《金证研》南方资本中心-财报解读 海杨/作者 书眠/风控

成立于1993年的上海小方制药股份有限公司（以下简称“小方制药”），截至2023年9月1日其冲击上市已进行至“提交注册流程”。上市背后，小方制药募投项目拟使用募集资金金额合理性遭问询，而在对问询作出回复前后，其上市募资额“瘦身”。

除此之外，小方制药的超六成收入集中于开塞露和炉甘石洗剂，该两项产品所处行业的销售额逐年上升，而小方制药的开塞露和炉甘石洗剂市占率却在“开倒车”。另一方面，小方制药的净利润增速“坐过山车”，综合毛利呈下滑趋势。

一、超六成收入集中于开塞露和炉甘石洗剂，净利润增速“坐过山车”

自成立以来，小方制药主营业务一直为外用药的研发、生产和销售，其产品主要为非处方药品。目前，小方制药的产品覆盖消化类、皮肤类和五官类等领域，其中，开塞露、炉甘石洗剂为其主要产品之一。

据小方制药签署日为2023年2月24日的招股书（以下简称“2023年2月招股书”）及小方制药签署日为2023年8月17日的招股书（以下简称“招股书”），2019-2022年，小方制药的开塞露、炉甘石洗剂产品收入，占主营业务收入的比例分别为67.47%、68.12%、67.72%、67.2%；同期，两项产品的毛利占毛利总金额的比例分别为65.82%、70.71%、68.61%、65.53%。

换言之，小方制药的主营业务收入超六成来源于其开塞露、炉甘石洗剂产品。

另外，在产品相对集中的背景下，2019-2022年，小方制药的销售规模逐渐扩大，营业收入呈持续增长的态势。

2019-2022年，小方制药的营业收入分别为33,961.21万元、36,123.27万元、40,177.15万元、45,688.97万元，2020-2022年，小方制药的营业收入分别同比增长6.37%、11.22%、13.72%。

另外，2019-2022年，小方制药实现的净利润分别为14,194.1万元、15,992.96万元、12,626.68万元、17,517.99万元，2020-2022年分别同比增长12.67%、-21.05%、38.74%。

也就是说，2019-2022年，小方制药的净利润变动趋势异于营收，其净利润增速“坐过山车”。

二、主要产品所属行业销售额攀升，开塞露及炉甘石洗剂市占率反“开倒车”

需要先说明的是，小方制药所生产的开塞露产品及炉甘石洗剂产品，分别属于外用类导泻药物市场及皮肤类药物市场。

据小方制药招股书所援引的数据，2017-2022年，国内公立医院和实体药店整体开塞露销售额分别为51,614万元、58,976万元、68,558万元、76,771万元、90,814万元、98,271万元；炉甘石洗剂销售额分别为9,685万元、13,536万元、16,997万元、18,496万元、22,295万元、24,459万元。

也就是说，国内开塞露产品及炉甘石洗剂产品的销售额在逐年上升。

而在此情况下，小方制药的开塞露产品及炉甘石洗剂产品的市场占有率或下滑。

据2023年2月招股书及招股书援引数据，2019-2022年，小方制药开塞露产品的市场占有率分别为19.93%、17.57%、16.06%、16.42%；炉甘石洗剂产品的市场占有率分别为44.7%、45.16%、43.59%、42.61%。

在相较于2019年，小方制药2022年的开塞露产品及炉甘石洗剂产品的市场占有率，分别减少了3.51%和2.09%。

另外，除了市场占有率的降低，小方制药的开塞露产品及炉甘石洗剂产品的毛利率也出现了下滑。

据招股书，2019-2022年，小方制药O型开塞露的毛利率分别为60.84%、63.13%、59.85%、51.73%；W型开塞露的毛利率分别为58.2%、62.36%、59.57%、53.68%；炉甘石洗剂的毛利率分别为75.55%、75.61%、76.06%、72.35%。

