《金证研》南方资本中心-财报解读 君陌/作者 书眠/风控

2024年3月22日，证监会发布方舟云康控股有限公司（以下简称“方舟云康”）境外发行上市备案通知书，方舟云康通过境内运营实体广州方舟医药有限公司提交的境外发行上市备案材料收悉。而实际上，方舟云康已经三次向港交所递交招股书。

冲击上市背后，方舟云康所处的国内线上医疗保健零售及服务市场分散，方舟其市占率不足2%。近三年，方舟云康营收正增长的同时，净利润却连续告负。而方舟云康自称由一家线上零售药店服务平台转型为一家线上慢病管理平台，其2021-2023年过半收入来自线上零售药店服务收入。此外，报告期内，方舟云康贸易及其他应收款项逐年增长至逾亿元，前五供应商采购占比超五成。值得注意的是，方舟云康主要通过健客平台提供医疗服务，但该平台付费用户数量上涨的同时，其平均月活跃用户数量却下滑。

一、连续三年亏损，自称向线上慢病管理平台转型背后线上零售药店服务收入占比超五成

自成立以来，方舟云康一直在扩大业务类型及规模以及服务地域范围。方舟云康由一家线上零售药店服务平台转型为一家线上慢病管理平台，提供综合医疗服务、线上零售药店服务以及定制化内容及营销解决方案。

据最后实际可行日期为2024年2月20日的招股书（以下简称“2024年2月20日招股书”），2021-2023年，方舟云康实现的营业收入分别为17.59亿元、22.04亿元、24.34亿元，2022-2023年同比增速分别为25.34%、10.43%。

2021-2023年，方舟云康实现的净利润分别为-3.04亿元、-3.83亿元、-1.97亿元。

可见，2021-2023年，方舟云康的营业收入保持增长，但处于亏损状态，或“增收不增利”。

而方舟云康自称向线上慢病管理平台转型背后，其线上零售药店服务收入占比超五成。

据2024年2月20日招股书，方舟云康运营一个在线零售药店服务平台，为客户提供各种医药产品，尤其是专注于处方药，以满足慢病患者的需求。此外，该平台提供家用医疗器械及配件、保健及营养补充品及其他保健产品。且方舟云康委聘合资格第三方物流及快递公司为客户提供便利的家居送货服务。

从主营业务来看，2021-2023年，方舟云康综合医疗服务的收入分别为7.2亿元、8.68亿元和9.84亿元，占营业收入比重分别为40.9%、39.4%和40.4%；线上零售药店服务的收入分别为10.11亿元、12.52亿元和12.97亿元，占营业收入比重分别为57.5%、56.8%和53.3%；定制化内容及营销解决方案的收入分别为0.28亿元、0.6亿元和0.87亿元，占营业收入比重分别为1.6%、2.7%和3.6%。

另一方面，2021-2023年，方舟云康线上零售药店服务毛利率分别为15.3%、16.5%、20.3%；综合医疗服务业务的毛利率分别为5.6%、14.1%和15.2%；定制化内容及营销解决方案毛利率分别为87.5%、85.4% 和 83.2%。

上述情形可见，2021-2023年，方舟云康超五成收入来自线上零售药店服务，其次为综合医疗服务收入占比近四成。

二、贸易及其他应收款项逐年增长至逾亿元，前五供应商采购占比超五成

除了连年亏损，报告期内，方舟云康曾两度“失血”。

据2024年2月20日招股书，2021-2023年，方舟云康经营活动所得现金净额分别为-20,365.5万元、-4,996.5万元、2,228.2万元。

2021-2023年各期末，方舟云康贸易及其他应收款项分别为48,32.1万元、86,41.1万元、10,114.2万元。

不仅贸易应收款逐年增长，方舟云康的存货也呈上升趋势。

据2024年2月20日招股书，方舟云康的存货主要包括药品及保健产品。2021-2023年各期末，方舟云康的存货分别为1.12亿元、1.26亿元、1.36亿元。

对此，方舟云康表示，超出用户需求的存货水平可能导致存货撇减、产品到期或存货持有成本增加，并对方舟云康的流动资金造成潜在负面影响。

供应商方面，2024年2月20日招股书，方舟云康的业务很大程度上依赖供应商稳定供应药品。方舟云康主要从跨国及国内制药公司的认可分销商採购药品，包括处方药、非处方药及医疗器械及配件。

