《金证研》南方资本中心 素心/作者 西洲 汀鹭/风控

2024年3月15日，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，指出将从严监管企业发行上市活动，督促企业按照发展实际需求合理确定募集资金投向和规模。近期，浙江新纳材料科技股份有限公司（以下简称“新纳科技”）“携”逾3亿元募投项目，向深交所主板发起冲击。

具体来看，新纳科技拟募资扩产第二大产品电子陶瓷。然而，报告期内该产品收入增速放缓，且已有与募投项目相近规模的新产线投产。从投产后情况看，2022年电子陶瓷产能利用率未满七成，产销率亦有下滑，该年末在手订单余额出现“腰斩”。另一方面，新纳科技的子公司，频被检测出污染物超标排放。

一、第二大产品收入增速放缓产销率下滑，新产线投产后产能利用率不足七成反募资扩产

《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》指出，应当从严加强募投项目信息披露监管。

就新纳科技而言，报告期内其第二大产品电子陶瓷不仅收入增速下滑，且已有新产线投产，2022年产能利用率未满七成。与此同时，在该产品产销率下滑以及在手订单余额“腰斩”的情况下，新纳科技仍募资扩产。

1.1 二氧化硅收入占比超七成，第二大产品氧化铝陶瓷基板收入增速放缓

据新纳科技签署日为2023年12月27日的招股说明书（以下简称“签署于2023年12月27日的招股书”），新纳科技的主要产品包括二氧化硅、电子陶瓷等。其中，二氧化硅产品为沉淀法二氧化硅，电子陶瓷产品主要为氧化铝陶瓷基板、陶瓷结构件与静电吸盘等产品。

从收入占比来看，2020-2022年及2023年1-6月，新纳科技二氧化硅为收入占比最大的产品，二氧化硅主营业务收入占比分别为70.54%、75.08%、75.87%、72.84%；电子陶瓷主营业务收入占比分别为16.22%、19.03%、19.50%、21.52%。

可见，报告期内，新纳科技二氧化硅主营业务收入贡献占比超七成，第二大产品电子陶瓷主营业务收入占比逐年提升，但未超过两成。

从收入增速来看，2021-2022 年，新纳科技电子陶瓷收入增幅分别为44.03%、5.93%。

1.2 自2011年起沉淀法二氧化硅产业被划入限制类，新纳科技拟投入2.91亿元募资额扩产电子陶瓷

据签署于2023年12月27日的招股书，新纳科技二氧化硅业务板块中的控股子公司包括福建正盛无机材料股份有限公司（以下简称“正盛无机”）、福建省漳平市正昌化工有限公司（以下简称“正昌化工”），二者均为新纳科技二氧化硅主要生产基地，且均位于福建省漳平市。

需要注意的是，自2011年起，新建沉淀法二氧化硅产业被划入限制类。

据福建省工业和信息化厅2022年8月10日出具的《关于省政协十二届五次会议第20221349号提案的答复》，福建省工业和信息化厅称自实施《产业结构调整指导目录》（2011年本）以来，新建沉淀法白炭黑项目属于限制类。由于福建省白炭黑生产企业全部采用沉淀法，将新建沉淀法白炭黑列入限制类目录，将极大限制福建省白炭黑生产企业的改造升级和高值化发展。

需要说明的是，公开信息显示，白炭黑即为沉淀法二氧化硅。

在此背景下，新纳科技此次募资扩产产品仅涉及电子陶瓷。

据签署于2023年12月27日的招股书，新纳科技拟募集资金3.41亿元，项目包括“年产4.8亿片氧化铝陶瓷基板及年产2,000个静电吸盘维修及制造项目（一期）”（以下简称“氧化铝陶瓷基板项目”）以及“补充流动资金”。

其中，“氧化铝陶瓷基板项目”拟投入金额为2.91亿元，拟建设氧化铝陶瓷基板产线，项目建成后，新纳科技将新增年产氧化铝陶瓷基板2.4亿片的生产能力。

那么，新纳科技募资扩产电子陶瓷，是否具备可行性？

1.3 2021年另有年产2.4亿片的电子陶瓷新产线开始投产，2022年产能利用率不到七成

据新纳科技签署日为2022年6月22日的招股说明书（以下简称“签署于2022年6月22日的招股书”）及签署于2023年12月27日的招股书，2019-2022年及2023年1-6月，新纳科技主要产品电子陶瓷的产能分别为73.4万平方米、73.4万平方米、88.59万平方米、164.54万平方米、82.27万平方米，产量分别为53.04万平方米、63.53万平方米、94.31万平方米、105.72万平方米、45.83万平方米，产能利用率分别为72.26%、86.55%、106.46%、64.25%、55.71%。

