2024年以来，随着三代制冷剂开始实行生产配额制，制冷剂产品价格不断上涨，也带动了相关化工概念股的上涨。我们认为，作为氟化工产业链最大的下游产品，制冷剂或处于时间长、空间大的景气上行周期。时间长源于供给端的强制约束，空间大则源于较好的竞争格局，较低的下游成本占比与昂贵的替代品价格。

从供求关系来看，2024年起，三代制冷剂开始实行生产配额制，供给同比减少约40%，目前维持紧平衡，行业供应收窄的预期增强，对价格行成较强支撑。同时，制冷剂应用场景广泛，在空调、冰箱冷柜、工商制冷、消防器材生产等领域都有使用，需求较有刚性。其中维修市场占70%，需求主要与汽车、空调保有量相关。目前，一代制冷剂已被淘汰，二代在发展中国家广泛使用，但也处于淘汰期，三代正在替代二代产品，而四代价格高，仅在部分发达国家推广使用。

随着制冷剂配额方案的实行，厂家转向控量保利润的策略，相关产品价格开始持续大幅上涨。第三代制冷剂代表产品主要有R32、R125、R134a三种，其中R32产能最大，是最主要的空调制冷剂。卓创资讯数据显示，三代制冷剂产品R32今年1-5月份平均价格为27024元/吨，较2023年同期14163元/吨的价格涨幅达到90.81%，较2023年均价格涨跌幅为82.67%。近期制冷剂价格小幅回落，主要由于前期涨幅迅猛部分经销商获利抛售，另外下游空调生产逐步进入淡季，7月排产下滑所致。进入7-9月的维修市场旺季，预计制冷剂价格将有所回暖。

从空间来看，制冷剂下游成本占比较低，如按照1kg加注量，一台空调的制冷剂成本仅20-30元，占空调成本不足0.5%。同时，厂商的竞争格局高度集中，主要厂商有很强的价格控制力。而第四代制冷剂目前处于专利保护期，成本高昂，三代制冷剂与之价格差距较大，这也意味着有相对较大的上涨空间。

整体来看，化工行业下游应用领域广阔，几乎涉及国计民生的方方面面。我们预计在供给收紧和价格上涨的带动下，以制冷剂为代表的部分子行业盈利或将逐步走出底部，有望进入新一轮景气周期。