《金证研》南方资本中心-财报解读 君陌/作者 书眠/风控

回溯历史，2016年，彼时成立六年的毛戈平化妆品股份有限公司（以下简称“毛戈平”），第一次向境内资本市场发起冲击。时隔近八年时间，期间毛戈平更新多版招股书，2024年1月其境内上市之路因其“撤材料”而终止。

“撤单”2个月后，毛戈平或“突击”分红5亿元，分红次月即2024年4月，毛戈平“转战”港股，向港交所递交招股书。值得注意的是，金证研曾在2019年10月22日发布的研究报告《毛戈平业绩增长显疲态 募投项目主攻线下渠道或“脱靶”》指出，其主营业务收入依赖“MAOGEPING”品牌，品牌单一问题凸显。而其劳务派遣人员占比曾超六成的毛戈平股份，却“突击”叫停劳务派遣模式，其销售成本或上升。

不止如此，金证研还在2022年3月16日发布的研究报告《毛戈平信披上演“骚操作”：供应商换货数据“蛋大于鸡”？》指出，2017年1-6月，旗下品牌“至爱终生”出现对经销商换货数量高于总换货数量和对经销商换货金额高于总换货金额。而关于对同一供应商的采购金额的披露也存在异象，彼时两版招股书数据矛盾。

问题尚未结束。2022年，前五大高端美妆品牌均为国际美妆品牌且占了31.5%的市场份额，同期毛戈平旗舰品牌“MAOGEPING”以1.2%的市场份额排名第十五。行业竞争激烈的另一面，近年来，毛戈平的营销及推广开支逐年攀升，2023年已超5亿元，而同期毛戈平研发成本占营收比重不足1%。而合作关系方面，报告期内，毛戈平一名经销商成立当年即与其展开合作，累计为毛戈平贡献上亿元收入；毛戈平还存在客户与供应商重叠的情形，该等合作方累计与毛戈平交易超3亿元。

一、撤回境内上市申请两个月后分红5亿元，分红次月向港交所递交上市招股书

值得注意的是，毛戈平进军资本市场的“故事”要从2016年说起。

据毛戈平最后实际可行日期为2024年4月2日的招股书（以下简称“2024年4月2日招股书”），2016年12月，毛戈平向证监会提交申请其股份在上海证券交易所主板上市，鉴于其业务前景、毛戈平当时的未来发展战略及市场环境，该上市申请已由毛戈平于2024年1月撤销。

据东方财富Choice数据，毛戈平报送了三版招股书，签署日分别为2016年12月19日、2017年9月10日、以及2023年3月1日。

需要指出的是，毛戈平撤回A股上市申请2个月后，分红5亿元。

3月15日，证监会集中发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等四项政策文件，其中明确表示严密关注拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分红等情形，严防严查，并实行负面清单式管理。

据2024年4月2日招股书，2021年3月及2023年5月，毛戈平向全体股东分别宣派股息4,000万元、2,500万元，并且于2024年1月悉数支付。

此外，2024年2月举行的股东大会上，毛戈平向全体股东宣派股息5亿元。于2024年3月，毛戈平向全体股东派付股息50,000万元。

截至最后实际可行日期2024年4月2日，毛戈平先生及汪立群女士共持有毛戈平已发行股本总额的约57.26%权益。

上述分红后，次月，毛戈平冲击港股上市。

据港交所公开信息，2024年4月8日，毛戈平向港交所递交招股说明书。

二、前五大高端美妆品牌占据31.5%的国内市场份额，毛戈平市占率不足2%

2000年7月，毛戈平的前身设立，同年推出旗舰品牌“MAOGEPING”，2008年推出“至爱终生”品牌。2015年，毛戈平改制为股份有限公司。

据2024年4月2日招股书，作为国内高端美妆集团，毛戈平通过美妆产品、化妆艺术培训以及体验式和个性化的客户服务，为消费者提供美妆体验。

具体来看其收入构成，2021-2023年，毛戈平的产品销售收入分别为14.95亿元、17.75亿元、27.82亿元，分别占同年总收入的94.8%、97%、96.4%；化妆艺术培训及相关销售的收入分别为0.82亿元、0.54亿元、1.04亿元，分别占毛戈平总收入的5.2%、3%、3.6%。