同时，新纳科技表示，2021年11月，新纳陶瓷年产2.4亿片5G通信用高性能电子陶瓷封装材料项目（以下简称“高性能电子陶瓷项目”）投产。

可见，2019-2022年，新纳科技电子陶瓷产能利用率整体呈先升后降的趋势。由于新产线的建成投产，2021-2022年电子陶瓷持续产能增加。而2023年上半年，电子陶瓷产能恰好为2022年的一半，或说明2022年该电子陶瓷产线或已投产。

在此情况下，2022年，新纳科技电子陶瓷产能利用率不到七成，2023年上半年降至六成以下。

需要说明的是，“高性能电子陶瓷项目”与募投项目“氧化铝陶瓷基板项目”虽新增电子陶瓷产能均为2.4亿片，但并非同一项目。

据签署于2023年12月27日的招股书，“氧化铝陶瓷基板项目”的环评批复号为金环建东〔2022〕48号。另外，2020-2022年各期末及2023年6月末，募投项目“氧化铝陶瓷基板项目”的账面价值分别为0元、0元、1,216.62万元、5,643.6万元。

从环评批复号及账面价值变动情况可知，募投项目“氧化铝陶瓷基板项目”于2022年获得环评批复，该年度开始投资建设。

即是说，2021-2022年，新纳科技2.4亿片的电子陶瓷新产线历经产能爬坡到投产，新纳科技随即投资建设同等产能的“氧化铝陶瓷基板项目”，以此作为此次上市的“募投项目”。

然而，在新产线完成投产后，新纳科技的在手订单金额却“腰斩”。

1.4 上述电子陶瓷新产线投产后产销率下滑，2022年末在手订单余额“腰斩”

据签署于2022年6月22日的招股书及签署于2023年12月27日的招股书，2019-2022年及2023年1-6月，新纳科技电子陶瓷的产销率分别为75.75%、105.6%、94.08%、77.15%、99.98%。

据二轮问询回复，2020-2022年及2023年1-9月各期末，新纳科技电子陶瓷业务在手订单金额余额分别为1,356.65万元、5,724.36万元、2,685.77万元、2,813.81万元。

显然，自2021年新产线投产后，新纳科技电子陶瓷不仅产销率明显下滑，2022年末该产品在手订单余额“腰斩”。

值得一提的是，电子陶瓷行业的龙头企业，曾取消电子陶瓷产品的扩产计划。

1.5 三环集团是电子陶瓷行业龙头，2021年取消氧化铝陶瓷基片扩产计划

据首轮问询回复，潮州三环（集团）股份有限公司（以下简称“三环集团”）是国内规模最大的电子陶瓷生产企业，同时亦是国内氧化铝陶瓷基板领域产能规模第一名企业，主要产品包括氧化铝陶瓷基板、陶瓷结构件、陶瓷封装基板等。

具体来看三环集团的电子陶瓷产能情况。

据三环集团签署于2021年7月6日的《潮州三环（集团）股份有限公司向特定对象发行股票募集说明书（申报稿）》，三环集团拟募资建设电子与电力器件用新型氧化铝陶瓷基片扩产项目等。

而在同一版文件中，三环集团披露称，若未来相关市场需求发生重大不利变化或出现其他不可预见事项，将导致三环集团面临上述项目新增产能无法消化的风险，进而对相关项目预期效益的实现产生不利影响。

值得注意的是，仅间隔一个月，三环集团取消了上述扩产计划。

据签署于2021年8月19日的《关于潮州三环（集团）股份有限公司申请向特定对象发行股票的审核问询函的回复》，三环集团募投项目不再包括智能通信终端用新型陶瓷封装基座扩产技术改造项目、电子与电力器件用新型氧化铝陶瓷基片扩产项目。

值得一提的是，陶瓷基板产品或正往更高性能的方向发展。

1.6 氧化铝基板热导率低，或存在被更高性能的氮化硅陶瓷基板替代的风险

据首轮问询回复，新纳科技的电子陶瓷以陶瓷基板为主，陶瓷基板包括片阻基板和非片阻基板。其中，非片阻基板可以分为氧化铝陶瓷基板和氮化铝陶瓷基板。

据中科院上海硅酸盐所于2022年6月28日发布的《上海硅酸盐所在高导热氮化硅陶瓷研究中取得系列进展》，电子电力器件朝大功率、高密度、集成化等方向发展，对器件中陶瓷散热基板提出了更高要求。

截至发布日2022年6月28日，常用的氧化铝基板热导率低，氮化铝基板可靠性差，限制了其在高端功率半导体器件中的应用。相比之下，氮化硅陶瓷基板具有高强度、高韧性、高绝缘、高热导率、高可靠性及与芯片匹配的热膨胀系数等优点，是一种综合性能最优的基板材料，应用前景广阔。

