《金证研》南方资本中心 正则/作者 西洲 映蔚/风控

2013年7月自美股退市后，中国飞鹤有限公司（以下简称“中国飞鹤”）将上市目的地转移到了中国香港，并于2019年11月13日登陆港交所。2024年4月26日，中国飞鹤发布2023年年度报告，其2023年实现营收195.32亿元，同比下滑8.35%，实现净利润33.9亿元，同比下滑31.4%。

回溯历史，中国飞鹤在港股上市三年前，其出售一家从事羊奶粉的生产及销售的附属公司，并产生亏损6,400万元。而在出售前一年，该子公司生产的羊奶婴幼儿配方奶粉产品，被检查出未达到相关国家婴幼儿配方奶粉的食品标准。而到了中国飞鹤港股上市后，曾身陷产品质量风波的原子公司已更名，在中国飞鹤港股上市一年后再度成为中国飞鹤附属公司。

1.1 2022-2023年业绩负增长，2021年7月以2.3亿元全资收购小羊妙可

据中国飞鹤2019-2023年年报，2018-2023年，中国飞鹤的营业收入分别为103.92亿元、137.22亿元、185.92亿元、227.76亿元、213.11亿元、195.32亿元，2019-2023年分别同比增长32.04%、35.5%、22.5%、-6.43%、-8.35%。

2018-2023年，中国飞鹤的归属于母公司的净利润分别为22.42亿元、39.35亿元、74.37亿元、68.71亿元、49.42亿元、33.9亿元，2019-2023年分别同比增长75.47%、89.01%、-7.61%、-28.07%、-31.4%。

此外，根据中国飞鹤2019-2020年年报，2021-2023年披露的按产品类别划分之收益明细中并无披露羊奶粉的具体收入。2021-2023年，中国飞鹤产品类别包括婴幼儿配方奶粉产品、其他乳制品、营养补充品。同期，其他乳制品包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品及其他产品等，其他乳制品的收入占比分别为4.4%、5.4%、7.3%。

而2019-2020年，中国飞鹤产品类别包括婴幼儿配方奶粉产品、其他乳制品、营养补充品，其中乳制品的收入占比分别为4.4%、3.3%。2019年的其他乳制品包括成人奶粉、液态奶、羊奶婴幼儿配方奶粉及少量豆粉；2020年的其他乳制品包、包括成人奶粉、液态奶、成人羊奶粉、米粉辅食产品及其他相关产品等。

此前，中国飞鹤于2021年置入了一家从事羊奶粉生产及销售的企业。

据港交所数据，2019年11月13日，中国飞鹤在港股上市。

据中国飞鹤2021年年报，2021年7月1日，中国飞鹤以2.3亿元现金收购陕西小羊妙可乳业有限公司（以下简称“小羊妙可”）100%股权。小羊乳业从事羊奶粉的生产及销售，有助于中国飞鹤将羊奶粉纳入产品组合。并且，中国飞鹤收购关山乳业时，产生的商誉为0.64亿元。

于收购日期，小羊妙可之可识别资产及负债中，并无生物资产。

据中国飞鹤2023年报，截至2023年末，小羊妙可已更名为飞鹤（陕西）乳品有限公司，中国飞鹤因业务合并而对小羊妙可形成的商誉仍为0.64亿元。

但中国飞鹤的奶山羊资产发生了减值。

1.2 2022年为扩大羊奶业务向非关联企业收购奶山羊，2022-2023年年末中国飞鹤奶山羊生物资产减值

据中国飞鹤2023年年报，2022年1月1日，中国飞鹤自一家从事原料奶的生产及销售的非关联方，收购若干资产，有助于扩大其在国内快速增长的羊奶市场业务及多样化，并扩大新产品线以满足国内客户对羊奶粉产品需求。其中，截止至收购时，生物资产的公平值为4,478.7万元。

2022年-2023年末，上述被置入的生物资产即奶山羊的价值分别为2,860.1万元、1.748.6万元。

也就是说，为扩大羊奶业务，中国飞鹤于2022年向一家非关联企业，收购包括生物资产在内的若干资产。2022-2023年年末，中国飞鹤的奶山羊生物资产发生减值。

而小羊妙可进入中国飞鹤合并范围内之前，其前身曾系中国飞鹤的附属公司之一，且曾被检查出羊奶粉未达相关标准的问题。

1.3 2015年6月小羊妙可的前身关山乳业作为中国飞鹤孙公司被查出羊奶粉未达标，次年中国飞鹤将其置出产生超六千万元的亏损

据最后实际可行日期为2019年10月22日的中国飞鹤招股说明书（以下简称“中国飞鹤招股书”）及市场监督管理局数据，2014年2月，中国飞鹤订立协议投资小羊妙可的前身陕西飞鹤关山乳业有限责任公司（以下简称“关山乳业”）以发展羊奶婴幼儿配方奶粉业务；2014年5月20日，关山乳业成立。

2015年6月19日，关山乳业作为黑龙江飞鹤乳业有限公司（以下简称“黑龙江飞鹤”）持股70%的附属公司，因在陕陇县食药监局的季度检查中被发现五批羊奶婴幼儿配方奶粉产品，未达到相关国家婴幼儿配方奶粉的食品标准，被陕陇县食药监局责令立即暂停生产及销售并召回瑕疵产品。