在整体上看，2019-2022年，小方制药的综合毛利率分别为65.17%、63.3%、63.35%、59.04%。

简言之，小方制药的开塞露产品、炉甘石洗剂产品的毛利率以及综合的毛利率都出现了下滑。

另外，据招股书，小方制药还称，倘若未来原材料价格上升、人工成本上升或固定资产投入增加，其生产成本出现较大增长或行业市场加剧，其产品竞争力下降，导致产品销售价格降低，其或将面临毛利率下滑的风险。

三、方之光夫妇合计控股超80%，均系加拿大籍

除了毛利率下滑，小方制药的实际控制人，同样值得关注。

据招股书，此次上市前，小方制药的实际控制人为方之光、鲁爱萍夫妇。

其中，方之光通过运佳远东有限公司（Winguide Far East Limited，以下简称“香港运佳”）、盈龙创富有限公司（Profit Dragon Capital Investment Limited，以下简称“盈龙创富”）合计间接持有小方制药8,870.4万股，占发行前总股份的73.92%；鲁爱萍通过香港运佳间接持有小方制药940.8万股，占发行前总股份的7.84%。

换言之，方之光、鲁爱萍夫妇合计持有小方制药9,811.2万股，占发行前总股份的81.76%。

此外，方之光、鲁爱萍夫妇之子方家辰，通过盈龙创富间接持有小方制药172.8万股，占发行前总股份的1.44%；方家辰的配偶罗晓旭，通过嘉兴必余企业管理合伙企业（有限合伙）（简称“嘉兴必余”）和嘉兴有伽企业管理合伙企业（有限合伙）（简称“嘉兴有伽”）间接持有小方制药448.38万股，占发行前总股份的3.74%。

即小方制药的实际控制人方之光、鲁爱萍夫妇，及其一致行动人方家辰、罗晓旭夫妇，合计持有小方制药10,432.38万股，占发行前总股份的86.94%。

另外，需要指出的是，方之光、鲁爱萍、方家辰三人均为加拿大籍人士。

四、招股书更新募投项目变更，拟募集资金“骤减”超三成

另一方面，此番上市，小方制药的募投项目发生了变更。

据小方制药2023年2月招股书及签署日为2023年7月5日招股书（以下简称“2023年7月招股书”）显示，其募投项目发生了变动，拟使用募集资金从13.43亿元骤减至8.32亿元，减少38.05%。

而在2023年2月24日、2023年7月5日两版招股书的签署日期之间，2023年6月，小方制药对首轮问询进行了回复。

在首轮问询回复中，小方制药称，其“考虑到公司现有业务开展情况以及未来3年整体规划等因素，公司对募投项目规模进行了调整”。

对比两版招股书，此次小方制药对募投项目进行了调整，其拟募集的金额从13.43亿元减少为8.32亿元。

其中，2023年2月招股书所列示募投项目中的“研发中心建设及新产品开发项目”和“补充流动资金”被删除。调整后，小山制药此次上市新增 “新产品开发项目”，拟使用募集资金金额为5,890万元，“营销体系建设及品牌推广项目”的拟使用募集资金金额则从15,360万元减少到11,360万元。

另外，“外用药生产基地新建项目”拟使用的募集资金金额不变，依然为65,964万元。

而小方制药招股书所列示的募投项目及拟使用募集资金金额，均与2023年7月招股书相同。

招股书显示，小方制药的“外用药生产基地新建项目”达产后年销售收入79,259.1万元。该项目为产能扩建类项目，计划按照国家标准要求建设开塞露生产车间、外用制剂生产车间及医药物流（仓储）作业区，并配套购置相关设备，搭建管理系统。

在首轮问询中，监管要求小方制药结合宏观市场环境、下游市场需求、行业竞争态势、行业内主要企业产能、市占率情况等，说明是否存在新增产能无法消化的风险。

对此，小方制药回答称，其将进一步提升产品和服务质量，优化整体战略和销售策略。同时，募投项目建成后，其营销能力和研发能力也将得到进一步增强，产能无法消化的风险较小。

冲击上市背后，小方制药向市场释放的诚意几何？