由此可见，氧化铝陶瓷基板、氮化铝陶瓷基板，均因材料本身的物理属性限制了其在高端功率半导体器件中的应用，而高性能的氮化硅陶瓷基板或更具优势。

结合上述信息，新纳科技将2018年末新增的电子陶瓷业务，作为本次上市的募投项目，扩产产品为氧化铝陶瓷基板。但近年来，新纳科技电子陶瓷产品已有新增产线，而新产线投产后，不仅产能利用率、产销率均有下滑，而且2022年末在手订单余额“腰斩”。放眼行业龙头三环集团，曾取消氧化铝陶瓷基板的扩产项目。

二、自诩生产过程达标排放背后，子公司多次被监测出污染物超标排放

绿水青山就是金山银山。当前，监管层对于落实企业主体责任愈发重视。

需要指出的是，正盛无机被新纳科技收购后，多次被检测出主要污染物超标排放。

2.1 此番上市称生产合规且排污达标，而2022年子公司正盛无机被列为重点排污单位

上文提及，子公司正盛无机、正昌化工均为新纳科技二氧化硅主要生产基地。

值得关注的是，2022年，正盛无机被当地环保部门列为重点排污企业。

据福建省生态环境厅于2022年10月8日发布了《福建省生态环境厅关于印发2022年度重点排污单位名录的通知污单位名录的通知》，其公布了2022年福建省重点排污单位名录。其中，2022年，正盛无机被列为重点排污企业，名录类别分别为水环境、大气环境、土壤环境。

签署于2023年12月27日的招股书显示，根据龙岩市漳平生态环境局出具的《关于环保情况的说明》，报告期内即2020-2022年及2023年1-6月，新纳科技控股子公司正盛无机及其下属企业严格按照排污许可证排污，生产过程中各项主要污染物达标排放并满足总量控制指标要求，未发生过环境污染事故，不存在因违反环境保护方面的法律法规而受到行政处罚的情形。

值得注意的是，在被新纳科技收购之前，正盛无机曾现环保问题。

2.2 2015年被收购前夕，正盛无机的子公司因环境污染严重被列入“黑榜”

据签署于2023年12月27日的招股书，新纳科技在2015年6月收购正盛无机。

据（2014）武刑初字第25号文件，经法院证实，2010年和2012年的春节前，被告人李某甲彼时兼任筹建办工作人员，“漳平正盛无机材料有限公司”为与李某甲搞好关系，争取李某甲在检查减排设施运行情况不刁难、及时调剂排污总量等方面的关照，被告人李某甲先后两次收受正盛无机送的购物卡，共折计2,000元。

结合上述诉讼文书上下文可知，“漳平正盛无机材料有限公司”即为正盛无机。

除此之外，据编制日期为2012年10月的《福建正盛无机材料股份有限公司首次上市环境保护核查技术报告》，编制单位为环境保护部环境发展中心。该报告显示，正盛无机及其下属子公司存在主要污染物超标排放问题。

此外，2015年，正盛无机的子公司正昌化工还现身违法排污“黑榜”。

据公开信息于2015年1月4日发布的《福建25家企业上了环保“黑榜”》，发布日不久前，福建省环保厅对有关地方涉重金属企业、饮用水源地周边重点企业和黑烟污染问题进行检查发现，正昌化工等25家企业违法排污问题仍比较突出，环境污染较严重。

而在正盛无机在被新纳科技收购后，其主要污染物仍然频频被监测出超标排放。

2.3 2023年1-6月，正盛无机厂区共17天被检测出污染物超标排放情形

时间来到2023年。

据福建省污染源监测信息综合发布平台，2023年1-6月，正盛无机的厂区所排放的废气、废水共17天被检测出污染物浓度超标，污染物涉及烟尘、二氧化硫、氮氧化物、总氮、化学需氧量。

据福建省污染源监测信息综合发布平台，2022年1月23日，正盛无机在监测点监测出废气污染物浓度超标后，监测点的在线监测仪器出现了数小时的故障。

问题仍未结束，正盛无机的生产相关设备还曾在有关部门抽查中被发现问题。

据市场监督管理局数据，2022年8月23日，福建省农业农村厅抽查时发现，正盛无机存在个别消防设施不完善；原料台账缺产地、生产日期、保质期、许可证明文件编号、质量检验信息、生产企业名称或者供货者名称及其联系方式等信息；缺乏生产记录等问题。

可见，在被新纳科技收购前，正盛无机下属子公司或现环保问题，而在被收购后，正盛无机被多次监测出污染物超标排放。面对上述情形，新纳科技自称下属企业生产过程中各项主要污染物均达标排放或难“自圆其说”，其内控能否有效实施？