《金证研》北方资本中心 听雨/作者 韦司 汀鹭 映蔚/风控

贵溪市是江西省万亿有色产业集群核心区，年铜加工能力超过420万吨，铜产业营业收入占工业企业营业收入超九成，素有“铜都”之美誉。布局于铜基新材料领域的江西凯安新材料集团股份有限公司（以下简称“凯安新材”）亦坐落于此。

观其背后，凯安新材挂牌期间曾将宁波市铜鹰金属科技发展有限公司（以下简称“铜鹰金属”）披露为关联供应商。在股权关系未变动的情况下，凯安新材申报材料却对该公司“只字未提”。此外，凯安金属的第一大客户成立即与凯安新材合作。奇怪的是，该客户实控人供职的两家企业的办公地址与凯安新材子公司现重叠异象。

值得一提的是，凯安新材子公司的历史建设项目投产时间，或早于环保验收时间。除此之外，凯安新材自称自主研发的伽玛线具有国内领先水平。研究发现，其伽玛线的切割速度性能或低于市场中其他企业生产的同类产品。

一、参股公司投资的企业撑起逾三千万元采购额，申报上市后关联方认定标准或“生变”

上市公司交易与关联交易行为应当合法合规，不得隐瞒关联关系，不得通过将关联交易非关联化规避相关审议程序和信息披露义务。

值得注意的是，2021-2022年，凯安新材向铜鹰金属采购原材料，并将与铜鹰金属的交易披露为关联交易。此番上市，凯安新材招股书对铜鹰金属却“只字未提”。

1.1 凯安新材新三板挂牌期间将铜鹰金属披露为关联供应商，累计交易超三千万元

2023年10月30日，凯安新材发布《关于申请公开发行股票并上市暨停牌进展公告》。公告显示，北京证券交易所已正式受理凯安新材向不特定合格投资者公开发行股票并上市的申请。

目光先回到挂牌期间年报、半年报披露信息。

据凯安新材2021年年报，2021年，凯安新材将铜鹰金属披露为其他关联方，铜鹰金属是凯安新材参股公司投资的企业。并且，2021年，凯安新材向铜鹰金属采购原材料2,234.84万元。

据凯安新材2022年半年报，2022年1-6月，凯安新材向关联方铜鹰金属采购原材料1,301.48万元。

可见，2021年及2022年1-6月，铜鹰金属被凯安新材认定为关联方，并凯安新材向铜鹰金属采购原材料。

根据《金证研》北方资本中心研究，2021年及2022年1-6月，凯安新材向铜鹰金属采购原材料金额合计为3,536.32万元。

而凯安新材申报上市后，未再将铜鹰金属认定为关联方。

1.2 铜鹰金属仍是凯安新材参股公司的投资企业，而招股书未将其列为关联方

据凯安新材签署于2023年6月29日的招股说明书（以下简称“招股书”），贵溪市兴业实业发展有限公司（以下简称“兴业实业”）成立于2017年4月24日，系凯安新材持股6.67%的参股公司。兴业实业主营业务为金属材料销售业务，仅从事贸易，无生产制造业务。

据市场监督局管理数据，截至查询日2023年12月4日，铜鹰金属成立于2021年3月25日，注册资本为3,000万元，法定代表人为李超，宁波市共盈电气科技有限公司、鹰潭正集泰贸易有限公司（以下简称“正集泰”）、兴业实业为铜鹰金属股东。其中兴业实业的认缴资本为900万元

根据《金证研》北方资本中心研究，截至查询日2023年12月4日，兴业实业持有铜鹰金属30%的股份。

据招股书，凯安新材的关联方中未出现铜鹰金属，且凯安新材的关联交易中未出现其与铜鹰金属的交易。

由上可知，新三板挂牌期间，凯安新材曾认定其参股公司投资企业铜鹰金属为关联方，且披露2021年及2022年1-6月关联交易额超三千万元。然而，截至凯安新材招股书签署日2023年6月29日，凯安新材持有兴业实业6.67%股份。而兴业实业持有铜鹰金属30%股份，截至查询日2023年12月4日，兴业实业仍然持有铜鹰金属30%股份。

也就是说，铜鹰金属仍然是凯安新材参股公司投资的企业。但凯安新材招股书未将铜鹰金属披露为关联方。依实质重于形式原则，凯安新材此番上市是否应将铜鹰金属继续认定为关联方？存疑待解。