对此，中国飞鹤接受行政处罚，产生了共计1.55亿元的开支，包括退回存货的销售亏损0.11亿元、罚款0.11亿元、撇减存货0.79亿元、其他无形资产减值0.38亿元、商誉减值0.11亿元。

2015年8月，关山乳业更名为陕西关山陇州乳业有限责任公司（以下统称为“关山乳业”）。

也就是说，关山乳业被查出存在产品质量问题不久后，即变更企业名称。

2016年，中国飞鹤以8,400万元出售关山乳业并产生超六千万元亏损，后将其视为独立第三方。

据中国飞鹤招股书，2016年12月，鉴于关山乳业受到行政处罚，中国飞鹤以8,400万元出售了飞鹤关山乳业。出售时产生的中国飞鹤集团层面的亏损为6,400万元。

截至最后实际可行日期2019年10月22日，关山乳业为中国飞鹤独立第三方。

可见，2016年，中国飞鹤将其所持有的关山乳业股权对外出售，出售时产生亏损逾六千万元。此后，中国飞鹤将关山乳业认定为独立第三方。

值得关注的是，虽然关山乳业被中国飞鹤出售了，但是双方的合作并未就此终止。

据中国飞鹤招股书，自2017年1月起，关山乳业成为中国飞鹤母爱时光品牌普通婴幼儿配方奶粉产品的独立第三方经销商。2017年，中国飞鹤向关山乳业之销售产生的收益达5,200万元，占中国飞鹤当年总收益的0.9%。2018年，关山乳业不再为中国飞鹤的经销商。

在被中国飞鹤出售后，关山乳业与中国飞鹤在产品上或仍存合作。

1.4 2018年关山乳业更名为小羊妙可且结束与中国飞鹤的经销关系，2019年中国飞鹤参与关山乳业羊奶粉上市仪式

据认证主体为关山乳业的微信公众平台于2017年 8月11日发布信息，关山乳业推出新的婴幼儿配方羊奶粉——佳瑞妙可、小羊妙可羊奶粉。

据市场监督管理局数据，2018年3月，关山乳业更名为小羊妙可。

不难看出，在关山乳业推出小羊妙可品牌后，将“小羊妙可”作为公司名称的一部分。即关山乳业在被出售后，股权层面与中国飞鹤无关联，公司名称层面不再使用“飞鹤”的商号，而产品层面也推出了新的品牌，业务层面维持了1年的经销关系。

然而，《金证研》南方资本中心研究发现，从产品上来看，在出售行为发生后，关山乳业或与中国飞鹤“藕断丝连”。

据刊载于2019年第18卷的期刊《兽医导刊》的论文，关山乳业与中国飞鹤强强联合，推出了小羊妙可高端羊乳品牌。

疑云尚未消散。

据认证主体为成都中亿家园贸易有限责任公司（以下简称“中亿贸易”）的微信公众平台“中亿能量”于2019年3月12日发布的公开信息，2019年3月11日，佳瑞妙可与中亿羊奶上市发布会召开。中国飞鹤婴童发展部总监、中国飞鹤西区总监、中国飞鹤婴童客户经理、中亿贸易孕婴总经理、零售中心总监等出席。

上述内容指出，在中国飞鹤与中亿贸易的领导发言结束后，中国飞鹤羊奶产品组经理为参会人员带来关山乳业的新品讲解。并且，中亿孕婴董事长、中国飞鹤婴童发展部总监、中国飞鹤西区总监等，共同开启佳瑞妙可上市仪式。

由此可见，在关山乳业的佳瑞妙可产品的发布会上，参会单位包括中亿贸易、中国飞鹤。不仅如此，在发布会上，中国飞鹤的员工不仅对该产品进行介绍，还参与了该产品的上市仪式。

“异象”还在上演。

据2019年12月18日发布的公开信息，佳瑞妙可羊奶粉1段的生产厂家及运营商均为“飞鹤乳业有限公司”。

据认证主体为湖南省盛美母婴用品有限公司的微信公众平台于2021年4月15日发布的信息，佳瑞妙可是系中国飞鹤旗下的纯羊奶工厂。

也就是说，关山乳业在被中国飞鹤出售后，或与中国飞鹤存业务往来。

梳理时间线不难发现，2015年中国飞鹤的控股孙公司关山乳业出现了产品质量问题。鉴于关山乳业受到行政处罚，次年中国飞鹤将关山乳业以0.84亿元的价格出售，出售时产生的中国飞鹤集团层面的亏损为6,400万元。

然而，关山乳业在被出售后，2017年，关山乳业作为中国飞鹤的经销商，为中国飞鹤贡献5,200万元收益。并且中国飞鹤称，2018年关山乳业不再为中国飞鹤的经销商。而另一方面，公开信息却显示，2017年，关山乳业或与中国飞鹤联合推出了小羊妙可品牌。而在中国飞鹤上市后，2021年，中国飞鹤以2.3亿元重新收购关山乳业。

简而言之，在港股上市三年前，中国飞鹤因关山乳业羊奶粉问题而出售关山乳业，出售后，关山乳业经过更名、停止经销合作等一系列操作“脱离”中国飞鹤。而在自称关山乳业系独立第三方期间，关山乳业新品上市仪式现中国飞鹤的“身影”，期间双方或“藕断丝连”。而在中国飞鹤港股上市一年后，关山乳业再度成为中国飞鹤附属公司。