《金证研》南方资本中心 熙玥/作者 西洲 汀鹭 映蔚/风控

新三板挂牌时期，深圳市麦驰物联股份有限公司（以下简称“麦驰物联”）因未按时披露2017年年报构成信披违规。此外，其2015-2016年年报曾存在诸多会计差错，至签署首发上市辅导协议一年前，即2018年6月，麦驰物联才进行更正，其中2016年度营业收入调减数近三千万元。

实际上，麦驰物联的财务数据“异象”或不止于此。此番上市，麦驰物联业绩“双降”压顶，其对同一客户应收账款单项计提坏账准备的比例低于同行，若按照同行的比例测算，麦驰物联或少计提数百万元坏账准备。此外，麦驰物联研发投入占比、研发人员占比均不及同行及专利数量“向后看齐”的另一面，其产品产能利用率逐年下滑，加之下游行业降温，麦驰物联却逆势扩产，合理性存疑。

一、业绩“双降”压顶，单项计提坏账准备异于同行或美化报表

会计谨慎性原则是企业会计核算中的一项重要原则，可防止抬高资产和收益，压低负债和费用，并起到预警风险和化解风险的作用。坏账准备的计提比例就体现着谨慎性原则的应用。

近年来，麦驰物联的应收款项走高。在此背后，麦驰物联的应收账款坏账准备计提比例却低于同行，则这背后，麦驰物联单项计提情况异于同行。

1.1 近两年营业收入及净利润逐年下滑，2022年经营性净现金流才转负为正

据麦驰物联签署日为2023年3月16日的招股说明书（以下简称“2023年3月版招股书”）及签署日为2023年5月22日的招股说明书（以下简称“招股书”），2019-2022年，麦驰物联的营业收入分别为3.83亿元、5.23亿元、4.99亿元、4.64亿元。2020-2022年，麦驰物联营业收入增速分别为36.55%、-4.62%、-7.15%。

2019-2022年，麦驰物联净利润分别为0.47亿元、0.82亿元、0.58亿元、0.55亿元。2020-2022年，麦驰物联净利润增速分别为73.37%、-29.4%、-5.76%。

不难看出，2020-2022年，麦驰物联的营收、净利润均出现下滑趋势。

据2023年3月版招股书及招股书，2019-2022年，麦驰物联的经营活动产生的现金流净额（以下简称“经营性净现金流”）分别为-118.49万元、-628.83万元、-2,749.36万元、4,836.83万元。

可见，麦驰物联2019-2021年间处于“失血”状态，至2022年，其经营性净现金流才“由负转正”。

对此，麦驰物联解释称，2022年的经营性净现金流由负数转为正数，主要原因为：麦驰物联根据国内房地产调控政策最新变化，在不违背合同约定的前提下降低了部分回款较慢客户的发货速度，并加强了到期应收账款的催收力度；原材料价格下降，麦驰物联购买商品、接受劳务支付的现金较同期减少5,940.95万元；麦驰物联支付的各项税费较同期减少1,123.76万元。

也就是说，2022年，麦驰物联经营性净现金流由负转正，主要是因为支出的减少，而非收入的增加。虽在上市前夕扭转“失血”状态，但麦驰物联的“造血”能力或待检验。

而这背后，麦驰物联的应收款占营收比重超六成。

1.2 业绩下滑背后应收款“不降反增”，2022年应收款占营收比重超六成

据2023年3月版招股书及招股书，2019-2022年各期末，麦驰物联的应收票据分别为898.42万元、2,219.82万元、1,448.34万元、1,104.39万元；应收账款分别为26,800.04万元、22,421.91万元、27,492.15万元、30,615.17万元；应收款项融资为32.49万元、26万元、29.8万元、91.37万元。

经测算，截至2019-2022年各年末，麦驰物联应收票据、应收账款及应收款项融资合计值（以下简称“应收款”）分别为2.77亿元、2.47亿元、2.9亿元、3.18亿元，占营业收入的比重分别为72.34%、47.12%、58.02%、68.62%。

显而易见，在麦驰物联业绩负增长的背景下，其应收款占营收的比例或高企。

问题并未结束。

据招股书，此次上市，麦驰物联共选取了5家同行业可比公司，包括广东安居宝数码科技股份有限公司（以下简称“安居宝”）、厦门狄耐克智能科技股份有限公司（以下简称“狄耐克”）、珠海太川云社区技术股份有限公司（以下简称“太川股份”）、浙江西谷数字技术股份有限公司（以下简称“西谷数字”）和广州视声智能股份有限公司（以下简称“视声智能”）。

