《金证研》北方资本中心 舒望/作者 韦司 汀鹭 映蔚/风控

回溯历史，因看好恒汇电子封装材料的业务发展，任志军作为主导方邀请校友虞仁荣参与恒汇电子科技有限公司和山东凯胜电子股份有限公司重组收购，并以此成立新恒汇电子股份有限公司（以下简称“新恒汇”）的前身。由于任志军缺少相应资金，虞仁荣向任志军提供有息借款1.16亿元，最晚还款日为2029 年1 月25日。

315证监会新规指出，要督促企业按照发展实际需求合理确定募集资金投向和规模。此次上市，新恒汇拟使用募集资金4.56亿元扩产5,000万条蚀刻引线框架。而该产品2022年销量不到五百万条，且新恒汇蚀刻引线框架产品的一家主要下游客户在该领域布局。另外，新恒汇招股书披露募投项目建设周期短于环评披露的施工周期，产能数据曾出现“不同版本”，信息披露现疑云。另外，新恒汇首轮问询函回复披露的子公司财务数据，与审计报告披露数据或“对不上”。

一、蚀刻引线框架扩产产能系销量的十倍，客户布局上游合作或“生变”

2024年3月15日，《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》指出，要督促企业按照发展实际需求合理确定募集资金投向和规模。

此番上市，新恒汇拟扩产蚀刻引线框架产品5,000万条产能，然而2022年该产品销量不足五百万条。值得一提的是，新恒汇蚀刻引线框架产品的一家下游客户或同样在布局蚀刻引线框架产品。

1.1 拟募资4.56亿元投入“QFN/DFN产业化项目”，计划扩产五千万条蚀刻引线框架

据新恒汇签署日为2023年2月24日的招股说明书（以下简称“签署于2023年2月24日的招股书”），此番上市，新恒汇拟使用募集资金共5.19亿元。其中，募投项目“高密度QFN/DFN封装材料产业化项目”（以下简称“QFN/DFN产业化项目”）和“研发中心扩建升级项目”分别拟募资4.56亿元、0.63亿元。

需要说明的是，新恒汇本次募集资金投资项目中的“QFN/DFN产业化项目”为扩产项目，项目完全达产后每年将新增5,000万条产能。

并且，新恒汇的蚀刻引线框架产品主要包括QFN、DFN、SOT和SOP系列。

即新恒汇的“QFN/DFN产业化项目”扩产5,000万条蚀刻引线框架产品。

然而，2022年，新恒汇蚀刻引线框架销量不足五百万条。

1.2 蚀刻引线框架系新恒汇新拓展业务之一，2022年该产品销量不足500万条

据签署于2023年2月24日的招股书，新恒汇的主要业务包括智能卡业务、蚀刻引线框架业务、物联网eSIM芯片封测业务。

其中，蚀刻引线框架业务以及物联网eSIM芯片封测业务，是新恒汇报告期内新拓展的两项业务。截至签署日2023年2月24日，新恒汇已成功掌握了多项核心技术，并实现了产品的批量投产及销售，上述两项业务已逐渐成为新恒汇新的收入增长点。

据新恒汇签署日为2023年9月7日的《关于新恒汇电子股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市之申请文件审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询函回复”），2020-2022年及2023年1-6月，新恒汇的蚀刻引线框架的产能分别为48.11万条、716.73万条、1,680.32万条、972.24万条，产量分别为35.59万条、635.62万条、553.69万条、364.11万条，对应的产能利用率分别为73.98%、88.68%、32.95%、37.45%。

此外，2020-2022年及2023年1-6月，新恒汇的蚀刻引线框架的境内销量分别为24.86万条、552.62万条、426.35万条、287.03万条，境外销量分别为0条、3.65万条、54.38万条、24.71万条。

经测算，2020-2022年及2023年1-6月，新恒汇的蚀刻引线框架的总销量分别为24.86万条、556.27万条、480.73万条、311.74万条。

也就是说，2022年，新恒汇的蚀刻引线框架销量不足五百万条，却要募资扩产五千万条。

具体来看销售端，新恒汇存在通过关联方代理销售蚀刻引线框架产品。

1.3 通过关联方上海原陆微代理蚀刻引线框架产品，向客户华天科技销售

据签署于2023年2月24日的招股书，2021年，新恒汇蚀刻引线框架产品的下游客户主要为天水华天科技股份有限公司（以下简称“华天科技”）、甬矽电子（宁波）股份有限公司（以下简称“甬矽电子”）等半导体封装厂商。

据华天科技2022年年报，截至2022年12月31日，华天科技对华天科技（西安）有限公司（以下简称“华天西安”）直接持股100%，对华天科技（南京）有限公司（以下简称“华天南京”）间接持股65.16%。

