《金证研》南方资本中心 羲和/作者 肖直 西洲 汀鹭/风控

2002年10月，曾烨与合作伙伴共同设立了深圳市云汉电子有限公司（以下简称“深圳云汉”），主营电子元器件分销业务。至2008年5月，曾烨实控的深圳云汉与刘云峰共同出资设立云汉芯城（上海）互联网科技股份有限公司（以下简称“云汉芯城”）的前身。两年后，云汉芯城正式进军电子行业的垂直电商平台服务领域。

在上市辅导前，云汉芯城实控人曾烨突击转让股权，每股交易价格远高于同期另一股东入账的每股公允价值。此外，云汉芯城问询回复披露其向关联方采购金额，与审计报告数据“对不上”。并且，在网站流量低于同行业可比公司的情况下，以中小客户为主的云汉芯城的营业收入、订单数量，竟高于以大中客户为主的同行，财务数据真实性或遭“拷问”。

一、实控人十余倍高溢价“突击”转股，递材料被要求补充分析发行失败的可能性

股权问题是注册制下首次公开发行的审核重点，监管层通常重点关注股权激励、股权代持、股权转让合理性、公允性、原因及背景等情况。

此次上市辅导前夕，云汉芯城实控人“突击”转让股权变现近五千万元，其股权转让价格远高于同期云汉芯城每股净资产及另一股东入账的每股公允价值，值得探究。

1.1 2020年9月实控人曾烨以51.6元/股将其股权转让，转让对价近五千万元

据签署日为2023年9月27日的《关于云汉芯城（上海)互联网科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），深交所关注到，2020年9月，云汉芯城进行了最近一次股权融资，此次融资对应云汉芯城整体投后估值约为25.2亿元。

具体来看此次股权融资详情。

据云汉芯城签署日为2023年10月24日的招股说明书（以下简称“签署于2023年10月24日的招股书”），2020年9月15日，云汉芯城召开2020年第三次临时股东大会并通过决议，同意云汉芯城的注册资本由4,748.05万元增至4,883.71万元。

其中，厦门西堤拾贰投资合伙企业（有限合伙）以5,000万元认购云汉芯城新增股份96.9万股，96.9万元计入股本，剩余部分记入资本公积；中小企业发展基金（深圳南山有限合伙）以2,000万元认购新增股份38.76万股，38.76万元计入股本，剩余部分记入资本公积。

此外，云汉芯城的股东曾烨、刘云锋、秦国君、李文发与郦韩英、沈笑彦、衣嘉平、余满芬、崔振南、上海鸿迪投资集团有限公司（以下简称“鸿迪投资”）、福建开京集团有限责任公司、萍乡市湘裕君源企业管理中心（有限合伙）等8位自然人、法人主体签署股份转让协议，转让股份合计165.95万股。

其中，云汉芯城实控人曾烨将其所持的云汉芯城48万股、48.45万股，分别以2,476.8万元、2,499.99万元转让给鸿迪投资、郦韩英。股权转让后，曾烨所持云汉芯城36.01%的股份减至33.03%。

此次增资及股权转让的每股价格约为51.6元，对应云汉芯城整体投后估值约为25.2亿。

经计算，云汉芯城实控人曾烨通过此次股权转让对价合计4,976.79万元。

需要指出的是，此次实控人减持，云汉芯城的估值或存蹊跷。

前文提到，深交所关注到云汉芯城2020年9月股权融资的估值情况，除此之外，深交所还关注到此次申报上市云汉芯城的预计市值。

据首轮问询回复，云汉芯城采用可比公司法评估预计市值，截至2021年12月6日，云汉芯城可比公司平均PE（TTM）为49.36倍，云汉芯城2021年预计净利润为1.15亿元，由此计算，云汉芯城估值为56.69亿元。

经计算，2020年9月实控人曾烨减持时，云汉芯城的估值是其预计市值的44.45%。

不仅如此，2020年9月实控人曾烨的股转每股价格，与2020年的每股净资产亦存在明显差异。

1.2 经计算，实控人转让股权每股价格或为云汉芯城同期每股净资产的十余倍

据云汉芯城签署日为2021年12月23日的招股说明书，2019-2020年末，归属于云汉芯城股东的每股净资产分别为2.67元、5.62元。

经计算，实控人曾烨在2020年9月的转让股权时的每股价格，系同年年初云汉芯城每股净资产的19.33倍，系同年年末云汉芯城每股净资产的9.18倍。

由此可知，2020年9月的股转价格约为云汉芯城每股净资产的十倍。

此外，2020年末，云汉芯城股东入账的云汉芯城公允价值亦低于当年9月的股转价格。

1.3 2020年末，股东力源信息所持云汉芯城股份的公允价值仅为16.14元/股

据签署于2023年10月24日的招股书，2020年9月，云汉芯城进行增资及股权转让后，武汉力源信息技术股份有限公司（以下简称“力源信息”）持有云汉芯城5,004,000股，持股比例为10.25%。