二、大客户实控人或供职凯安新材“昔日”关联供应商，逾两亿元交易背后现经营混淆异象

在上市审核中，监管方关注凯安新材前五大客户变动的原因。

事实上，凯安新材控股的子公司，与大客户实控人李超担任高管的企业的办公地址存在重叠异象。

2.1 客户正吉泰2021年成立即合作，社保缴纳仅3人却撑起超2亿元销售额

据凯安新材发布于2023年9月8日的《关于凯安新材公开发行股票并在北交所上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“问询函回复”），2021-2022年，凯安新材对江西正吉泰新材料有限公司（以下简称“正吉泰”）的销售额分别为0.52亿元、1.74亿元。且2022年，正吉泰系凯安新材第一大客户。

据《金证研》北方资本中心研究，2021-2022年，凯安新材向正吉泰的销售额合计为2.26亿元。

据问询函回复，正吉泰主要经营业务为铜材贸易，下游应用领域为新能源汽车，是凯安新材的贸易商客户，正吉泰系凯安新材通过自身的人脉关系以及产品优势进行开拓。

并且，凯安新材披露称正吉泰的创始人为李超、陈哲，在设立正吉泰以前，李超具有多年外贸经验（包括铜材外贸），积累了较强的资金实力。设立正吉泰以后，李超、陈哲利用其行业资源，招揽了经验丰富的销售团队，使其业务经营高效开展。

此外，据问询函回复，凯安新材称正吉泰所在的贵溪市主要产业为铜产业，凯安新材系贵溪市当地铜基新材料领域的龙头企业，正吉泰股东较早即与凯安新材结识并了解凯安新材产品的口碑，因此凯安新材产品经其验证过后于2021年正式建立合作关系，并于2022年迅速扩大了业务合作规模。

据问询函回复，正吉泰面向的下游客户除批量采购的大客户以外，还包括诸多采购规模较小的散客，正吉泰的销售模式、产品种类可较好满足该类客户的需求，如可对铜基新材料产品进行零散拆包、按需分切、一站式采购多品种搭配。正吉泰自身业务的快速发展导致其加大了对凯安新材的采购量。

也就是说，凯安新材实控人与客户正吉泰实控人结识已久，于2021年开始正式合作。

据市场监督管理局数据，正吉泰成立于2021年3月16日，注册资本为1,000万元。正吉泰经营范围为新材料技术研发，新材料技术推广服务，有色金属压延加工，有色金属合金制造，金属材料制造，金属材料销售，有色金属合金销售，塑料制品销售，家用电器销售，机械设备租赁。

截至查询日2023年12月4日，正吉泰的法定代表人为李超，陈哲任正吉泰监事，李超任正吉泰执行董事兼总经理。正吉泰的股东分别为李超、陈哲，其中，李超认缴出资额900万元，陈哲认缴出资额为100万元。

可见，正吉泰于2021年成立即成为凯安新材客户。

据市场监督管理局数据，2021-2022年，正吉泰的社保缴纳人数均为3人。

据公开信息，截至查询日2023年12月4日，李超、陈哲还共同持有鹰潭正集泰贸易有限公司（以下简称“正集泰”）股权。

据市场监督管理局数据，2021-2022年，正集泰的社保缴纳人数均为0人。

不难看出，2021年，正吉泰成立当年即与凯安新材合作。不仅如此，正吉泰的实缴资金为0以及其社保人数仅为3人。

此外，李超担任铜鹰金属的执行董事及总经理。

2.2 正吉泰的实控人李超，亦是铜鹰金属执行董事

据市场监督局管理数据，截至查询日2023年12月4日，李超任铜鹰金属执行董事兼总经理。

据公开信息，截至查询日2023年12月4日，铜鹰金属的执行董事兼总经理李超，与正吉泰的执行董事兼总经理李超或为同一人。

也就是说，第一大客户正吉泰的实控人李超，同时是凯安新材日认定关联方铜鹰金属的高管。

然而，铜鹰金属及李超控制的其他企业与凯安新材的子公司或共用办公地址。

2.3 铜鹰金属与凯安新材子公司经营地址相同，均为银泰大厦1502室

据招股书，凯安（宁波）金属科技有限公司（以下简称“凯安宁波”）成立于2021年1月11日，系凯安新材持股100%的子公司，主营业务为铜基新材料的出口销售，业务定位为凯安新材的贸易公司，主要拓展凯安新材的海外业务。凯安宁波的注册地及主要生产经营地均为浙江省宁波市鄞州区邱隘镇德厚街282号、284号，中山东路2388号1502室。

据市场监督局管理数据，铜鹰金属登记住所为浙江省宁波市鄞州区邱隘镇德厚街282号、284号，中山东路2388号1502室。

不难看出，铜鹰金属登记的住所与凯安宁波注册地及主要生产经营地一致。

据地图公开信息，浙江省宁波市鄞州区邱隘镇德厚街282号、284号，中山东路2388号为银泰大厦。

也就是说，铜鹰金属登记的住所与凯安宁波注册地与主要生产经营为银泰大厦1502室。

据铜鹰金属官网公开信息，截至查询日2023年12月4日，铜鹰金属与凯安宁波的公司名称出现在同一面LOGO墙上。

并且，其官网页面显示，铜鹰金属主要业务为进口高质量再生铜以及出口铜加工产品。铜鹰金属地址为Room 15, Yintai Building, 2388 East Zhongshan Road, Ningbo City Zhejiang Province, China。

