《金证研》南方资本中心-财报解读 轶洺/作者 书眠/风控

从西安经发物业股份有限公司（以下简称“西安经发”）最新一次即2024年3月26日向香港联交所递交招股书，到2023年9月20日已历时半年，其第一版招股书已处于失效状态。而实际上，这已经是西安经发第二次向港交所递交招股书

上市背后，报告期内，西安经发逾95%的收入集中在陕西省西安市，而另一面，其所处的物业管理行业高度分散，其市场份额为1.7%。与此同时，报告期内，西安经发亏损的项目数量持续增加，整体毛利率呈现下滑趋势。此外，西安经发前五客户收入占比逾四成，其中单一客户三年累计撑起超6亿元收入。

一、逾95%的收入来自西安，行业高度分散市场份额为1.7%

经过20多年的发展，西安经发作为国内西北部的综合城市服务及物业管理服务提供商，于陕西省的城市及物业管理行业建立了市场地位，并将足迹扩展到西北的其他地区，业务覆盖西安、铜川、韩城及石河子。

据西安经发最后实际可行日期为2024年3月19日的招股说明书（以下简称“2024年3月19日招股书”），西安经发大部分业务集中在西安。

2021-2023年，西安经发的营业收入分别为5.94亿元、7.07亿元、8.62亿元。

同期，西安经发来自西安的收入分别为5.9亿元、6.94亿元、8.39亿元，占西安经发营业收入的99.3%、98.2%、97.4%。

截至2021-2023年各年末，西安经发向位于西安的项目提供物业管理服务并产生收益，项目数量分别为92个、107个、136个。

可见，西安经发的营业收入与业务主要集中在西安，该地区的收入占比超九成。

此外，西安经发所处的物业管理行业高度分散。

2024年3月19日招股书援引数据显示，按2022年陕西省在管建筑面积计算，西安经发在2022年物业服务百强企业中排名第一，市场份额为1.7%。

而按照经营规模、经营业绩、服务质量、发展潜力及社会责任几方面来计算，西安经发在2023国内物业百强企业中排名第47位。

同时，西安经发表示，国内物业管理行业竞争激烈且分散。西安经发的主要竞争对手包括大型全国性、地区性及本地物业管理公司。除来自现有公司的竞争外，新晋公司亦可能进军现有的或者新市场。其次，物业开发商亦可能发展其自有内部物业管理业务或委聘其附属服务提供商，可能导致商机减少。

不难看出，面对物业管理行业的激烈竞争与高度分散，西安经发的业务与收入集中西安地区，且于陕西省市场份额为1.7%。

二、亏损项目数量持续增加，城市服务收入占比超六成

前文提到，西安经发的营业收入大部分集中于西安，其营收呈现持续上涨的态势，其中城市服务2023年为其贡献六成营收。

据2024年3月19日招股书，西安经发的营业收入主要来自三条业务线，分别为城市服务、住宅物业管理服务、商业物业管理服务。

其中，城市服务的主要客户为政府机构和公共机关，其主要包括三项主要服务，分别为公共物业管理服务、城市环卫服务、城市增值服务。

2021-2023年，西安经发城市服务的收入分别为3.42亿元、4.1亿元、5.25亿元，占营业收入比重分别为57.6%、58%、60.9%；住宅物业管理服务收入分别为1.59亿元、1.76亿元、1.84亿元，占营业收入比重分别为26.8%、25%、21.3%；商业物业管理服务收入分别为0.92亿元、1.19亿元、1.5亿元，占营业收入比重分别为15.5%、16.9%、17.4%。

可见，西安经发来自城市服务、商业物业管理服务的收入占比呈上升趋势。其中，2023年，城市服务收入贡献超六成收入。

此外，营业收入持续增长的背后，西安经发的亏损项目数量呈持续增加态势。

据2024年3月19日招股书，2021-2023年，西安经发分别有30个、39个、40个项目出现亏损，该等项目亏损总额分别为1,922.4万元、1,534.3万元、1,957.2万元。亏损的项目中，分别有17个、21个及19个项目来自城市服务。

