《金证研》南方资本中心 槐夏/作者 易溪 南江 汀鹭/风控

自科创板开板以来，第五套上市标准支持处于研发阶段尚未形成一定收入的企业上市，已有一批创新药研发企业采用第五套上市标准在科创板成功上市。2022年，共有8家企业通过“第五套标准”在科创板上市，数量同比翻倍。赶乘上2022年度科创板申报上市“末班车”的深圳善康医药科技股份有限公司（以下简称“善康医药”），亦是采用“第五套标准”冲击上市。

观其身后，报告期内善康医药累计亏损上亿元，其核心产品纳曲酮植入剂暂未上市。市场层面，目前纳曲酮药物治疗尚未成为戒毒主要治疗手段，而且昔日唯一纳曲酮口服药国内厂家停产多年，善康医药的盈利空间或承压。

1.1 善康医药尚未盈利拟在科创板上市，纳曲酮植入剂系其核心在研产品

据善康医药签署日为2022年12月16日的招股书（以下简称“招股书”），善康医药主要从事以预防阿片类毒品复吸、治疗酒精使用障碍为代表的成瘾治疗药物等创新药的研发、生产和销售。目前，善康医药的产品均尚未开展商业化生产销售，善康医药尚未实现盈利。

20219-2021年以及2022年1-6月，善康医药净利润分别为-3,029.78万元、-3,323.13万元、-6,615.61万元、-4,767.98万元，期间累计亏损金额为17,736.51万元。

作为尚未盈利的生物医药行业公司，善康医药拟以第五套标准在科创板上市。

据招股书，善康医药选择《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第二十二条之“（五）预计市值不低于40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件”作为上市标准。

其中，善康医药核心产品纳曲酮植入剂的2个适应症分别处于产品注册申请准备阶段和Ⅱ期临床阶段，且该产品符合市场空间大的特征。

据招股书，善康医药的核心产品纳曲酮植入剂用于预防阿片类物质成瘾患者脱毒后的复吸适应症，拟于2022年12月向药品审评中心（英文名称为CENTER FOR DRUG EVALUATION，以下简称为“CDE”）提交药品上市注册申请，并拟在美国开展临床试验；用于治疗酒精使用障碍已获批Ⅱ期临床，但相关临床试验尚在开展过程中；善康医药的其他在研产品尚处于临床前研究阶段。

因此，善康医药表示，在一段时期内，其将依赖于纳曲酮植入剂产品获批上市后的商业拓展，善康医药的盈利能力受到单一产品的限制。若纳曲酮植入剂的商业化进展达不到预期，将对善康医药盈利能力带来不利影响。

不难发现，若善康医药成功上市，一段时期内，纳曲酮植入剂的商业化进展或将直接影响善康医药盈利能力。

1.2 尚康医药的纳曲酮植入剂为改良型新药，纳曲酮药物治疗尚未成为戒毒主要治疗手段

据招股书，纳曲酮植入剂是善康医药为了解决精神活性物质成瘾患者用药的依从性问题研发的用于预防阿片类毒品复吸、治疗酒精使用障碍等精神活性物质使用障碍的长效缓释植入剂。该产品的主要药物活性成分纳曲酮于上世纪60年代被合成，系经典的阿片受体拮抗剂，对阿片受体有很强的亲和力（是海洛因、吗啡等阿片类毒品的30-80倍）。基于纳曲酮对阿片受体的拮抗效果，其被较广泛应用于阿片成瘾、酒精使用障碍的治疗中。

纳曲酮治疗阿片成瘾的基本原理是一方面纳曲酮可以阻断外源性的阿片类物质与阿片受体结合，从而阻断阿片类物质产生的欣快感；另一方面，若在接受纳曲酮治疗后再使用阿片类物质，部分人群可能产生包括打哈欠、流涕、发冷、疼痛等在内的一系列戒断症状，进而起到防复吸的作用。纳曲酮在1984年获得美国食品药品监督管理局（英文名称为Food and Drug Administration，以下简称“FDA”）批准，用于阿片类成瘾患者防复吸治疗。