据麦驰物联出具日为2022年12月9日的《首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“2022年版首轮问询回复”）及出具日为2023年6月7日的《首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复（2022年报财务数据更新版）》（以下简称“首轮问询回复”），按账龄组合计提，麦驰物联账龄为一年以内、1至2年、2至3年、3至4年、4至5年、5年以上的应收账款坏账准备计提比例（未涉三道红线）分别为3%、10%、30%、50%、80%、100%；麦驰物联上述可比公司坏账准备计提比例均值分别为1.52%、9.82%、28.26%、90%、96%、100%。

即是说，从坏账准备计提政策来看，麦驰物联与同行不存在重大差异。

据招股书及2022年版首轮问询回复，2019-2022年，麦驰物联的应收账款坏账计提比例分别为8.81%、10.39%、11.72%、14.55%。同行业可比公司的应收账款坏账计提比例均值分别为11.14%、11.25%、13.81%、20.36%。

需要说明的是，麦驰物联对风险客户单项计提应收账款坏账准备异于同行。

1.3 对风险客户单项计提比例低于同行遭问询，称因应收账款金额和占比高

据麦驰物联出具日为2023年6月7日的《首次公开发行股票并在创业板上市审核中心意见落实函的回复》（以下简称“审核落实函回复”），监管层要求麦驰物联结合报告期各期末减值测试的主要过程，说明以前年度未对绿地、金科等客户单项计提坏账准备的原因及合理性，2022年末单项计提坏账准备的充分性，是否存在其他应单项计提坏账准备的应收账款做出回复。

对此，麦驰物联回复称，报告期内，如果有客观证据表明某项金融资产已经发生信用减值，麦驰物联对该单项金额计提坏账准备的应收账款，逐项进行减值测试，根据其未来现金流量现值低于其账面价值的差额，确认减值损失，并计提坏账准备。

鉴于2022年下半年，绿地控股集团股份有限公司、绿地香港控股有限公司及其控制的企业（以下统称为“绿地控股”）、金科地产集团股份有限公司及其控制的企业（以下简称“金科股份”）等部分客户出现因其自身资金紧张而付款较慢的现象，具有一定的回收风险，基于审慎原则，麦驰物联结合期后回款情况综合评估，对这些客户的应收账款进行了单项计提坏账准备，对绿地控股、金科股份等部分客户应收坏账准备计提充分合理。

其中，就麦驰物联对绿地控股坏账计提比例与可比公司存差异，麦驰物联解释称，2022年末，同行业可比公司仅狄耐克和安居宝对绿地控股的应收账款单项计提了坏账准备，计提比例分别为30%和47.66%，比麦驰物联对绿地控股应收账款单项计提比例25%要高，二者对绿地控股应收账款金额分别为1,017.91万元和857.28万元，占应收账款余额的比例分别为1.69%和1.91%，金额和占比均比较小。

同期，麦驰物联对绿地控股的应收账款余额为8,563.22万元，占应收账款余额的比例为15.05%；且绿地控股是报告期内的重要客户且持续保持合作，而绿地控股在狄耐克和安居宝的营业收入占比较小，因此，麦驰物联与狄耐克、安居宝对绿地控股应收账款坏账准备计提比例存在差异是合理的。

即是说，按照麦驰物联解释，其对绿地控股坏账计提比例低于可比公司，主要是因为可比公司应收账款金额和占比小，而麦驰物联金额和占比大。同时，绿地控股是麦驰物联重要客户，营业收入占比高于可比公司。

然而，麦驰物联对金科股份的单项计提比例与同行的差异情况，却与上述解释相背。

1.4 对另一风险客户应收账款及占比均低于同行，相应计提比例仍不及同行

据审核落实函回复、首轮问询回复及招股书，麦驰物联按25%的计提比例对金科股份的应收账款及合同资产单项计提坏账准备。截至2022年年末，麦驰物联对金科股份相关项目应收款账面余额为1,748.52万元，坏账准备为437.13万元。

