《金证研》南方资本中心 相宁/作者 西洲 汀鹭/风控

2018年，国内传统大宗原料药产量结束连续多年增长局面，总产量降至230.37万吨。2021-2022年，国内原料药供给产量有所回升。2022年产量为362.6万吨，同年，国内化学原料药行业营业收入同比增长15%。乘此机遇，原料药厂商迪嘉药业集团股份有限公司（以下简称“迪嘉药业”）向创业板发起冲击。

冲击上市背后，迪嘉药业存在诸多问题待解。在业绩层面，迪嘉药业的医药中间体业务毛利率低于同行均值，迪嘉药业回复称该情形原因之一系业务开展时间短。然而，迪嘉药业早在2015年已吸收合并了中间体业务处于领先地位的企业，上述解释或难令人信服。

此外，迪嘉药业的副总经理或在控股股东处担任总裁，人员独立性存疑。与此同时，研发人员在迪嘉药业及其控股股东之间“来回”贡献专利，核心技术人员亦在控股股东处现身。种种迹象下，迪嘉药业是否具备独立自主面向市场的能力？

一、吸收行业领先中间体业务，以发展时间短解释毛利率不佳存疑

毛利率是衡量企业盈利能力的直观指标，而过高或过低的毛利率都将成为监管的关注重点。

近年来，迪嘉药业医药中间体业务毛利率波动明显且出现负值。对此，迪嘉药业称系业务尚未成熟，市场竞争力弱等原因导致。回顾历史，迪嘉药业曾吸收合并了从事医药中间体业务的企业，而被吸收标的的医药中间体业务，早在2015年或已处于行业领先地位。

1.1 携“靓丽”业绩冲击创业板，经营性净现金流与净利润“倒挂”

据迪嘉药业签署日为2023年11月10日的招股说明书（以下简称“签署于2023年11月10日的招股书”），《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》第三条规定，支持和鼓励“最近三年累计研发投入金额不低于5,000万元，且最近三年营业收入复合增长率不低于20%”的成长型创新创业企业申报在创业板发行上市，且最近一年营业收入金额达到3亿元的企业不适用营业收入复合增长率的要求。

对此，迪嘉药业披露，发行前最近三年即2020-2022年，迪嘉药业累计研发投入金额1.32亿元，超过5,000万元。最近一年即2022年，迪嘉药业营业收入为5.15亿元，超过3亿元，符合创业板定位相关指标。

具体来看迪嘉药业的业绩表现。

据签署于2023年11月10日的招股书，2020-2022年及2023年1-6月，迪嘉药业的营业收入分别为3.07亿元、3.74亿元、5.15亿元、2.64亿元。2021-2022年，迪嘉药业的营业收入增速分别为21.6%、37.9%。

同期，迪嘉药业净利润分别为0.58亿元、0.7亿元、1.15亿元、0.49亿元。2021-2022年，迪嘉药业净利润增速分别为20.63%、63.87%。

可见，报告期内，迪嘉药业营业收入及净利润均逐年增长。然而，迪嘉药业现金流与净利润“倒挂”。

据签署于2023年11月10日的招股书，2020-2022年及2023年1-6月，迪嘉药业销售商品、提供劳务收到的现金分别为2.09亿元、2.56亿元、3.73亿元、2.14亿元。

经测算，2020-2022年及2023年1-6月，迪嘉药业的收现比分别为0.68、0.69、0.72、0.81。

同期，迪嘉药业经营活动产生的现金流量净额（以下简称“经营性净现金流”）分别为8,029.56万元、7,841.17万元、3,108.93万元、3,945.3万元。

