《金证研》南方资本中心 池恩/作者 易溪 南江 映蔚/风控

“315”消费者权益日前夕，2024年3月11日，宜宾五粮液股份有限公司（以下简称“五粮液”）在官网发布声明，因近日多名消费者从拼多多平台购买的五粮液产品为假冒产品，五粮液特此表示其未在拼多多平台开设官方旗舰店，亦未授权任何商家在拼多多平台开设的店铺名称中使用“五粮液”，随后更是附上五粮液官方电商销售渠道名单。

而作为一家上市企业，五粮液一家子公司与2家控股股东控制的企业，自2019年起按“三家公司，一套人马”治理。而该模式背后，子公司与上述关联方共用联系方式且总经理重叠，官网域名属于其中一名关联方，且现产品重叠的异象。至此，五粮液或与关联方经营混淆。另一方面，截至2023年年末，五粮液超400亿元资金，存放于由9名股东单位于2014年发起设立的非银行金融机构“吃利息”。与此同时，五粮液的一家关联方向该金融机构贷款的利率偏低。值得注意的是，2020年以来，控股股东“大手笔”发展房地产业务。

一、子公司与关联方按“一套人马”治理，两者的产品重叠涉嫌经营混淆

公司治理系企业发展的重要基石之一。而研究发现，2019年起，五粮液的控股子公司与其2家关联方合并运行，按“三家公司，一套人马”的模式进行治理。

基于该模式下，三家企业或存在共用人员、资产的情形。并且，子公司与关联方生产的产品重叠。

1.1 2019年起子公司仙林生态与2家控股股东控制的子公司合并运行，按“三家公司，一套人马”治理

据五粮液2023年年度报告，截至2023年12月末，五粮液的实控人系宜宾市政府国有资产监督管理委员会，控股股东为宜宾发展控股集团有限公司（以下简称“宜发展集团”）。

其中，四川省宜宾五粮液集团有限公司（以下简称“五粮液集团”）系宜发展集团的全资子公司。同时，五粮液集团直接持有五粮液20.4%的股权，系其大股东。

据市场监督管理局数据及2023年年度报告，宜宾五粮液仙林生态酒业有限公司（曾用名为四川省宜宾五粮液集团仙林果酒有限责任公司，以下统称“仙林生态”）系五粮液的控股子公司。

市场监督管理局数据显示，在2020-2023年的年报中，仙林生态填报的网站均为“www.wlystnj.com”（以下简称“仙林生态官网”）。

据仙林生态官网，截至查询日2024年7月25日，仙林生态主要生产、销售露酒、果酒、葡萄酒，是一家综合型果露酒企业。仙林生态系五粮液酒业主业三大板块之一。

据五粮液2021年6月18日投资者关系活动记录表信息，五粮液将优化产品体系，规划落实五粮液主品牌、浓香系列酒和仙林生态酒三大板块的产品。

可以看出，子公司仙林生态系五粮液在果露酒板块的发展主体。

再来看五粮液的关联方。

据市场监督管理局数据，截至查询日2024年7月25日，宜宾五粮液生态酿酒有限公司（以下简称“生态酿酒公司”）、四川省宜宾五粮液集团保健酒有限责任公司（以下简称“保健酒公司”）均系大股东五粮液集团的全资子公司。

值得注意的是，据仙林生态官网信息，2020年7月14日，仙林生态、生态酿酒公司、保健酒公司三家企业联合发布公告表示，基于五粮液集团、五粮液统一的战略规划，自2019年6月11日起，仙林生态、生态酿酒公司、保健酒公司合并运行，按“三家公司、一套人马”的法人治理模式运行，在五粮液非白酒板块业务合力发声。