据签署于2023年2月24日的招股书，上海原陆微电子科技有限公司（以下简称“上海原陆微”）的控股股东王俊，持有新恒汇股东无锡利戈企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“无锡利戈”）20%出资份额，因此，上海原陆微被认定为新恒汇的关联方。

2020-2021年及2022年1-6月，新恒汇对上海原陆微计提的佣金金额分别为0.26万元、55.18万元、18.78万元，上海原陆微代理新恒汇的蚀刻引线框架产品，主要对华天西安和华天南京进行销售。

并且，新恒汇称上海原陆微和华天科技有较长的业务合作关系，通过上海原陆微代理，在同等条件下，华天科技会优先选择采购新恒汇的蚀刻引线框架产品，进而可以扩大新恒汇产品的销售规模，具备商业合理性。

需要注意的是，2021年起，新恒汇的蚀刻引线框架因指标超标，遭华天科技退货。

1.4 2021年起，新恒汇的蚀刻引线框架因部分指标超标遭华天科技退货

据首轮问询函回复，2021-2022年及2023年1-6月，华天西安向新恒汇退货蚀刻引线框架产品，退货金额分别为175.77万元、27.11万元、17.5万元。2021年，华天南京向新恒汇的退货蚀刻引线框架产品28.21万元。

关于2021年退货金额较高，新恒汇称华天西安收到产品后经检测存在部分指标超标的情形，因此将产品退回由新恒汇重检。

根据《金证研》北方资本中心研究，2021年以来，华天科技的两家子公司合计向新恒汇的退货蚀刻引线框架产品金额为248.59万元。

研究发现，华天科技或亦计划“进军”蚀刻引线框架市场。

1.5 2021年8月华天科技子公司完成蚀刻引线框架研发，2022年已建成生产线并进一步投资扩产

据华天科技2022年报，截至2022年12月31日，华天科技（宝鸡）有限公司（以下简称“华天宝鸡”）、华天科技（昆山）电子有限公司、华天西安均为华天科技的全资子公司、华天南京为华天科技间接持股65.16%的控股子公司。

据华天宝鸡官网2021年8月26日的公开信息，华天宝鸡已于2021年8月完成了三款QFN、DFN蚀刻引线框架向西安华天的送样工作，标志着其蚀刻框架项目研发取得初步成功。

并且，华天宝鸡的蚀刻引线框架项目于2020年10月启动，一期计划投资5,000万元，设计生产能力为70万条每月，截至2021年8月已累计完成投资4,000余万元。

据华天宝鸡官网2022年2月16日的公开信息，华天宝鸡于2018年3月成立，其一期项目于2018年3月开工建设，2020年9月投产，截至2022年2月16日，华天宝鸡已建成18条半导体集成电路冲中压引线框架生产线和1条半导体集成电路蚀刻引线框架生产线。且华天宝鸡的蚀刻引线框架生产线的产品采用先电镀后蚀刻工艺，达到宽排及高密度技术要求和一级可靠性标准要求。

2022年2月10日，华天宝鸡举行了二期项目开工仪式，二期项目计划投资5亿元，将新建厂房2.5万平方米，建设6条高可靠性的半导体集成电路蚀刻引线框架生产线，建成蚀刻引线框架数字化生产车间。二期项目将于2023年6月建成投产。项目全部建成后，预计2025年销售额达到10亿元。

据公开信息，“集成电路蚀刻高端铜合金引线框架项目”由华天宝鸡投资建设，利用企业自有土地，总投资5亿元，实施“集成电路蚀刻高端铜合金引线框架项目”，开发FC、QFN、DFN、QFP等系列引线框架，建成蚀刻引线框架生产线6条，产品可靠性达到MSL1。项目完成后，华天宝鸡蚀刻引线框架年产能达到5,136万条。

截至2023年1月29日，华天宝鸡的“集成电路蚀刻高端铜合金引线框架项目”已完成投资4.8亿元，厂房已经封顶，正在安装外立面和内部装饰。

1.6 315证监会新规提出，严禁以“圈钱”为目的盲目谋求上市

2024年3月15日，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》（简称“315证监会新规”），意见指出要督促拟上市企业树立正确“上市观”，以现代企业制度为保障，促进企业做优做强，与投资者共享发展成果，严禁以“圈钱”为目的盲目谋求上市、过度融资。

此外，315证监会新规指出，要发挥现代企业制度对于规范资本运行的作用，督促企业按照发展实际需求合理确定募集资金投向和规模，防范大股东资金占用、公司治理机制空转等问题。