经测算，2020-2022年及2023年1-6月，迪嘉药业的净现比分别为1.38、1.12、0.27、0.8。

换言之，2020-2022年，迪嘉药业的收现比均不足1，净现比从1.38降至0.27。不难发现，迪嘉药业的净利润和经营性净现金流出现“倒挂”。

值得一提的是，迪嘉药业报告期内的毛利率情况，也引起了监管的关注。

1.2 医药中间体业务毛利率波动较大且出现负值遭问询，称因发展时间短市场竞争力弱

据签署于2023年11月10日的招股书，迪嘉药业的主营业务为原料药和医药中间体的研发、生产及销售，其中，医药中间体业务的主要产品包括双咪唑、对溴甲基异苯丙酸等。

2020-2022年及2023年1-6月，迪嘉药业医药中间体业务占营业收入比例分别为18.92%、23.41%、27.76%、25.63%。

即是说，医药中间体业务系迪嘉药业主营业务之一，报告期内收入占比逐年上升。

然而，迪嘉药业的医药中间体业务的毛利率表现或不及行业平均水平。

据出具日为2023年11月10日的《关于迪嘉药业首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函》（以下简称“首轮问询回复”），监管层要求迪嘉药业说明2020-2022年，医药中间体业务毛利率波动较大且出现负毛利率的原因，是否符合行业普遍情况和同行业公司情况。

具体来看，2020-2022年及2023年1-6月，迪嘉药业医药中间体业务的毛利率分别为-2.58%、0.97%、13.38%、19.2%。

据签署于2023年11月10日的招股书，此番上市，迪嘉药业选择的同行业可比公司分别为浙江海森药业股份有限公司（以下简称“海森药业”）、山东科源制药股份有限公司（以下简称“科源制药”）、浙江奥翔药业股份有限公司（以下简称“奥翔药业”）、江西同和药业股份有限公司（以下简称“同和药业”）。

2020-2022年及2023年1-6月，迪嘉药业同行业可比公司医药中间体业务平均毛利率分别为46.65%、40.38%、42.41%、45.43%。

需要说明的是，在上述同行可比公司毛利率均值计算中，海森药业未单独披露其2022年医药中间体毛利率，故使用其2022年1-6月数据代替。同时，奥翔药业未单独披露医药中间体毛利率，故未纳入上述均值。

也就是说，近年来，迪嘉药业毛利率表现低于同行均值，且波动明显。

对此，迪嘉药业解释称，2020-2022年及2023年1-6月，迪嘉药业医药中间体业务毛利率逐年上升，但是低于同行业可比上市公司平均水平，主要系产品类型、市场竞争格局、销售区域等不同所致。

相较于同行业可比上市公司的成熟业务，迪嘉药业医药中间体业务发展时间较短，业务规模较小，市场竞争力仍较弱，其中，主要产品双咪唑和对溴的毛利率波动较大并阶段性为负。

可见，迪嘉药业将医药中间体业务毛利率低于同行，归因于业务发展时间短等。

《金证研》南方资本中心研究发现，医药中间体业务或并非迪嘉药业的“新晋”业务。

1.3 2017年迪素制药吸收合并迪嘉制药，两年后又被迪嘉药业吸收合并

据广州绿网环境保护服务中心（以下简称“绿网”）披露的编制日期为2019年9月的《威海迪素制药有限公司高端原料药绿色工艺产业化项目环境影响报告表》（以下简称“高端原料药项目环评报告”），威海迪素制药有限公司（以下简称“迪素制药”）成立于2005年5月。2017年5月13日，威海迪嘉制药有限公司（以下简称“迪嘉制药”）被吸收合并至迪素制药。

据签署于2023年11月10日的招股书，2019年9月27日，迪嘉药业集团有限公司（迪嘉药业前身，以下简称“迪嘉有限”）召开股东会，同意其注册资本由1亿元增加值5亿元，新增4亿元资本，由迪沙药业集团有限公司（以下简称“迪沙集团”）和迪沙药业集团山东迪沙医药营销有限公司（以下简称“迪沙营销”）分别以其持有的迪素制药77.5%、22.5%的股权出资。上述交易完成后，迪素制药成为迪嘉药业的全资子公司。

2019年10月25日，迪嘉有限与迪素制药签订《吸收合并协议》，约定迪嘉有限吸收合并迪素制药，迪素制药拟解散并注销。2019年12月27日，迪素制药办理了注销的工商变更登记。