前述可知，2022年末，麦驰物联的应收账款为30,615.17万元。

经测算，2022年末，麦驰物联对金科股份的应收账款账面余额占应收账款余额的比例仅为5.71%。

而据安居宝2022年年报，安居宝对金科股份的应收账款单项计提比例为40.01%。2022年末，安居宝的应收账款余额为32,517.26万元，对金科股份的应收账款账面余额为2,104.09万元，占应收账款的比例为6.47%。

显然，截至2022年年末，麦驰物联同行安居宝对金科股份的应收账款金额，及其占应收账款总额的比例，均大于麦驰物联，而麦驰物联对金科股份的应收账款单项计提比例仍低于安居宝。此情况或与麦驰物联在问询回复中披露的解释不符。

此外，若按照同行的对同一客户应收账款单项计提比例来测算，麦驰物联或少计提数百万元。

1.5 2022年末，对绿地控股及金科股份的应收账款或合计少计提单项坏账准备近700万元

具体来看，2022年末，麦驰物联对绿地控股的应收账款余额为8,563.22万元，单项计提比例为25%；可比公司狄耐克对绿地控股的应收账款金额为1,017.91万元，单项计提比例为30%；可比公司安居宝对绿地控股的应收账款金额为1,017.91万元，单项计提比例为47.66%。

由于三家公司对绿地控股的应收账款单项计提比例均不一样，其中麦驰物联最低，若取中间值测算，即以狄耐克的单项计提比例30%测算，则2022年末，麦驰物联对绿地控股的应收账款单项计提坏账准备，或少计提了428.16万元。

再看另一相同客户，2022年末，麦驰物联对金科股份相关项目应收款账面余额为1,748.52万元，单项计提比例为25%；安居宝对金科股份应收款账面余额为2,104.09万元，单项计提比例为40.01%。

若以安居宝的单项计提比例40.01%测算，则2022年末，麦驰物联对金科股份的应收账款单项计提坏账准备，或少计提了262.45万元。

则2022年末，麦驰物联对绿地控股及金科股份的应收账款或合计少计提了单项坏账准备金额合计690.61万元。

而此番上市，麦驰物联拟冲击深交所创业板。

据招股书，麦驰物联满足《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2023 年修订）》2.1.2 条的第（一）项：最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元。

与此同时，麦驰物联2021年度和2022年度经审计的归属于母公司的净利润分别为5,464.77万元、5,053.74万元。

这意味着，虽然剔除少计提的坏账准备金额以后，麦驰物联仍满足上市标准。但对于其对风险客户应收账款单项计提坏账准备方面，麦驰物联异于同行的另一面，是否存在美化报表的嫌疑？存疑待解。

二、研发投入占比落后于同行均值，专利数量“向后看齐”

对于冲击创业板的企业来说，创新能力和研发能力至关重要。

而麦驰物联的研发投入占比常年低于同行平均水平。不仅如此，麦驰物联的研发人员占比也处于行业“垫底”位置，且专利数量“向后看齐”。

2.1 研发投入占比落后于同行均值，累计金额仅超出上市标准七百万元

据招股书，麦驰物联表示其高质量的研发团队、先进的研发设施和持续积累的技术优势是其关键的资源要素。麦驰物联需持续创新以进一步夯实自身竞争优势，并稳固市场地位。

然而，麦驰物联的研发投入占比却落后于同行均值。

据招股书，2020-2022年，麦驰物联的研发投入分别为1,879.02万元、1,887.01万元、1,951.52万元，占营业收入的比重分别为3.59%、3.78%、4.21%。

据同行业可比公司2021-2022年年报，2020-2022年，安居宝的研发投入占比分别为9.23%、10.24%、13.6%；狄耐克的研发投入占比分别为4.11%、5.1%、6.6%；太川股份的研发投入占比分别为5.29%、4.85%、5.51%；西谷数字的研发投入占比分别为3.68%、4.99%、7.07%；视声智能的研发投入占比分别为8.27%、9.25%、10.03%。

经测算，2020-2022年，上述同行业可比公司研发投入占营业收入比例的均值分别为6.12%、6.88%、8.56%，均高于麦驰物联研发投入占比。

招股书显示，麦驰物联符合《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022 年修订）》第三条第二套标准要求，即最近三年累计研发投入金额不低于5,000万元。