2024年4月12日，国务院发布的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，提出严把发行上市准入关。进一步完善发行上市制度。提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准。提高发行上市辅导质效，扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面。明确上市时要披露分红政策。将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。从严监管分拆上市。严格再融资审核把关。

强化发行上市全链条责任。进一步压实交易所审核主体责任，完善股票上市委员会组建方式和运行机制，加强对委员履职的全过程监督。建立审核回溯问责追责机制。进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，建立中介机构“黑名单”制度。坚持“申报即担责”，严查欺诈发行等违法违规问题。

综合上述情形不难看出，新恒汇的募投项目“QFN/DFN产业化项目”募资4.56亿元，拟扩产5,000万条蚀刻引线框架，而2022年该产品销量不足五百万条。此外，新恒汇通过关联方上海原陆微代理，向华天科技销售蚀刻引线框架产品。

需要注意的是，2021年以来，新恒汇因蚀刻引线框架产品指标超标遭华天科技退货逾两百万元。与此同时，华天科技亦布局蚀刻引线框架领域产线，其全资子公司华天宝鸡2021年完成该产品研发，次年建成相关生产线且仍计划投资扩产。在此情况下，新恒汇募资4.56亿元扩产5,000万条蚀刻引线框架，是否具备可行性？或该“打上问号”。

二、募投项目建设周期或与环评对垒，产能数据曾现“两个版本”

信息披露质量存在明显瑕疵、严重影响审核的申报企业，交易所依规予以终止审核。

放眼新恒汇，签署于2023年2月24日的招股书披露其募投项目建设周期比环评披露施工周期少了7个月。另外，新恒汇产能数据或曾出现“两个版本”。

2.1 QFN/DFN产业化项目建设期为24个月，涵盖设计施工调试及验收全流程

上文提及，“QFN/DFN产业化项目”是新恒汇的募投项目之一。

据签署于2023年2月24日的招股书，项目备案号为2103-370391-04-01-267152，项目环境影响批复文件为淄高新环报告表[2021]29号。该项目总投资额为4.56亿元。“QFN/DFN产业化项目”为扩产项目，项目完全达产后每年将新增5,000万条产能，该项目实施主体为新恒汇。

此外，新恒汇募投项目“QFN/DFN产业化项目”建设期24个月，项目建设期主要工作内容包括项目的工程设计及准备工作、土建工程、装修及水电工程、设备购置及安装调试、人员招聘及培训、试运行与验收。

即两年的建设周期系包含设计、工程施工、调试及验收的完整流程所需时间。

奇怪的是，该项目的建设周期与环评或存“出入”。

2.2 环评报告显示，“QFN/DFN产业化项目”的施工期为31个月

据广州绿网环境保护服务中心2021年5月13日公示的《高密度QFN/DFN封装材料产业化项目》（以下简称“环评报告”），“QFN/DFN产业化项目”的批准文号为2103-370391-04-01-267152，总投资4.56亿元。“QFN/DFN产业化项目”拟扩产5,000万条QFN/DFN，该项目实施主体为新恒汇。

因批准文号、建设主体皆一致，“QFN/DFN产业化项目”与“高密度QFN/DFN封装材料产业化项目”为同一项目。

据环评报告，“QFN/DFN产业化项目”施工工期为31个月。

也就是说，环评报告披露的施工工期，比签署于2023年2月24日的招股书所示建设周期多了7个月。

不止于此，新恒汇产能数据或现“两个版本”。

2.3 首轮问询函回复显示，2021年新恒汇蚀刻引线框架的年产能为716.73万条

据签署于2023年2月24日的招股书，新恒汇根据项目的实际进度，利用自有资金和银行借款对“QFN/DFN产业化项目”进行了先期投入，截至2022年6月30日，“QFN/DFN产业化项目”已投入1.24亿元，占项目投资额的27.19%。

2020年，新恒汇的蚀刻引线框架产品实现小批量生产，并成功通过国内外多家客户的供应商资质认证。并且，新恒汇的“高精度蚀刻引线框架生产项目”入选2020年度山东省重大项目。

据首轮问询函回复，2020-2022年及2023年1-6月，新恒汇的蚀刻引线框架的产能分别为48.11万条、716.73万条、1,680.32万条、972.24万条。

令人费解的是，2021年，新恒汇的高管在会议上宣称新恒汇蚀刻引线框架年产能已达到1,800万条。

2.4 2021年10月会议上，总经理朱林称蚀刻引线框架年产能达到1,800万条

据签署于2023年2月24日的招股书，2018年1月，朱林加入新恒汇，2018年1月至签署日，朱林任新恒汇总经理。

据淄博市委网信办官方微信公众平台2021年10月29日的公开信息，2021年10月29日进行的2021年淄博市企业家大会中，新恒汇的朱林表示，2020年，新恒汇成功开发出蚀刻金属引线框架，该项目被列为山东省重大建设项目，截至2021年10月产能达到1,800万条每年。

