《金证研》南方资本中心-财报解读 不渝/作者 书眠/风控

近年来，国内电商市场持续发展。据统计，自2013年以来国内线上零售额已占据全球份额的40%以上。数据显示，截至2022年，国内拥有超过2,300万活跃的电商商家，在过去五年里，超过半数的国内电商商家在两个或以上平台上运营。

在此背景下，聚水潭集团股份有限公司（以下简称“聚水潭”）旗下拥有拥有提供订单管理、仓库管理、商业智能分析等功能平台的SaaS协同平台，其于2023年6月向港交所递交了招股书。观其身后，聚水潭不仅面临连年亏损的窘境，其亏损面持续扩大，其还面临偿债压力高企的考验，其资产负债率已超200%。而对于“一条腿走路”的聚水潭而言，其销售及营销开支逐年攀升至超3亿元，净客户收入留存率反下降。

一、营收增速放缓，三年累计亏损超11亿元

从创建之初以电商SaaS ERP切入市场，聚水潭已发展成为以SaaS ERP为核心，多种商家服务为一体的SaaS协同平台。

据最后实际可行日为2023年6月9日的招股书（以下简称“招股书”），聚水潭通过一家于2014年9月26日在国内成立的公司上海聚水潭网络科技有限公司（以下简称“上海聚水潭”）开展主要业务。

作为一站式电商SaaS提供商，聚水潭以ERP为核心的SaaS工具可满足电商参与者的需求，使其具备财务会计、管理报告及分析、工作流程管理及批发市场采购等能力。

招股书显示，2020-2022年，聚水潭的营业收入分别为2.94亿元、4.33亿元、 5.23亿元，2021年及2022年分别同比增长47.28%、20.79%。

2020-2022年，聚水潭的毛利率分别为46.2%、50.5%和52.3%，亦呈逐年增长趋势。

尽管聚水潭营业收入实现连年增长，但其营收增速呈现放缓趋势。

然而，在营收规模逐年走高同时，聚水潭迟迟没能实现盈利。

据招股书，2020-2022年聚水潭净利润分别约为-3.64亿元，-2.54亿元、-5.07亿元，三年累计亏损达11.26亿元。

简而言之，聚水潭不仅三年累计亏损超11亿元，营收增速也有所放缓。而聚水潭招股书中提到，“预期未来随着规模扩张仍将继续产生亏损，短期内无法实现盈利”，令人唏嘘。

二、SaaS产品收入占比超九成，或“一条腿走路”

尽管聚水潭总收入保持呈现增长趋势，但其收入或集中来自于其核心产品。

从收入构成方面看，聚水潭的收入主要包括聚水潭提供一套全面的基于云的SaaS产品，并自提供SaaS服务产生收入。通常要求客户提前付款，并向客户收取年费、或单量的费用、出售各种电商配套设备（如PDA），并自出售配套设备产生的出售配套设备收入、通过聚水潭人员为其他公司的产品提供营销服务，并通过收取服务佣金获得收入，以及短信服务的收入。

据招股书，2020-2022年，聚水潭来自SaaS产品的收入合计分别为2.62亿元、3.98亿元、4.98亿元，分别占总收入的89.5%、91.9%及95.2%；来自出售配套设备的收入分别为1,618万元、1,999万元、1,770万元，分别占总收入的5.5%、4.6%、3.4%；来自营销服务费分别为320万元、872万元、670万元，分别占总收入的1.1%、2%、1.3%；其他收入分别为1,156万元、646万元、44万元，占总收入的3.9%、1.5%、0.1%。

报告期内，即2020-2022年，聚水潭来自SaaS产品的收入占比逐年上涨。也就是说，聚水潭或存在收入来源单一的问题。

对此，招股书中的风险提示也提及，聚水潭的发展很大程度上取决于其开发和扩展SaaS业务的能力，若SaaS产品过时或竞争对手提供更胜一筹及方便使用的产品和解决方案，则客户可能不会选择或继续使用聚水潭的SaaS产品。因此，聚水潭的SaaS业务可能不会以预期的速度增长或根本不会增长，这可能对聚水潭的业务、经营业绩、财务状况和前景产生重大不利影响。

三、资产负债率破200%，偿债压力高企

此外，聚水潭不仅连年亏损，其或面临偿债压力高企的考验。

连年亏损的聚水潭或依靠外部融资回血，招股书显示，聚水潭共完成包括天使轮在内的7轮融资。

据招股书，聚水潭的最近一轮C轮融资发生在2020年6月2日，中金共贏基金等投资方与上海聚水潭当时的股东订立投资协议，据此，上海聚水潭新增注册资本以合共总现金代价2.86亿元认购。