截至签署日2023年10月24日，力源信息的持股数量未发生变化。

据力源信息2020-2021年年度报告，力源信息将其所持云汉芯城股份以公允价值计量计入其他权益投资工具，并且其公允价值变动计入其他综合收益。

2020年初，力源信息所持云汉芯城股份的公允价值为4,478.22万元，2020-2021年末，力源信息所持云汉芯城股份的公允价值分别为8,074.1万元、27,173万元。

经计算，2020年初，力源信息所持云汉芯城股份的每股公允价值为8.95元，2020-2021年各年末，力源信息所持云汉芯城股份的每股公允价值分别为16.14元、54.3元。

不难发现，2020年末，力源信息将云汉芯城入账的公允价值，远低于当年9月实控人的出让股权每股价格。而2021年末，力源信息将云汉芯城入账的公允价值才增长至与股转价格相当。

1.4 2021年2月开始上市辅导，同年末递材料被要求补充分析发行失败的可能性

据证监会及深交所公开信息，2021年2月18日，云汉芯城与国金证券股份有限公司签署辅导协议，并递交辅导备案申请材料。同年12月29日，深交所受理云汉芯城的首发上市申请。

据首轮问询回复，深交所要求云汉芯城补充分析发行失败的可能性，并进一步分析和披露。

对此，云汉芯城表示，若其启动发行时，同行业上市公司市场估值水平出现大幅下滑，或发行前经营业绩出现下滑，将可能导致云汉芯城发行后市值无法满足深圳证券交易所股票发行上市审核规则》第二十二条以及《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2023年修订）》2.1.2规定的“预计市值不低于10亿元”的要求，存在发行失败的风险。

综合上述，2020年9月，云汉芯城实控人曾烨以51.6元/股的价格进行减持，远高于2020年期间云汉芯城每股净资产及每股公允价值，是否具备合理性？

二、关联交易数据现“两个版本”，网站流量和订单及收入或错配真实性存疑

多维度持续提升拟上市企业的信息披露质量，是上市审核中的突出特点。

需要指出的是，云汉芯城审计报告中披露的2022年对关联方的采购金额，与首轮问询回复数据矛盾。此外，在对比同行的情况下，云汉芯城的销售单量、营收规模，与其网站流量或不匹配。

2.1 2014年同业公司力源信息参股云汉芯城，现对云汉芯城持股10.25%

据签署于2023年10月24日的招股书，2014年8月，力源信息与东方富海（上海）创业投资企业（有限合伙）、芜湖富海浩研创业投资基金（有限合伙）通过共同增资入股云汉芯城。

截至签署日2023年10月24日，力源信息持有云汉芯城10.25%的股份。

值得一提的是，力源信息是云汉芯城的同行业可比公司。

据签署于2023年10月24日的招股书，力源信息是多家知名半导体厂商的授权代理或分销商，拥有专业网站和庞大的产品资料库，能为客户提供从产品资料、产品方案、产品选型、供应保障及物流服务等一揽子服务。因此，云汉芯城将力源信息列为同行业可比公司。

不仅如此，云汉芯城还与力源信息存在关联交易。

2.2 审计报告显示三年一期云汉芯城累计向力源信息采购2,111.29万元，其中2022年采购661.45万元

据签署于2023年10月24日的招股书，及云汉芯城签署日为2023年9月27日的审计报告，云汉芯城将力源信息及其子公司武汉芯源半导体有限公司、南京飞腾电子科技有限公司、帕太集团有限公司、帕太国际贸易（上海）有限公司（以下简称“帕太国际”）、武汉力源（香港）信息技术有限公司（以下简称“香港力源”）、深圳鼎芯无线科技有限公司（以下简称“鼎芯科技”）均认定为关联方。

2020-2022年及2023年1-6月，云汉芯城对力源信息的采购金额分别为140.64万元、618.45万元、302.7万元、67.92万元；对帕太国际的采购金额分别为0元、0元、231.09万元、15.19万元；对鼎芯科技的采购金额分别为35.6万元、105.46万元、127.66万元、60.83万元；对香港力源的采购金额分别为68.74万元、144.26万元、0元、192.76万元。

经计算，2020-2022年及2023年1-6月，云汉芯城对力源信息及子公司的采购金额分别为244.98万元、868.17万元、661.45万元、336.69万元，合计2,111.29万元。