其中，毛戈平主要销售两个美妆品牌的产品，即“MAOGEPING”及“至爱终生”。截至2023年12月31日，毛戈平的产品组合包括两个品牌的378个单品，其彩妆包括粉底、高光和阴影、眼妆及唇妆产品等多种产品；其护肤产品包括面霜、眼部护理、面膜、精华素和洁面乳。

值得一提的是，2021-2023年，MAOGEPING品牌产品销售分别占毛戈平产品销售总收入的96.6%、98.4%、99%。

据2024年4月2日招股书，国内是全球第二大化妆品市场，2022年零售额占全球化妆品行业市场份额的11.8%。按零售额计算，2017-2022年，国内化妆品行业的市场规模分别为6,402亿元、6,935亿元、7,794亿元、8,609亿元、9,672亿元、9,091亿元。

可见，2017-2021年，由于消费支出增加，国内化妆品行业呈现快速增长态势。

据2024年4月2日招股书，按零售额计算，2017-2022年，国内高端美妆品牌的市场规模分别为1,169亿元、1,334亿元、1,551亿元、1,772亿元、1,993亿元、1,820亿元。

期间，国内高端美妆行业集中度高，按2022年零售额计算，前五大美妆集团占据54.8%的市场份额，且均为国际美妆集团。

不难看出，2022年，按照零售额计算，毛戈平在国内高端美妆集团排名第八。

此外，据2024年4月2日招股书，前五大高端美妆品牌均为国际美妆品牌，按2022年零售额计算，彼等占据了31.5%的市场份额，形成了相对集中的竞争格局。同期，毛戈平旗舰品牌“MAOGEPING”以1.2%的市场份额排名第十五。

简言之，毛戈平所处的行业竞争激烈，主要与化妆品行业的众多国内外美妆品牌竞争。

三、营销及推广开支逐年攀升至逾5亿元，研发成本占营收比重不足1%

业绩方面，近两年，毛戈平均实现增长，其中2023年业绩增速超50%。

据2024年4月2日招股书，2021-2023年，毛戈平实现的营业收入分别为15.77亿元、18.29亿元、28.86亿元，2022-2023年同比增速分别为15.96%、57.78%。

2021-2023年，戈平实现的净利润分别为3.31亿元、3.52亿元、6.63亿元，2022-2023年同比增速分别为6.39%、88.43%。

即2022-2023年，毛戈平的营收和净利润稳步增长。

业绩靓丽的背后，毛戈平的销售及经销开支占比接近五成。

据2024年4月2日招股书，于往绩记录期间，毛戈平投入了大量资源，主要用于完善高端百货商店的体验式营销、提升线上品牌渗透率及产品知名度。

2021-2023年，毛戈平的销售及经销开支分别为7.63亿元、9.62亿元、14.12亿元，分别占同年总收入的48.4%、52.6%、48.9%。其中，同期营销及推广开支分别为2.23亿元、3.2亿元、5.57亿元，分别占同年总收入的29.2%、33.3%、39.4%。

需要指出的是，毛戈平的销售及经销开支，主要包括与其销售及经销员工有关的雇员福利开支、营销及推广开支、百货商店及其他租赁物业费及折旧及摊销。

由可知，毛戈平的营销及推广开支逐年攀升。

而另一方面，2022-2023年，毛戈平的研发成本分别为1,370.3万元、1,454.8万元、2,397.5万元。

经测算，同期，毛戈平的研发成本占同期营业收入的比例分别为0.87%、0.8%、0.83%。

可见，报告期内，毛戈平的研发成本占营收比例不足1%，且呈下滑趋势。

四、经销商成立当年即合作，累计贡献上亿元收入

值得注意的是，毛戈平在招股书说明书中表示，其已建立广泛销售网络，整合线上及线下渠道，重点放在高端百货商店内的自营专柜，以巩固其品牌形象及定位。

报告期内，毛戈平的线下及线上渠道均快速扩张。

据2024年4月2日招股书，毛戈平的线下渠道包括自营专柜直销、向高端跨国美妆零售商销售、向线下经销商销售；在线渠道涵盖小红书、京东及淘宝等电商平台，透过直营网店销售，以及向在线经销商销售。