不难看出，报告期内，西安经发的营业收入增长背后，其城市服务业务收入占比截止至2023年已经上升至营收的六成。而同期，西安经发亏损的项目数量亦在持续增加。

三、前五客户收入占比逾四成，单一客户三年累计撑起超6亿元收入

城市服务的收入占营业收入的主要部分，另一方面，与该业务相对应的客户同样集中。

据2024年3月19日招股书，2021-2023年，西安经发的前五大客户贡献收入占营收比重分别为49.1%、46.4%、41.1%。

需要先指出的是，截至2023年末，西安经发的直接母公司及最终控制方分别为西安经发集团有限责任公司（以下简称“经发集团”）与西安经发控股（集团）有限责任公司（以下简称“经发控股”）。西安经济技术开发区管理委员会（以下简称“西安经开区管委会”）是西安经发是经发控股的唯一股东。

具体来看西安经发的2021-2023年各年度五大客户，西安经开区管委会在西安经发的前五大客户中排名均为首位。

2021-2023年，西安经发向西安经开管委会提供城市服务、住宅物业管理服务及商业物业管理服务，所产生的收益分别为2.02亿元、2.25亿元、2.33亿元，分别占西安经发营业收入的33.9%、31.8%、27.1%。

可见，2021-2023年，西安经开区管委会未经发物累计贡献6.59亿元收入。

据2024年3月19日招股书，2021-2023年，经发控股均系西安经发的第二大客户，同期，西安经发向经发控股提供城市服务、住宅物业管理服务及商业物业管理服务产生的收益占营收的比重分别为7.7%、7.4%、6.2%。

可见，报告期内，西安经发来自前五大客户的收入占比超四成，其中第一大客户累计为其贡献超6亿元收入。

四、人工分包成本翻倍增长，整体毛利率呈现下滑趋势

营收增长的另一面，西安经发的销售成本高企。

据2024年3月19日招股书，2021-2023年，西安经发销售成本分别为5.07亿元、6.06亿元、7.44亿元，分别占营业收入的85.5%、85.7%、86.3%。

其中，西安经发的分包成本主要包括清洁、安保、公共区域设施维护维修服务的劳动密集型服务外包成本。

2021-2023年，西安经发的人工成本分别为3.75亿元、4.35亿元、4.53亿元，分别占总销售成本的73.9%、71.8%、60.9%。同期，分包成本分别为0.17亿元、0.38亿元、1.11亿元，分别占总销售成本的3.3%、6.3%、14.9%。

经测算，2022-2023年，西安经发的分包成本分别同比增长133.3%、193.09%。

不难看出，报告期内，西安经发的分包成本呈翻倍增长的一面。

对此，西安经发表示，报告期内分包成本的增加，主要因为西安经发的业务扩张，获聘向更多新项目提供服务；同时继续分包劳动密集型服务。降低项目中自有员工的比例，并相应提高分包安排比例。

值得一提的是，销售成本上涨的同时，西安经发毛利率呈下滑趋势。

据2024年3月19日招股书，2021-2023年，西安经发的整体毛利率分别为14.5%、14.3%、13.7%。

可以看出，西安经发的整体毛利率呈下滑趋势。

对此，西安经发表示，其整体毛利率受到城市服务、住宅物业管理服务及商业物业管理服务业务三者共同影响。

据2024年3月19日招股书，2022-2023年，西安经发的整体毛利率从14.3%降至13.7%，主要由于住宅物业管理服务毛利率从16.8%下降至14.7%；商业物业管理服务毛利率从25.3%下降至21.8%。

具体来看，2021-2023年，住宅物业管理服务的毛利率分别为16.7%、16.8%、14.7%；商业物业管理服务的毛利率分别为24%、25.3%、21.8%。

冲击港交所背后，西安经发不仅整体毛利率下降、亏损项目数量持续增加，其还面临市场集中的考验。