综合来看，迪嘉制药于2017年5月13日被吸收合并至迪素制药，而到了2019年12月，迪嘉药业又将迪素制药吸收合并。即迪嘉药业间接完成了对迪嘉制药的吸收合并。

在被吸收合并前，迪嘉制药的医药中间体业务或处于行业领先地位。

1.4 2015年迪嘉制药的官网曾披露，其医药中间体产品已处于领先地位

据Internet archive回溯迪嘉药业官网，截至发布日2015年4月3日，该网站的建设主体为迪嘉制药。彼时迪嘉制药官网展示的产品，包括中间体、兽药、海洋生物制品等。

同样据迪嘉药业官网回溯信息，截至发布日2016年3月3日，迪嘉制药在其“企业简介”中表示，迪嘉制药科技攻关和技术创新实力突出，在医药中间体、兽药、海洋生物制品等方面处于领先地位。

由此可知，在被吸收合并前，迪嘉制药宣称，因突出的技术实力，其在医药中间体等方面处于领先地位。

不仅如此，细分到具体产品，彼时迪嘉制药的产品，或已与迪嘉药业重合。

1.5 被合并前的迪嘉制药中间体产品包括对溴甲基异苯丙酸等，与迪嘉药业相同

据Internet archive回溯迪嘉药业官网，截至发布日2016年3月3日，迪嘉制药的中间体产品，包括对溴甲基异苯丙酸以及双咪唑。

对比可知，此两款产品即是上述迪嘉药业中间体业务中的两款主要产品。

显然，早在2015年前后，迪嘉制药或已拥有医药中间体业务，且自称已处于医药中间体等业务的领先地位。此后，迪嘉制药经由迪素制药被迪嘉药业吸收合并。

在此背景下，回到迪嘉药业的前述问询回复内容，迪嘉药业以医药中间体业务发展时间较短、业务规模小，市场竞争力弱等为由，解释其医药中间体业务毛利率波动且出现负值的情况，或难以令人信服。

二、副总经理兼任控股股东总裁或“隐而未宣”，人员独立性或存缺失

独立性要求中，上市公司应保持其人员与控股股东相互独立。

然而，迪嘉药业的副总经理常秀娟，自2022年5月辞任控股股东迪沙集团的总裁职务后，仍以迪沙集团总裁的身份出席活动并发表公开意见。值得一提的是，历史上，常秀娟的任职在迪嘉药业和迪沙集团之间来回变动。

2.1 副总经理常秀娟履历显示，其于2022年5月自控股股东处卸任

据签署于2023年11月10日的招股书，常秀娟任迪嘉药业副总经理职务，任期为2022年7月30日至2025年7月29日。

回顾常秀娟任职履历，2012年3月至2018年9月，任迪沙集团对外合作部总监职务；2018年10月至2020年2月，任迪嘉有限董事长职务；2020年3月至2022年5月，任迪沙集团总裁职务。

即是说，2022年5月至2022年7月，常秀娟辞任迪沙集团总裁职务并就任迪嘉药业副总经理。在此之前，常秀娟在迪嘉药业与迪沙集团之间的任职来回变动。

值得关注的是，2022年后，本应卸任的常秀娟或仍在迪沙集团任职。

2.2 2023年2-6月，常秀娟以迪嘉药业控股股东总裁“身份”出席活动

据威海市政府主办的公示平台于2023年2月2日发布的内容，2023年2月1日，迪沙集团总裁常秀娟表示，迪沙集团计划2023年研发并申报上市十余种药品，主要涉及用于治疗糖尿病、高血压心血管疾病等方面。

由此可见，2023年初，常秀娟仍以迪沙集团总裁的“身份”发表公开内容。

此外，2023年中旬，常秀娟还代表迪沙集团参加交流座谈会。

据威海市科学技术局于2023年6月20日发布的内容，2023年6月15日，医疗健康产业交流座谈会在智慧大厦举行。会上，迪沙集团总裁常秀娟介绍企业情况。

从上述两项官方内容来看，至少在2023年2月及2023年6月两个时点前后，常秀娟仍担任迪沙集团的总裁职务。而这与迪嘉药业披露的其于2022年5月卸任迪沙集团的情况，存在冲突。