然而，云汉芯城在首轮问询中披露的2022年对力源信息及其子公司的采购金额，却与审计报告数据“打架”。

2.3 首轮问询回复显示，三年一期云汉芯城累计向力源信息累计采购1,912.96万元，其中2022年采购463.12万元

据首轮问询回复，深交所要求云汉芯城披露其直接间接股东，是否曾在云汉芯城客户或供应商处任职或持有权益。

对此，云汉芯城回复，其股东力源信息本身是云汉芯城报告期内的供应商，并且云汉芯城供应商香港力源、鼎芯科技、帕太国际，亦由力源信息控制。

2020-2022年及2023年1-6月，云汉芯城向上述供应商的采购金额分别为244.98万元、868.17万元、463.12万元、336.69万元，合计1,912.96万元。

可见，2020-2021年及2023年1-6月，云汉芯城在首轮问询回复中披露的对力源信息及其子公司的采购金额，与审计报告披露数据一致，但2022年的采购金额却存在“出入”。

2.4 考虑合并范围变化、会计政策变更、会计估计变更，或难解释上述差值

需要说明的是，会计政策变更及合并范围变化，或未对上述数据矛盾产生影响。

据签署于2023年10月24日的招股书，2020-2022年及2023年1-6月内，云汉芯城新设6家子公司，导致合并财务报表范围增加。并且，2020年1月，云汉芯城丧失对一家子公司的控制权，导致合并财务报表范围减少。

2020年1月1日，云汉芯城执行新收入准则及《企业会计准则解释第13号》，2021年1月1日，云汉芯城执行新租赁准则，2023年1月1日，云汉芯城施行“关于单项交易产生的资产和负债相关的递延所得税不适用初始确认豁免的会计处理”，并对以上会计政策的相应内容进行调整。

并且，报告期内即2020-2022年及2023年1-6月，云汉芯城无重大会计估计变更。

至此不难发现，上述合并财务报表范围变化、会计政策变化，或仍无法解释审计报告与首轮问询回复中，2022年云汉芯城对力源信息及其子公司采购金额的差值。

需要说明的是，云汉芯城与其同行业可比公司相比，客户主要为中小型企业。

2.5 同行业可比公司华强电子网专注大中型客户，云汉芯城则专注中小型客户

据首轮问询回复及华强电子网签署日为2023年9月25日的招股说明书（以下简称“华强电子网招股书”），云汉芯城与同行业可比公司深圳华强电子网集团股份有限公司（以下简称“华强电子网”）均主要以线上商城开展业务，且同样以“先销后采”模式开展业务，但双方在订单规模、客户群体等方面存在一定差异。

从订单规模上看，2020-2022年及2023年1-6月，云汉芯城单笔订单平均金额分别为0.49万元、0.69万元、0.64万元、0.55万元。同期，华强电子网单笔订单平均金额分别为2.04万元、6.97万元、12.63万元、8.13万元。

从客户群体特征上看，云汉芯城的中小客户数量多，客单价金额较低，客户群体分散。华强电子网全球采购服务的客户类型以中大型客户的中长尾需求为主，其客单价和客户集中度较高。

蹊跷的是，云汉芯城的网站流量低于华强电子网，营收及订单数量却高于华强电子网。

2.6 云汉芯城的线上商城流量不及华强电子网，营收及订单却超过华强电子网

据签署于2023年10月24日的招股书及华强电子网招股书，2020-2022年及2023年1-6月，云汉芯城的营业收入分别为15.34亿元、38.36亿元、43.33亿元、13.94亿元，订单数量分别为31.31万笔、55.7万笔、67.28万笔、25.57万笔。

同期，华强电子网的营业收入分别为6.99亿元、31.29亿元、38.55亿元、8.53亿元，订单数量分别为2.79万笔、4.33万笔、2.94万笔、0.96万笔。

由此可知，2020-2022年及2023年1-6月，云汉芯城的营业收入及订单数量，均高于华强电子网。

再来关注网站流量情况。

据华强电子网招股书，华强电子网的电子元器件B2B综合服务，主要有“华强电子网”、“华强商城”2个平台。

据公开信息，截至查询日2024年1月15日，云汉芯城线上商城全网流量总和（SEO值）为4,898-7,826。而华强电子网全网流量总和（SEO值）为4,721-7,544，华强商城全网流量总和为（SEO值）3,815-6,093。

经计算，华强电子网两个平台全网流量总和为8,536-13,637。

也就是说，在营业收入、订单数量均高于华强电子网的情形下，以中小客户为主的云汉芯城，网站流量却低于以大中客户为主的华强电子网，其网站流量与销售单量是否匹配？除此之外，云汉芯城披露的与力源信息的关联采购金额自相矛盾，其财务数据是否真实？尚待核查。