2021-2023年，毛戈平通过线下渠道销售产生的收入分别为9.66亿元、10.8亿元、16.02亿元，占比分别为64.6%、60.8%、57.6%。

同期，毛戈平通过线上渠道销售产生的收入分别为5.29亿元、6.94亿元、11.8亿元，占比分别为35.4%、39.2%、42.4%。

可见，报告期内，毛戈平线下销售占比呈下滑趋势，线上销售占比则逐渐上升。

而关于毛戈平线上销售模式，在前次上市中，毛戈平上会期间曾被问及其经销商成立不久即合作的情形。

据证监会2021年10月21日发布的第十八届发审委2021年第113次会议审核结果公告，沈阳颜否等部分经销商成立不久即成为毛戈平主要经销商的原因和合理性。

据毛戈平签署于2023年3月1日的招股书（以下简称“2023年3月1日招股书”），自2019年下半年，毛戈平开始与沈阳颜否开展合作，沈阳颜否下游客户主要为淘宝网店，目前沈阳颜否除代理经销MGOGEPING品牌化妆品外，还代理包括ALLJOINTHOME、UHUE；recipe（韩国品牌）等品牌的化妆品。毛戈平按照一定折扣销售给沈阳颜否销售产品，沈阳颜否向下游淘宝网店等销售，终端淘宝店通过向线上个人消费者销售产品实现最终销售。

2020-2022年，毛戈平对沈阳颜否的销售金额分别为4,669.01万元、6,295.21万元、3,609.74万元。

经测算，2020-2022年，毛戈平对沈阳颜否的销售金额合计1.46亿元。

据市场监督管理局数据及上主板招股书，沈阳颜否成立于2019年4月，主营影视节目、文化艺术交流活动、企业形象、市场营销策划，化妆品销售。

可见，沈阳颜否成立当年即与毛戈平合作，2020-2022年为毛戈平贡献超1亿元收入。

五、前五供应商采购占比超五成，客户与供应商重叠累计和毛戈平交易超3亿元

作为国内高端美妆集团，毛戈平的供货商主要包括美妆材料及制成品供货商、ODM/OEM供货商以及物流及配送服务供货商。

据2024年4月2日招股书，毛戈平依赖数量有限的供应商及厂商采购彩妆及护肤产品原材料、产品包装原材料及外购成品。

2021-2023年，毛戈平向对五大供应商的采购额分别为1.76亿元、1.94亿元、2.62亿元，占同年采购总额的52.8%、50.5%、53.6%。同期，毛戈平对最大供应商的采购额分别占同年采购总额18.7%、20.6%、22.7%。

除此之外，毛戈平存在经销商与供应商重叠的情形。

据2024年4月2日招股书，2021-2023年，毛戈平于往绩记录期间的五大客户之一亦为其供货商。客户为毛戈平的在线经销商之一，也为其提供电子商务推广服务。

2021-2023年，毛戈平向该等客户兼供应商采购的金额分别为4,020万元、8,390万元、12,070万元，分别占同期销售及经销开支的5.3%、8.7%、8.5%。

同期，毛戈平对该等客户兼供应商的销售额分别为6,300万元、3,610万元、2,540万元，分别占同期总收入的4%、2%、0.9%。

经测算，2021-2023年，毛戈平对该等客户兼供应商的采购额合计为2.45亿元，毛戈平对该等客户兼供应商的销售额合计为1.25亿元，即累计交易3.69亿元。