1.2 子公司仙林生态与上述关联方共用联系方式、总经理重叠，官网域名属于其中一名关联方

值得注意的是，上述三家企业存在共用人员、资产的情形。

据市场监督管理局数据，截至查询日期2024年7月25日，高红川同时在仙林生态、保健酒公司处担任总经理。

2019-2023年，仙林生态、保健酒公司、生态酿酒公司的企业联系电话均为0831-35***30，电子邮箱均为81*****93@qq.com。

前文提到，仙林生态年报填报的网站均为“www.wlystnj.com”，且该网站显示的信息显示网站主体为仙林生态。

然而，据工业和信息化部信息，域名“wlystnj.com”的主办单位为生态酿酒公司。

也就是说，五粮液子公司仙林生态官网域名的主办单位，是关联方生态酿酒公司。

1.3 子公司与关联方保健酒公司或生产同款保健酒，2023年五粮液向保健酒公司采购上亿元的保健酒

再来关注保健酒公司与仙林生态的产品情况。

据五粮液签署日为2011年3月30日的2011年度日常关联交易预计公告，保健酒公司生产的保健酒以浓香型基酒为基础，开发研制了“黄金酒”等系列功能型养生酒。

据工业和信息化部信息，截至查询日2024年7月25日，域名“wlybjj.com”（以下简称“保健酒公司官网”）的主办单位系保健酒公司。

据保健酒公司官网，截至查询日期2024年7月25日，保健酒公司的产品包括“黄金万福酒（39度240ml）”、“黄金万福酒（39度120ml）”。

对仙林生态官网进行回溯，截至2023年12月2日，仙林生态的“保健酒产品”包括“黄金万福酒（39度240ml）”、“黄金万福酒（39度120ml）”。

截至查询日期2024年7月25日，据上海健特酒业有限公司在天猫平台经营的“黄金健特专卖店”，上架的“黄金酒39度万福酒240ml”商品页面信息，黄金万福酒39度240ml产品的生产厂商系仙林生态。

但用户“z**5”购买该商品后发布的评价显示，其收到的黄金万福酒39度240ml的生产日期为2022年4月15日，生产厂家为保健酒公司。

即保健酒公司与仙林生态，均生产黄金酒，两款产品的外包装几乎一致。

此外，截至查询日期2024年7月25日，据淘宝自营商城“天猫超市”上架的“五粮液仙林生态公司歪嘴酒52度100ml*24瓶浓香型配制酒整箱”商品页面内容，“歪嘴”品牌的植物类露酒的生产厂商为生态酿酒公司。

其中，该产品存在两种包装，其中旧包装显示生产厂商为生态酿酒公司，新包装显示生产厂商为仙林生态。

此外，用户“t**5”在3个月前对该产品作出的评价视频显示，其收到的产品生产日期为2024年1月11日，外包装的生产厂家系仙林生态。

可以看出，“歪嘴”牌植物类露酒、“黄金万福酒（39度240ml）”或分别系关联方生态酿酒公司、保健酒公司生产的产品。上述两款产品的生产厂商或变更为由仙林生态生产。

值得注意的是，据2023年年度报告，2023年，五粮液向关联方保健酒公司采购“保健酒”，采购金额为1.06亿元。

简言之，自2019年6月11日起，五粮液子公司仙林生态，与控股股东控制的生态酿酒公司、保健酒公司合并运行，按“三家公司、一套人马”的法人治理模式运行，涉及五粮液非白酒板块业务。

基于该模式下，保健酒公司研制的“黄金酒”系列属于功能型养生酒，其生产的产品包括“黄金万福酒39度”，而仙林生态亦将产品“黄金万福酒39度”归类至“保健酒”分类。两家企业销售的两款黄金酒不仅名称一致，且外包装也高度相似，且2023年，五粮液向关联方保健酒公司采购“保健酒”逾1亿元。

这其中，子公司与关联方按“三家公司，一套人马”进行治理，或存在共用人员、资产、产品重叠的情形，涉嫌经营混淆。

二、超四百亿元存放于集团财务公司“吃利息”，控股股东“大手笔”投资房地产

瓜田不纳履，李下不整冠。截至2023年年末，五粮液超400亿资金存放于由9家股东单位发起设立的非银行金融机构。研究发现，2023年，五粮液在该非银行金融机构存款最低存款利率比关联方最低存款利率低。

2.1 截至2023年末五粮液超400亿元资金存放于集团财务公司“吃利息”，占集团财务公司吸收存款余额逾八成

据五粮液签署日为2024年4月15日的四川省宜宾五粮液集团财务有限公司风险持续评估审核报告，2014年5月5日，五粮液集团、五粮液等9家股东单位发起设立非银行金融机构四川省宜宾五粮液集团财务有限公司（以下简称“集团财务公司”）。

截至2023年12月31日，集团财务公司的实收资本为30.86亿元，其中五粮液集团、五粮液的出资金额分别为13.04亿元、12.52亿元，对应出资比例分别为42.25%、40.56%。

据五粮液于2021-2024年各年度发布的四川省宜宾五粮液集团财务有限公司风险持续评估审核报告，2020-2023年各年末，集团财务公司的资产总额分别为381.12亿元、439.43亿元、442.29亿元、529.14亿元，贷款和贴现资产分别为157.62亿元、209.92亿元、235.96亿元、286.03亿元，营业净收入分别为5.5亿元、5.01亿元、4.79亿元、4.08亿元。

同期各期末，五粮液及其下属公司在集团财务公司的存款余额分别为286.01亿元、346.36亿元、350.44亿元、403亿元，占集团财务公司吸收存款余额的86.6%、89.75%、90.55%、85.1%。