由上可知，善康医药核心产品纳曲酮植入剂的主要药物活性成分纳曲酮，于上世纪60年代被合成，并在1984年获得美国FDA批准，用于阿片类成瘾患者防复吸治疗。

而善康医药以纳曲酮植入剂为主的戒毒药物作为改良型药物，系以已有化合物为主要活性成分，不涉及新药发现环节。

据善康医药签署日为2023年3月28日的《首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），善康医药的纳曲酮植入剂为全新给药途径的长效缓释制剂，系在纳曲酮基础上研发的剂型改良型新药。

也就是说，善康医药的纳曲酮植入剂是对剂型作出调整改良，未对原研药本身进行调整。

据首轮问询回复，目前用于脱瘾的治疗药物包括以阿片受体拮抗剂纳曲酮（口服、微球注射）为代表的拮抗疗法和以口服阿片受体激动剂美沙酮和丁丙诺啡为代表的替代疗法。根据相关数据，2009-2021年，全球脱瘾治疗药物（包括纳曲酮、美沙酮、丁丙诺啡等在内的各药物活性成分的各剂型销售额汇总）销售规模14.23亿美元增长到32.81亿美元，年均复合增长率为7.21%，主要来自丁丙诺啡+纳洛酮复方制剂、纳曲酮的增长。

其中，纳曲酮为主要药物活性成分的药物剂型处于增长态势，但尚未成为主要治疗手段。复方丁丙诺啡纳洛酮舌下片系美国市场主要的戒毒维持治疗方式，并且依靠美国的市场地位成为全球市场的主要戒毒方式。

同时，纳曲酮销售金额从2009年的0.76亿美元增长到2021年的5.57亿美元，其市场份额从2009年的5.79%增长到2021年16.98%，主要来自纳曲酮注射微球的增长。纳曲酮注射微球将缓释时间提升到4周，但仍无法解决患者依从性问题，且其需进行肌肉注射，注射量较大，可能产生注射部位肌肉疼痛、关节疼痛、注射部位出现皮疹或感染等不良反应。因此纳曲酮植入微球作为一款改良产品，解决了部分临床问题，随着产品的不断推广，其销售金额也在不断提升；同时也是因为其没有彻底解决患者依从性问题、安全性问题，导致其无法成为主要的治疗产品。

简言之，复方丁丙诺啡纳洛酮舌下片系全球市场的主要戒毒方式。2009-2021年，以纳曲酮为主要药物活性成分的药物剂型虽处于增长态势，但并未成为主要治疗产品。

在此背景下，国内登记在册的吸毒人数亦在下降。

1.3 善康医药称即使产品有效致存量患者数量下降，复吸和新增吸毒人员仍可保证市场空间

据首轮问询回复，自2015年以来，国内登记在册吸毒人员呈现逐年降低趋势，毒品犯罪数量更是从2015年的16.5万起下降到2021年的5.4万起，下降幅度近70%。

对于登记在册吸毒人员呈现逐年降低趋势，善康医药表示，在实际情况中，国内的吸毒人员统计是非常严格的，但该口径未统计隐性吸毒人员。根据2020年全国药物滥用防治研讨会暨CADAPT 9第19届学术会议报告《毒品滥用形势与戒毒康复工作》相关数据，国内阿片类毒品滥用人群显隐比例为1:1.2至1:1.9，如果取1:1.55平均值，则2021年隐性阿片类毒品滥用人员数量为86.18万人，这部分隐性吸毒人员，也是未来国家禁毒防控和善康医药产品应用的重要目标人群。

同时，由于吸毒人员追寻精神刺激及缺乏有效治愈药物等原因，戒毒后复吸人员数量仍较多，2018年复吸人员数量为50.4万人；此外2020年1月以来，宏观经济波动导致毒品购买渠道受到影响的情况下，2020年、2021年的新发现吸毒人员仍有15.5万人、12.1万人，目前宏观经济逐步向好，吸毒成瘾人数有反弹的可能。

虽然近年吸毒登记人员数量在下降，但复吸和新增吸毒人员仍有较大的市场规模，根据预计市值相关测算，国内销售峰值对应的治疗病人数量为7.3万人，即使考虑善康医药纳曲酮植入剂因疗效较好可能导致存量患者数量进一步减少的情况下，上述复吸和新增吸毒人员数量仍能保证善康医药产品未来的市场空间。