尽管如此，聚水潭账面负债情况依旧不容乐观。

据招股书，2020-2022年年末，聚水潭资产总值分别为12.22亿元、14.7亿元、14.59亿元，同期负债总额分别为20.19亿元、25.03亿元、29.72亿元。

即经测算，同期聚水潭的资产负债率分别为165.22%、170.27%、203.74%。

可以看出，聚水潭的资产负债率一直居高不下。

与此同时，聚水潭的现金流状况同样值得关注。

据招股书，2020-2022年，聚水潭的经营活动所得现金净额分别为1.64亿元、-2,380.5万元、7,871.1万元，年末现金及现金等价物分别为2.66亿元、5.35亿元、4.27亿元。

此外，截至2023年4月30日，聚水潭的账面现金与现金等价物仅余2.1亿元，相比2022年年底少了2.17亿元。

也就是说，在2022年亏损超5亿元的情况下，聚水潭的资产负债率高企。

在现金流吃紧的同时，招股书中还提及，作为聚水潭业务战略的一部分，聚水潭有意继续寻求与其现有业务互补并有助于实施增长战略的业务及资产进行选择性战略投资及收购。聚水潭也坦言，投资和收购可能需要大量资金，这将减少可用于营运资金或资本支出的现金数量。

四、销售及营销开支逐年攀升至超3亿元，净客户收入留存率反下降

在高企的资产负债率情况下，聚水潭的费用支出快速上涨。

据招股书，2020-2022年，聚水潭销售及营销开支分别为1.59亿元、2.35亿元、3.14亿元，占同期收入的比例高达54%、54.3%和60.1%。

可见，聚水潭的销售费用占收入比重在逐年攀升。

对此，聚水潭解释称，销售费用的增加主要由于受业务扩张所带动导致的员工人数有所增加，其销售及客户支持人员的人数从2021年的平均1,303名增至2022年的1,493名。

另外，2020-2022年，聚水潭通过区域代理销售（福建省、浙江省金华市）代理分别贡献了20%、19.3%、18.8%的收入。

其中，同期，聚水潭向销售代理支付的销售佣金分别为1,918.9万元、2,595.5万元、3,031.1万元，占销售和营销开支的比例分别为12.1%、11%、9.6%。

而且，聚水潭表示，确定、发展及维持与销售代理的稳健关系以推动聚水潭的收入增长至关重要，其现有SaaS产品销售代理的协议为独家协议，也就是说，聚水潭的销售代理根据合约不得在其从业的有关地区为任何与其类似的业务提供服务。

同时，聚水潭称无法保证现有或未来的销售代理将严格遵守与代理签订的协议的排他性或其他条款。销售代理亦可能会发出有限通知或随时停止推广其的产品，倘若未能及时以具成本效益的方式物色其他销售代理，或根本不能物色其他销售代理，其业务、经营业绩及财务状况可能会受到不利影响。

此外，聚水潭尽管客户数量保持增长，其流水总额的增长速度或不如人意。

据招股书，2020-2022年，聚水潭电商SaaS ERP产品的企业版客户数量分别为0.96万、1.32万、1.63万；专业版客户数量分别1.24万、1.95万、2.75万；其他版本客户数量分别为600、400、2,200；客户总数分别为2.26万、3.31万、4.57万。

即2021-2022年，聚水潭客户总数分别同比增长46.46%、38.07%。

再来看SaaS产品流水总额数据，需要先指出的是，SaaS产品累计流水指每期SaaS产品流水总额加上同期合同负债的期初结余。

据招股书，2020-2022年，聚水潭SaaS产品流水总额分别为5.78亿元、7.16亿元、7.41亿元，2021年及2022年聚水潭SaaS产品流水总额分别同比增长23.9%、3.5%。

也就是说，在2022年客户增长数量大涨了38.07%的情况下，聚水潭的核心产品SaaS产品流水总额仅增长了3.5%。

此外，2021-2022年，聚水潭净客户收入留存率分别为122%、105%。

尽管净客户收入留存率超100%是反映在有关期间从复购客户获得的收入有所增加，但可以看出，2022年聚水潭净客户收入留存率下降了16%，是否意味着复购客户获得的收入能力下降？或该打上问号。

随着聚水潭持续大幅的投入，处于亏损状态的聚水潭何时实现盈利？其冲刺港股会收获怎样的成绩单？