2021-2023年，五粮液及其下属公司在集团财务公司的授信或其他业务的实际发生额分别为29.4亿元、8.72亿元、11.74亿元。

2020-2023年，五粮液及其下属公司均未在集团财务公司办理贷款业务。

不难发现，2020-2023年各期末，集团财务公司吸收的存款余额中超八成来源于五粮液及其下属企业。五粮液的大量资金存放于集团财务公司中或“吃利息”。

2.2 关联方宜宾纸业在集团财务公司日均存款不足0.4亿元日均贷款超15亿元，贷款利率偏低

据五粮液2023年年度报告，五粮液的控股股东宜发展集团通过五粮液集团间接控制上市公司宜宾纸业股份有限公司（以下简称“宜宾纸业”）。因此，宜宾纸业系五粮液的关联方。

据宜宾纸业签署日期为2023年9月13日的关于宜宾纸业股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复报告，2020-2022年以及2023年1-6月，宜宾纸业在集团财务公司的日均存款额分别为0.39亿元、0.21亿元、0.13亿元、0.12亿元。

同期，宜宾纸业在集团财务公司的日均贷款额分别为20.58亿元、19.91亿元、16.34亿元、15.62亿元，占宜宾纸业日均贷款总额的比例分别为99.04%、99.12%、97.65%、99.05%。

可以看出，2020-2022年以及2023年1-6月，宜宾纸业的贷款主要来源于集团财务公司，其在集团财务公司的日均贷款额均超15亿元。然而同期，宜宾纸业在集团财务公司的日均存款额均低于4,000万元。

2020-2022年以及2023年1-6月，宜宾纸业在集团财务公司的各类存款的存款利率，与主要银行执行存款利率相比偏高。

具体来看，2020-2022年以及2023年1-6月，宜宾纸业从集团财务公司取得的1年以内贷款利率分别为3.36%-4.35%、3.85%、3.85%、3.85%；宜宾纸业从集团财务公司取得的1-3年贷款利率分别为3.6%-4.75%、3.95%-4.25%、3.85%-4.25%、3.4%-4.25%。

同期，主要银行执行的1年以内贷款基准利率分别为4.35%、4.35%、4.35%、3.85%；主要银行执行的1-3年贷款基准利率分别为4.75%、4.75%、4.75%、4.25%。其中，主要银行执行贷款利率为“基准利率+根据客户具体情况上浮一定比例”。

由上可知，宜宾纸业从集团财务公司取得的各类贷款的利率，与主要银行执行的贷款利率相比偏低。对此，宜宾纸业表示，其和集团财务公司同为五粮液集团控股子公司，集团财务公司在符合相关监管规定的基础上，对宜宾纸业提供较低利率的贷款。

2.3 2023年五粮液存款利率最低为0.42%，同期上半年关联方宜宾纸业最低存款利率为0.55%

值得注意的是，2023年，五粮液在集团财务公司进行的存款业务的存款利率范围为0.42%-3.5%。

然而，据宜宾纸业披露的公告，2023年1-6月，集团财务公司执行的活期存款利率为0.55%。2023年，宜宾纸业在集团财务公司进行存款业务的存款利率范围为0.55%-2.1%。

即是说，2023年，五粮液在集团财务公司处存款的最低存款利率为0.42%，低于当年关联方宜宾纸业在集团财务公司处的活期存款最低存款利率0.55%。

2.4 2020年以来，控股股东五粮液集团“大手笔”发展房地产业务

值得一提的是，据五粮液2020年社会责任报告，五粮液表示，2020年，其会同华西医院与成都市都江堰市、高新区围绕奠基长远发展的两大项目，正式签署投资合作协议。一是五粮液与华西医院在都江堰建设国际医养管理中心；二是五粮液在成都高新区建设新经济中心。

据四川省政府国有资产监督管理委员会发布的公开信息，2020年3月23日，五粮液集团会同华西医院与成都高新区管委会、都江堰市政府就四川华西五粮液国际医养管理中心和五粮液集团新经济中心项目在成都签约。两大项目总投资约80亿元。其中，都江堰国际医养管理中心项目投资约40亿元。

可见，上述两大工程签约的主体是五粮液的大股东五粮液集团并非五粮液。

据四川省公共资源交易平台信息，2020年12月，五粮液集团的全资子公司都江堰五粮液合美健康投资有限责任公司（以下简称“都江堰合美”）以9.09亿元在都江堰竞得3宗住宅用地。

据都江堰合美旗下的微信公众平台信息，截至2024年5月，五粮液华西青城山国际康养中心的高端康养社区已建成并开售，项目规划用地约707亩，宗建筑面积约44.7万平方米。该社区以配套医康养产业综合体、高端树林康养度假酒店为卖点之一，销售建筑面积75-141平方米的国风合院以及60-125平方米的观山洋房。

也就是说，截至2023年末，五粮液逾400亿元存放于集团财务公司中“吃利息”，且五粮液在集团财务公司存款的最低存款利率，比关联方宜宾纸业的最低存款利率低。与此同时，大股东五粮液集团“大手笔”发展房地产业务。