即是说，2021年，新恒汇总经理朱林在外宣传的新恒汇蚀刻金属引线框架产能，比签署于2023年2月24日的招股书所示该年度产能多了上千万条。

综合上述情况，签署于2023年2月24日的招股书披露新恒汇募投项目“QFN/DFN产业化项目”建设期24个月，而环评文件显示该项目的施工期为31个月，比“建设期”还多了7个月。

此外，2021年，新恒汇的总经理朱林在外宣称蚀刻引线框架产品年产能达1,800万条，然而问询回复中，2021年，新恒汇蚀刻引线框架年产能仅716.73万条，2022年的年产能为1,680.32万条，仍低于1,800万条，产能数据信披现疑云。

三、问询回复披露的子公司财务数据与审计报告“对不上”，信息披露现疑云

拟上市企业的财务数据应准确真实反映企业经营能力。令人唏嘘的是，新恒汇首轮问询函回复披露的子公司财务数据，与审计报告披露数据或“矛盾”。

3.1 2020年8月，新恒汇以3,131.27万元收购山铝电子75%的股权

据签署于2023年2月24日的招股书，山东山铝电子技术有限公司（以下简称“山铝电子”）系新恒汇于2020年8月收购的子公司。

2020年6月19日，新恒汇召开临时股东会，审议通过了收购山铝电子75%股权相关议案。中铝山东有限公司（以下简称“中铝山东”）委托北京中企华资产评估有限责任公司对山铝电子股东全部权益价值进行评估，截至评估基准日2020年2月29日，采用收益法评估的山铝电子全部股东权益价值为4,175.02万元。

2020年8月4日，新恒汇与中铝山东签署了《上海市产权交易合同》，截至2020年2月29日，山铝电子75%股权的评估价值为3,131.27万元，交易价格为3,131.27万元。2020年8月21日，山铝电子完成股权转让的工商变更登记，新恒汇成为山铝电子的控股股东。

目光聚焦于山铝电子的财务数据。

3.2 首轮问询函回复披露，2021年末山铝电子资产总额为4,462.41万元

据首轮问询函回复，2020-2022年各年末，山铝电子的资产总额分别为4,061.35万元、4,462.41万元、5,096.52万元，所有者权益分别为2,957.8万元、3,271.78万元、3,686.17万元、3,759.63万元。

2020-2022年，山铝电子的营业收入分别为4,786.66万元、4,403.72万元、6,518.05万元，净利润分别为121.83万元、299.6万元、554.4万元。

然而，上述2020-2021年的财务数据，与新恒汇的审计报告披露的财务数据或“对不上”。

3.3 审计报告披露的山铝电子2021年末资产总额，比首轮问询函回复多了566.99万元

据新恒汇签署日为2022年10月10日的《新恒汇电子股份有限公司审计报告与财务报告2019年至2022年6月》（以下简称“审计报告”），2020-2021年各年末，山铝电子的资产合计分别为4,933.64万元、5,029.4万元。

此外，2021年，山铝电子的营业收入为4,403.72万元,净利润为70.63万元。

根据《金证研》北方资本中心研究，首轮问询函回复披露的山铝电子2020-2021年各年末的总资产，比审计报告分别少了872.29万元、566.99万元。

此外，首轮问询函回复披露的2021年山铝电子的净利润，比审计报告多了228.97万元。

3.4 会计政策变更及合并范围变化等因素，或未对数据差异产生影响

据签署于2023年2月24日的招股书，2019-2021年及2022年1-6月，除财政部于报告期颁布的新的会计准则及一般企业财务报表格式调整以外，新恒汇未发生主要会计政策变更的情况。并且，2019-2021年及2022年1-6月，新恒汇未发生重大的前期会计差错更正。

合并范围方面，2020年，新恒汇将收购的山铝电子纳入合并财务报表范围，此外，新恒汇不存在合并财务报告的变更。

可见，新恒汇的会计政策变更及合并范围变化等因素，或未对上述数据差异产生影响。

3.5 2024年4月发布的“国九条”提出，加强信息披露严肃整治财务造假

2024年4月12日，国务院发布的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称“国九条”），提出严格上市公司持续监管，加强信息披露和公司治理监管。构建资本市场防假打假综合惩防体系，严肃整治财务造假、资金占用等重点领域违法违规行为。督促上市公司完善内控体系。切实发挥独立董事监督作用，强化履职保障约束。

反观新恒汇，新恒汇首轮问询函回复披露的子公司山铝电子财务数据，或与审计报告披露数据“对不上”，财务数据是否具备真实性？