需要指出的是，常秀娟在迪沙集团的任职或属高管范畴。

2.3 总裁属公司法规定的高管范畴，招股书披露董监高兼职信息中或无常秀娟

据福州市发改委于2017年4月28日发布的“《福州市总部企业认定和扶持实施细则》政策解读”，高级管理人员按照《公司法》的规定，是指公司管理层中担任重要职务、负责公司经营管理、掌握公司重要信息的人员，包括董事长、副董事长、总裁、副总裁、总经理、副总经理、上市公司董事会秘书、财务负责人和公司章程规定的其他高级管理人员。

蹊跷的是，经《金证研》南方资本中心翻阅签署于2023年11月10日的招股书，迪嘉药业的董事、监事、高级管理人员及核心技术人员的兼职情况披露中，并无常秀娟的“身影”。并且，招股书表示除已披露的情况外，迪嘉药业的董事、监事、高级管理人员及核心技术人员不存在其他对外兼职情况。

根据相关规定，上市公司的高管在控股股东或实控人处担任高管，或属违规情形。

2.4 高级管理人员在控股股东处，不得担任除董事、监事以外的其他行政职务

据证监会2018年9月30日发布施行且现行有效的《上市公司治理准则》，上市公司的人员应当独立于控股股东，上市公司的高级管理人员在控股股东不得担任除董事、监事以外的其他行政职务。

反观迪嘉药业的副总经理常秀娟，或同时兼任控股股东迪沙集团的高管职务。而招股书披露称常秀娟已于2022年5月离任迪沙集团总裁职务，且在披露高级管理人员的兼职情况时未提及常秀娟，是否存在选择性披露？迪嘉药业的人员独立性是否存缺失？

三、核心技术人员以控股股东研究院院长身份现身，研发人员或“来回”贡献专利

拟上市创业板的企业，须符合创新、创造、创意的特征，并对其研发能力有着一定的要求。

反观迪嘉药业，招股书称其具备自主研发能力，而其官网却显示，截至2022年7月迪嘉药业或仍依托于控股股东的研发平台。需要提及的是，迪嘉药业的两名核心技术人员，目前或仍系迪沙集团国家企业技术中心的主要作者。

3.1 招股书“符合创业板定位情况”显示，迪嘉药业立足于自主研发

据签署于2023年11月10日的招股书，迪嘉药业在“符合创业板定位情况”中表示，迪嘉药业立足自主研发，始终保持产品技术的创新性。

具体来看，迪嘉药业称企业立足于自主研发，不断实施技术创新，多年来始终坚持以市场为导向，以客户需求为目标，紧跟国际、国内先进技术发展趋势，不断优化公司的研发资源。陆续推出了多个自主研发、技术含量和附加值较高的产品。

然而，迪嘉药业官网披露的信息，或与招股书上述内容存出入。

3.2 截至2022年7月仍称依托控股股东进行研发，现已将相关表述删除

据迪嘉药业官网，截至查询日2024年1月24日，迪嘉药业在其公司介绍中仅提及了成立时间、隶属迪沙集团的“身份”以及主要产品等信息。

但在此之前，迪嘉药业在官网中的“企业介绍”或更为详尽。

据Internet archive回溯迪嘉药业官网，截至发布日2022年7月27日，迪嘉药业在“关于迪嘉”中提及其公司搬迁情况以及项目建设情况，并称迪嘉药业依托于迪沙集团的国家企业技术中心、国家博士后工作站等国家级研发平台。

换言之，截至2022年7月27日，迪嘉药业仍称需依托于控股股东的国家级研发平台，而时至今日却对此类内容进行了删减，令人唏嘘。

问题并未结束，再来关注二者的专利发明人情况。

3.3 迪嘉药业与其控股股东专利发明人重叠，研发人员或在两处“来回”参与发明

据国家知识产权局公开信息，专利“一种3-甲基-4-硝基苯甲酸的工程菌及其制备方法”，专利号为CN202110724281.5，申请日为2021年6月29日，专利权人为迪嘉药业，发明人为邵先祥、郝宪宵、夏俊刚、丛日刚、门晋明、翟天龙、苗华明。截至查询日2024年1月24日，该专利处于维持状态。