也就是说，铜鹰金属在官网中显示的地址为浙江省宁波市中山路2388号银泰大厦15室。

据公开信息，截至查询日2023年12月4日，铜鹰金属的招聘信息显示，铜鹰金属招聘的金融专员工作地点位于宁波鄞州区银泰大厦1502室。

由此看来，铜鹰金属与凯安宁波办公地址或重叠。

据市场监督管理局数据，宁波鑫丰物流有限公司（以下简称“鑫丰物流”）成立于2021年4月16日，登记地点浙江省宁波市鄞州区邱隘镇德厚街282号、284号，中山东路2388号1502室（集中办公区），铜鹰金属为鑫丰物流股东，李超任鑫丰物流执行董事兼总经理。

可见，鑫丰物流的经营地址与凯安宁波登记地址相同，且铜鹰金属为鑫丰物流的股东，李超任鑫丰物流的执行董事及总经理。

至此，李超系贡献逾两亿元收入的客户正吉泰的创始人，同时在凯安新材新三板挂牌时期认定的关联供应商铜鹰金属的执行董事长兼总经理，而铜鹰金属及其股东鑫丰物流的办公地址，与凯安新材的子公司凯安宁波办公地址现重叠异象。

三、子公司历史建设项目上演“先上车后补票”异象，投产当年营收超千万元

企业合规管理是企业依法提升经营管理水平、有效防范重大风险的重要手段。

而凯安新材子公司的历史建设项目于2021年5月环保验收完成，而投产日期或系2020年10月。

3.1 子公司凯强新材自2018年成立至2019年均无销售收入，未开展实际经营业务

据招股书，江西凯强新材料有限公司（以下简称“凯强新材”）成立于2018年5月16日，系凯安新材的全资子公司。凯强新材主要产品为铜合金线，其主营业务为切割母线、切割小线、镀锌线、伽玛线等铜合金线产品的研发、生产及销售，业务定位为补充凯安新材的产品结构，是凯安新材主营业务重要组成部分之一。

据凯安新材2018-2019年年报，2018年，凯强新材未开展实际经营业务。2019年，凯强新材的销售收入0元，净利润0元。

不难看出，2018-2019年，凯强新材并未开展实际经营，并无销售收入。

3.2 2020年6月4日，凯强新材的铜合金线项目获得批复

据信用中国公开信息，鹰潭市生态环境局《关于凯强新材年产5万吨铜合金线材建设项目环境影响报告书》（以下简称“铜合金线项目”）的批复日期为2020年6月4日，行政许可决定文书号为鹰环函字﹝2020﹞44号。

据广州绿网环境保护服务中心，2020年5月13日，凯强新材的《凯强新材年产5万吨铜合金线材建设项目环境影响报告书》受理，凯强新材“铜合金项目”建设内容的主要产品分别为黄铜线材、青铜线材、白铜线材、复杂合金线材，铜合金项目建设地点为项目位于江西贵溪经济开发区南区。铜合金项目总投资为3.02亿元。

可见，本次“铜合金线项目”建设的主要产品与上文招股书对凯强新材主要产品的介绍一致，皆为铜合金线。

从时间上来看，“铜合金线项目”或为凯强新材成立以来首个获批复建设项目。

3.3 2021年5月，凯强新材的铜合金线项目进行环保验收

据广州绿网环境保护服务中心，凯强新材年产5万吨铜合金线材建设项目（一期）环评审批文号为鹰环函字﹝2020﹞44号，竣工时间为2020年10月9日，环保验收时间为2021年5月24日，该项目排污许可证编号为91360681MA37WTEW3U001V，建设地点位于江西鹰潭贵溪市江西鹰潭贵溪市贵溪经济开发区南区320国道北。“年产5万吨铜合金线材建设项目（一期）”实际投资额为3,000万元。

对比环评审批文号、项目投资金额以及项目建设点可知，凯强新材年产5万吨铜合金线材建设项目（一期）或为“铜合金线项目”的一期工程，也就是说，“铜合金线项目”的第一次环保验收时间为2021年5月24日。

