善内部治理，提高透明度和信息披露质量。

简而言之，2024年，实控人控制的万向信托被调查出存在以固有资金为投资者垫付利息的情形，而相关规定指出自行偿付构成的刚性兑付被认定为违规经营。面对上述情形，承德露露的实控人鲁伟鼎的口碑声誉是否会受到影响，值得关注。

三、自称重视产品质量却频被投诉，作为重点排污单位反被多次监测出污染物超标排放

上市公司应当积极践行可持续发展理念，主动承担社会责任，维护社会公共利益，重视生态环境保护。

然而，作为重点排污单位的承德露露，近一年内频被监测出污染物超标排放，另一方面，承德露露还曾多次被投诉产品质量存在问题。

3.1 自称视产品质量为企业生命，将围绕“环保、绿色、健康”发展主业

据承德露露2023年年报，2023年，承德露露开展公益活动，扩大企业的社会影响，起到了很好的广告宣传作用。并且，承德露露视产品质量为企业生命，确保产品货真价实。不仅如此，承德露露的发展战略围绕“环保、健康、绿色”这一主题，大力发展主营业务。

然而，2023年，承德露露却曾因产品质量问题被投诉。

3.2 产品质量问题频遭投诉，且在2023年马拉松赛事中提供过期产品

据湖州市发展和改革委员会2023年9月21日发布的信息，2023年沈阳马拉松给参赛选手提供的物资包中出现过期饮料，物资包中的露露饮料已过期三四个月。对此，承德露露在沈阳地区的负责人表示过期产品一共有3箱。

可见，上述马拉松赛事物资包中，承德露露提供了部分过期产品。

不仅如此，近年来，承德露露还收到关于产品质量的投诉。

据消费者服务平台“黑猫投诉”公开信息，截至查询日2024年8月6日，搜索结果显示，共有41条投诉中包含搜索词“露露杏仁露”，其中多条投诉与产品质量相关。

具体来看，2024年6月15日，投诉编号为17373816932的投诉显示，投诉人称在露露天猫旗舰店买的露露杏仁奶保质期内变质，有异物，瓶盖周围有霉点及结块异物。2023年1月7日，投诉编号为17364254555的投诉显示，投诉人称在抖音露露旗舰店买的杏仁露中喝出塑料、玻璃渣等。

除此以外，承德露露还存在环境保护方面的问题。

3.3 作为重点排污单位，近一年内被监测出污染物超标排放逾350次

据承德露露2023年年报，2023年，承德露露及其子公司为重点排污单位。承德露露表示排放的各项污染物达标。

然而，承德露露的上述说法或“站不住脚”。

据河北省生态环境厅及广州绿网环境保护服务中心公开数据，2023年5月6日至查询日2024年7月22日，承德露露的厂区废气总排口所排放的废气，在剔除重复时段后，共计被检测出355次污染物浓度超标。超标排放的污染物涉及氮氧化物、烟尘、二氧化硫。

总的来看，承德露露自称重视产品质量，将围绕“环保、绿色、健康”发展主业。然而，近年来，承德露露频被投诉产品存在质量问题。不仅如此，在生产方面，作为重点排污单位的承德露露，在近一年时间内被检测出多次污染物超标排放。