换句话说，善康医药的核心产品纳曲酮植入剂针对的是预防阿片类物质成瘾患者脱毒后的复吸适应症，阿片类毒品吸毒人员的规模或直接影响善康医药的销售业绩。尽管登记在册吸毒人员呈现逐年降低趋势，戒毒后复吸人员及新增吸毒人员仍有较大规模。由此，善康医药称，该部分群体仍可保证善康医药产品的市场空间。

令人疑惑的是，在国内禁毒工作稳步推进的前提下，如若善康医药核心产品纳曲酮植入剂有效防复吸，社会新增吸毒人员及戒毒复吸人员数量应当日益减少。在此情形下，善康医药或将面临消费市场规模日益缩小。

值得一提的是，同行早于2015年已停产相似产品。

1.4 昔日唯一纳曲酮口服药国内厂家华素制药已停产，纳入医保四年产线仍未重开

据首轮问询回复，国内的盐酸纳曲酮口服片剂已于2015年因生产车间搬迁等因素影响而停产。

据北京中关村科技发展（控股）股份有限公司（以下简称“中关村”）签署日为2019年8月26日的《关于药品进入国家医保目录（2019版）的补充公告》，中关村全资子公司北京中关村四环医药开发有限责任公司之控股子公司北京华素制药股份有限公司（以下简称“华素制药”）所属药品盐酸纳曲酮片新进《医保目录2019年版》。华素制药的盐酸纳曲酮片系国家二类新药戒毒药物，国内独家生产，可阻断外源性阿片类物质的药理作用，作为阿片类依赖者脱毒后预防复吸的辅助药物。

据深圳证券交易所互动易平台信息，2021年1月13日，在中关村回复投资者咨询问题中提到，由于盐酸纳曲酮片的特殊性，其原料合成周期很长。2017年因环保问题，华素制药的原料药合成车间整体停产搬迁。2020年延后了原料转移进度。目前暂时无法明确可以实现正常生产时间。

由上可知，华素制药的盐酸纳曲酮片系国家二类新药戒毒药物，可作为阿片类依赖者脱毒后预防复吸的辅助药物，该类纳曲酮药物原属于华素制药国内独家生产。而华素制药因生产场地变更，直至2023年2月，仍未明确正常生产时间。

值得注意的是，盐酸纳曲酮片现虽已纳入医保目录，但纳曲酮并非大容量市场产品。

1.5 华素制药的控股股东表示，纳曲酮不属于大市场容量产品

据深圳交易所互动易平台公开信息，2020年7月30日，投资者向中关村询问纳曲酮市场问题。

2020年8月4日，中关村对此回复称，目前，其是盐酸纳曲酮制剂、原料药的独家生产企业，国内已批复的适应症为海洛因依赖脱毒后防复吸治疗。按照2018年禁毒局年报数据统计，国内海洛因滥用的显性成瘾者为88.9万人。以此数据看，纳曲酮作为海洛因依赖脱毒后防复吸治疗药物有一定市场前景。由于接受治疗患者数量有限，不是大市场容量产品。

据深圳交易所互动易平台公开信息，中关村于2021年1月11日对投资者咨询问题进行回复称，毒品滥用的控制，特别是阿片类毒品滥用防复是一个复杂的社会问题。药物治疗仅仅是总体控制毒品滥用的一个环节。

近年来，国内毒品滥用种类呈多样化，阿片类毒品滥用有减少趋势。纳曲酮作为阿片类毒品依赖者防复吸的药物治疗手段之一，患者的依从性偏低。与此同时，防复吸也存在其它较为成熟的药物治疗手段，如美沙酮替代治疗。从这几点判断，纳曲酮不是一个大市场容量产品。

不难发现，华素制药原是国内独家生产阿片类依赖者脱毒后预防复吸的辅助药物盐酸纳曲酮口服药的厂家，在该领域市场上或具有垄断地位。2015年，华素制药因厂间搬迁原因停产。即便盐酸纳曲酮片已于2019年纳入医保目录，直至2023年2月华素制药仍未重开生产线。与此同时，华素制药控股股东中关村亦表示，纳曲酮的市场容量有限。在此情形下，同为生产纳曲酮药物的厂商善康医药，盈利空间几何？

路漫漫其修远兮，未来善康医药能否获得资本市场的认可？仍待观望。