专利“一种转氨酶突变体及其应用”，专利号为CN202310055804.0，申请日为2023年1月6日，专利权人为迪嘉药业，发明人为丛日刚、蔡明光、鞠传平、郝宪宵、夏俊刚、孙剑峰、原恺。截至查询日2024年1月24日，该专利处于待实审提案状态。

也就是说，郝宪宵参与迪嘉药业的专利发明工作，或系迪嘉药业的技术研发人员。

反观迪沙集团。

据国家知识产权局公开信息，专利“一种坎地沙坦酯药物组合物及其制备方法”，专利号为CN202210965449.6，申请日为2022年8月12日，专利权人为迪沙集团，发明人为杨德斌、都书晓、梁君、郝宪宵。截至查询日2024年1月24日，该专利处于维持状态。

专利“一种坎地沙坦酯中亚硝基类基因毒杂质的检测方法”，专利号为CN202310720535.5，申请日为2023年6月19日，专利权人为迪沙集团，发明人为卜晓斐、郝宪宵、宋欣欣。截至查询日2024年1月24日，该专利处于等待实审提案。

由上可以看出，“郝宪宵”名字具有一定特征，上述迪嘉药业的专利发明人郝宪宵，与控股股东迪沙集团的专利发明人郝宪宵或为同一人。

即是说，郝宪宵早在2021年6月29日即为迪嘉药业申请专利，到了2022年8月12日，迪沙集团的专利发明人中也出现了郝宪宵的“身影”。蹊跷的是，2023年1月6日，郝宪宵再次为迪嘉药业申请专利，并于2023年6月19日再次“闪现”迪沙集团的专利发明人中。

3.4 核心技术人员苗华明入职迪嘉药业后，仍作为控股股东研究院院长现身

除郝宪宵外，迪嘉药业的核心技术人员或亦与迪沙集团“难舍难分”。

据签署于2023年11月10日的招股书，苗华明与丛日刚为迪嘉药业的核心技术人员。

其中，苗华明于2012年7月至2017年11月任迪沙集团原料药第二研究院副院长、院长，2017年12月至2019年12月任迪素制药原料药第二研究院院长，2020年1月至2022年1月任迪嘉有限科研中心副主任兼原料药第二研究院院长，2022年1月至2022年7月任迪嘉有限总经理助理兼科研中心主任，2022年8月至2023年11月10日，任迪嘉药业总经理助理兼科研中心主任。

即是说，苗华明原本系迪沙集团的研发人员，后曾任职于迪素制药。而从2020年1月开始，苗华明进入迪嘉药业任职，成为科研中心副主任及研究院院长。

然而，入职迪嘉药业后，苗华明竟仍出现在迪沙集团中。

据上海市委宣传部主办的公示平台于2020年6月23日发布内容，2020年6月21日，在临港区一次活动中，苗华明以威海人才协会产业博士联谊会副秘书长、迪沙药业集团原料药第二研究院院长发言。

从公司名字来看，上述内容提及的“迪沙药业集团”，或即为迪沙集团。

而对照苗华明的履历来看，招股书称其在2012年7月至2017年11月任迪沙集团原料药第二研究院院长，而上述内容表明，其截至2020年6月23日或仍在迪沙集团担任该职务。这是否说明，苗华明在入职迪嘉药业后，并未卸任迪沙集团？

据用户名为“国咨科技成果评价”的微博社交平台用户，于2021年11月25日发布的内容，2021年11月24日上午，由山东明弘化工有限公司（淄博市）和山东药品食品职业学院共同完成的“基于连续离子交换与耐酸和耐碱膜技术的食品级盐酸和食品级氨水”项目，通过了科技成果评价。

本次科技成果评价会由威海市科技服务业行业协会党委书记孔祥剑主持，由哈尔滨工业大学（威海）李惠静教授担任专家委员会主任，由威海海洋生物医药产业技术研究院吴彦超教授、迪沙集团高级工程师苗华明、威海紫光生物科技开发有限公司高级工程师李广生、迪嘉集团高级工程师丛日刚担任委员。