2021-2023年，方舟云康向五大供应商的采购分别占年内采购总额60.9%、57.2%及51.5%；同期，方舟云康向最大供应商的采购分别占同年采购总额20.5%、14.8%及15.7%。

三、国内线上医疗保健零售及服务市场分散，方舟云康市占率不足2%

国内的医疗行业规模庞大，医疗开支巨大且稳定增长。

据2024年2月20日招股书援引自灼识谘询的资料，国内医疗开支由2015年40,980亿元增加至2022年的89,690亿元，复合年增长率为11.8%，并预期于2030年达190,910亿元，复合年增长率为9.9%。

且慢病管理支出占国内医疗总支出的比例从2015年的59.2%增加到2022年的76.4%，预计将继续增加并于2030年达至81.2%。

尽管国内的医疗需求及开支不断增加，但优质医疗资源仍然稀缺且分布不均。

而国内线上医疗保健零售及服务市场，是指透过面向消费者的医药零售及线上到线下(O2O)零售提供的医疗保健服务以及线上医疗谘询服务。

据2024年2月20日招股书援引自灼识谘询的资料，按销售收入计算，国内线上医疗保健零售及服务市场规模由2015年的61亿元大幅增长至2022年的2,752亿元，并预计将于2022年至2030年按25.7%的复合年增长率进一步增加至17,177亿元。

其中，国内线上医疗保健零售及服务市场分散。

据2024年2月20日招股书，按2022年销售收入计算国内在线医疗保健零售及服务市场的竞争格局，2022年，排在第一的公司A的市场份额为19.7%，而方舟云康的市场份额为1.1%，排名第五位。

经测算，2022年，前五大参与者大约占32.6%的市场份额。

再观国内在线慢病管理市场。

据2024年2月20日招股书援引自灼识谘询的资料，截至2022年12月31日，国内在线慢病管理市场有超过50名服务供货商。按在线慢病管理直接销售产生的商品交易总额计，方舟云康在中国互联网对消费者慢病管理市场排名第三，市场份额约为1.5%。

四、处方药商品交易总额占比下降，健客平台平均月活跃用户数量下滑

自2019年7月，方舟云康开始自营健客移动应用程序及网站，方舟云康专注于加强业务基础并透过自有增长扩展业务。2018年，方舟云康推出H2H服务平台，以现有的线下医患关系为基础，协助为患者和医生提供更便利的联系途径。

据2024年2月20日招股书，截至2023年12月31日，方舟云康的注册用户约为4,270万名，平均月活跃用户约840万名。2021-2023年年末，方舟云康的H2H平台上的注册医生数量分别为191,106名、205,000名、212,892名。

2021-2023年年末，方舟云康健客平台付费用户数量分别为2,538,606名、3,878,195名、4,439,660名。

而付费用户数量上涨的另一面，健客平台的平均月活跃用户数量下滑。

据2024年2月20日招股书，2021-2023年，方舟云康健客平台平均月活跃用户分别为8,823,986名、9,135,433名、8,441,036名；H2H服务平台的活跃用户至付费用户转化率分别为32.6%、42.9%及36.2%。

对此，方舟云康表示，2023年H2H服务平台活跃用户至付费用户的转化率有所下降，乃由于其在H2H服务平台引入更多患者免费教育及其他内容，以吸引新用户、扩大用户群、刺激用户活跃度及增加用户黏性。

值得一提的是，据2024年2月20日招股书，2021-2023年，方舟云康的产品退货率（即综合医疗服务及线上零售药店服务交付后产品退货的百分比）分别为0.2%、0.3%及0.3%；退货相应次数分别约为11,000次、21,000次及33,300次。

对此，方舟云康称，如果其产品退货率增加或高于预期，方舟云康的收入和成本可能会受到负面影响。

且2024年2月20日招股书，2021-2023年，方舟云康处方药商品交易总额占总商品交易总额的比重显著，分别为88.9%、84.2%、81.1%。

不难看出，2022-2023年，方舟云康处方药商品交易总额占总商品交易总额的比重有所下滑。