研究发现，凯强新材的投产时间或早于环保验收时间。

3.4 排污许可证显示2020年10月凯强新材投产，同年营业收入超千万元

据凯安新材2020年年报，2020年，凯强新材营业收入为1,178.6万元，净利润为-206.65万元。

也就是说，2020年，凯强新材或存在产品销售并形成收入，处于实际经营状态。

据《排污许可证申请与核发技术规范总则》第四条，排污单位应按照本标准要求，在全国排污许可证管理信息平台申报系统填报《排污许可证申请表》中的相应信息表。非污单位基本信息应填报单位名称、是否需整改、许可证管理类别、邮政编码、是否投产、投产日期。

据全国排污许可证管理信息平台，截至查询日2023年12月4日，凯强新材仅有一张排污许可证，该排污许可证编号为91360681MA37WTEW3U001V，申领日期为2021年4月13日。其中，凯强新材的在排污单位基本信息基本表中披露的投产日期为2020年10月7日。

对比排污许可证编号可知，该排污许可证编号与“铜合金线项目”对应的排污许可证编号一致。

也就是说，子公司“铜合金线项目”的第一次投产日期或为2020年10月7日，而该项目环保验收时间为2021年5月24日，或早于该项目第一次投产日期。

四、研发投入占比低于同行均值，自诩为“领先”产品的性能或不及其他企业

坚持创新发展。在资本市场发展一般规律基础上，立足自身发展规律和需求，加大制度、产品和工具创新力度。

反观凯安新材，自称自主研发伽玛线系国内领先水平，并且伽玛线为凯安新材产品创新的体现。然而，凯安新材生产的伽玛线部分性能或低于市场中其他企业生产的伽玛线。

4.1 2020-2022年，研发投入占比低于同行可比公司均值

据招股书，2020-2022年，凯安新材研发费用分别为1,142.61万元、1,749.07万元、1,840.54万元，占凯安新材当期营业收入的比例分别为0.69%、0.69%、0.72%。

此次上市，凯安新材选取宁波金田铜业（集团）股份有限公司（以下简称“金田股份”）、安徽楚江科技新材料股份有限公司（以下简称“楚江新材”）、浙江海亮股份有限公司（以下简称“海亮股份”）、宁波博威合金材料股份有限公司（以下简称“博威合金”）、安徽众源新材料股份有限公司（以下简称“众源新材”）、广东精艺金属股份有限公司（以下简称“精艺股份”）作为同行业可比公司。

据同行业可比公司年报，2020-2022年，凯安新材上述可比公司研发投入占营业收入的比例均值分别为1.52%、1.5%、1.32%。

不难看出，2020-2022年，凯安新材的研发投入占比低于同行均值。

值得一提的是，凯安新材称自主研发国内领先的高速型镀层电极丝（伽玛线）。

4.2 凯安新材称其产品创新，在于伽玛线性切割速度比普通黄铜线提升15%-20%

据招股书，凯安新材拟在北京证券交易所（以下简称“北交所”）上市。

并且，伽玛线是指高速型工业切割用镀层电极丝，是凯安新材产品创新的体现。伽玛线主要用于高速型精密加工机床的切割步骤，切割速度及精度较高，通常直径在0.1mm至0.4mm间。

据招股书，凯安新材自主研发的高速型镀层电极丝（伽玛线）精度可达1μm，该技术能力在国内市场处于领先地位，在国际市场具有一定的竞争力。凯安新材研发的伽玛线切割速度相比普通黄铜丝提升15%-20%，伽玛线应用于高速型精密加工机床。

可见，伽玛线即是高速型镀层电极丝。凯安新材自称自主研发的伽玛线精度可达1μm并且直径在0.1mm至0.4mm间，切割速度比普通黄铜丝提升15%-20%，并且，凯安新材称自主研发的伽玛线在国内市场处于领先地位。

需要指出的是，凯安新材的伽玛线性能或低于市场中的伽玛线性能。

4.3 自产伽玛线的切割速度，或低于其他企业生产的伽玛线

据深圳市世田谷精密科技有限公司（以下简称“世田谷”）官网，截至查询日2023年12月4日，世田谷是一家专业从事高性能、高精度有色合金材料的科技型企业，世田谷生产的伽玛线可使加工效率提升25%以上，且可自动穿丝，线轴种类分别为0.05mm、0.07mm、0.1mm、0.15mm、0.2mm、0.3mm。

据北京杰森柏汇技术服务有限公司（以下简称“杰森柏汇”）官网公开信息，截至查询日2023年12月4日，杰森柏汇生产的伽玛线切割速度平均比黄铜线提高20%-30%，线径为0.20mm、0.25mm、0.30mm。

以上可知，其他企业杰森柏汇生产的的伽玛线切割速度比普通黄铜丝切割速度高出20%-30%，而凯安新材生产的伽玛线切割速度比普通黄铜丝提升15%-20%。在此情况下，凯强新材自称“领先”的伽玛线创新性几何？或有待考量。

信不足，安有信。凯安新材此番上市能否获得资本市场的认可，犹未可知。