可以看出，苗华明所任职的迪沙集团，或系指迪嘉药业的控股股东迪沙集团。即截至2021年11月，苗华明或仍任职于迪沙集团。

问题尚未结束，时至今日，丛日刚与苗华明或仍为迪沙集团发表论文。

3.5 截至2023年末，两名核心技术人员系控股股东国家企业技术中心作者

据公开信息，2022年，迪沙药业集团国家认定企业技术中心发表了一篇题为“固相萃取-离子色谱法测定坎地沙坦酯原料药中叠氮化钠和四丁基溴化铵的残留量”的论文，其中，作者为李晶、刘敏、苗华明、刘丽霞、徐晓蕾。

此外，截至查询日2024年1月24日，迪沙药业集团国家认定企业技术中心的机构主要作者包括杨德斌、郝宪宵、丛日刚、苗华明、孙祥彧、孔淑君、王东武、王冠、龙连清、苏亮。

结合名字特征及核心技术人员履历来看，迪沙药业集团的论文作者郝宪宵、丛日刚、苗华明，与迪嘉药业员工郝宪宵、丛日刚、苗华明三人或并非重名。

也就是说，2022年，苗华明为迪沙集团的国家认定企业技术中心发表论文。且截至查询日2024年1月24日，郝宪宵、丛日刚、苗华明3人仍作为迪沙集团的主要作者开展学术活动。在此背景下，迪嘉药业将丛日刚、苗华明二人认定为核心技术人员，是否合理？

值得一提的是，迪沙集团曾被撤销国家企业技术中心的认定。

3.6 迪沙集团原拥有被认定为国家企业技术中心的机构，2021年因研发人员不足认定遭撤销

前文提及，截至发布日2022年7月27日，迪嘉药业官网仍显示其依托迪沙集团的国家企业技术中心进行研发。

而据国家发改委技术司于2013年10月8日发布的“2013年(第20批)国家认定企业技术中心拟认定名单公示(已结束)”通知，迪沙集团为第20批拟认定的国家认定企业技术中心之一。

并且，据迪沙集团官网公开信息，截至查询日2024年1月24日，迪沙集团的科研中心的建筑物配图，即能够看到“国家认定企业技术中心”的字样。

令人唏嘘的是，上述认定已于2021年被撤销。

据国家发改委高新技术司于2022年2月23日发布的“国家发展改革委等部门关于印发2021年（第28批）新认定及全部国家企业技术中心名单的通知”，在2021年国家企业技术中心评价中，因存在未报送材料、评价不合格、严重违反海关监管规定受到行政处罚、被列入失信联合惩戒名单、“违反税收征管法及有关法律、行政法规，构成偷税、骗取出口退税等严重税收违法行为”等情况，有142家国家企业技术中心及分中心资格自本通知印发之日起相应撤销。

而在被撤销资格的名单中，迪沙集团“赫然在列”。

据市场监督管理局主管的信息公示平台，于2022年2月22日发布的题为“国家企业技术中心评价结果公布”的内容，2021年，迪沙集团被撤销国家企业技术中心资格的原因为研究与试验发展人员人数低于150人。

值得注意的是，迪嘉药业的辅导工作开始日期系2022年8月15日。

结合迪沙集团国家企业技术中心认定遭撤回的原因，以及郝宪宵、苗华明等研发人员在迪沙集团与迪嘉药业来回任职等情况，是否说明，迪嘉药业的研发人员是由迪沙集团的人员“充数”？此举是否意在为迪嘉药业的顺利上市“铺路”？

总的来说，迪嘉药业曾自称依托迪沙集团的国家企业技术中心进行研发，且郝宪宵作为专利发明人，在迪嘉药业与迪沙集团之间“来回”贡献专利。此外，迪嘉药业核心技术人员苗华明或仍在迪沙集团任职。结合迪沙集团于2021年因研究与试验发展人员不足150被撤销认定的情况来看，迪沙集团是否存在向迪嘉药业“输送”技术研发团队的情形？不得而知。