而麦驰物联最近三年累计研发投入金额为5,717.55万元。

不仅如此，麦驰物联的授权专利数量也落后于同行。

2.2 截至招股书签署日仅7项授权发明专利，且专利数量“向后看齐”

据招股书，截至签署日2023年5月22日，麦驰物联拥有发明专利7项、实用新型专利30项，外观设计专利16项，共计53项。

反观同行业可比公司。据首轮问询回复援引自各公司2022年年报数据，截至2022年年末，安居宝拥有专利243项，狄耐克拥有专利200项；太川股份拥有专利99项；视声智能拥有专利176项；西谷数字拥有专利20项。

不难看出，截至2022年年末，相比同行业可比公司，麦驰物联的专利数量落后，在5家企业中仅高于同行西谷数字。

此外，麦驰物联的人员学历构成同样值得关注。

2.3 研发人员占比行业“垫底”，超过六成员工为本科以下学历

据麦驰物联出具日为2023年6月7日的《首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复（2022年报财务数据更新版）》（以下简称“二轮问询回复”），截至2022年12月31日，麦驰物联的研发人员共83名，研发人员数量占比为17.89%。

反观同行业可比公司，截至2022年12月31日，安居宝的研发人员数量占比为26.93%；狄耐克的研发人员数量占比为20.83%；太川股份的研发人员数量占比为32.56%；西谷数字的研发人员数量占比为54.35%；视声智能的研发人员数量占比为31.24%。

对比之下，麦驰物联的研发人员占比行业“垫底”。

此外，招股书显示，截至2022年12月31日，麦驰物联员工总数为464人。按教育程度划分，硕士及以上、本科、大专、大专及以下学历分别有7人、141人、188人、128人，占员工总数的比例分别为1.51%、30.39%、40.52%、27.59%。

由此可见，麦驰物联超过六成员工的学历为本科以下。

可见，麦驰物联自称高质量的研发团队、持续积累的技术优势是关键资源。实际上，其研发投入占比却持续低于同行平均水平，且授权专利数量“向后看齐”。同时，麦驰物联超过六成员工的学历为本科以下。在此情况下，麦驰物联自称具备技术优势的实际实力几何？

三、募资扩产合理性遭“两连问”，供需两端降温上市逆势扩产或“消化不良”

增资扩产是企业扩大经营规模最为直接、快速的途径。但忽略下游行业发展趋势进行扩产往往也会带来产能消化等问题。

而麦驰物联本次募投项目便存在此种隐患。经过两轮问询后，麦驰物联仍未停止逆势扩产的“脚步”。

3.1 募集上亿元用于扩产社区安防智能化产品，达产后将年新增收入1.8亿元

据招股书，此番上市，麦驰物联拟募资5.03亿元，分别投入“社区安防智能化产品扩产项目”（以下简称“智能化产品扩产项目”）、“麦驰物联设计服务网络项目”、“麦驰安防研发中心项目”、“麦驰物联信息化建设项目”、“补充营运资金项目”。其中，“智能化产品扩产项目”将投入1.08亿元。

同时，麦驰物联表示，计划在深圳市宝安区租赁3,500平方米厂房作为生产加工基地，通过引进一系列生产和检测设备，扩大社区安防智能化产品的生产规模，优化生产流程，提升管理水平，提高生产效率，以达到对产品进行扩产和升级的目的。

也即是说，“智能化产品扩产项目”属于扩产项目，拟对社区安防智能化产品进行扩产。

对此，在两轮问询中，麦驰物联均被问及募资扩产的合理性。

据首轮问询回复，监管层要求麦驰物联说明社区安防智能化产品产能的影响因素、测算依据、测算过程及合理性，扩产周期及是否符合行业特点，报告期内生产设备的变动情况及与麦驰物联产能产量的匹配性。

对此，麦驰物联回复称，麦驰物联本次募投项目预计效益测算中，各项数据处于合理区间范围，相关测算具备谨慎性和合理性，扩产周期具备合理性。

其中，对于该产品扩产项目的营业收入预测为，达产后年新增社区安防智能化产品业务收入1.8亿元。

需要指出的是，据招股书，2022年，麦驰物联社区安防智能化产品的营业收入为2.52亿元。

也就是说，该项目达产后，麦驰物联社区安防智能化产品将实现现有收入规模七成的增长。

然而，麦驰物联上述回复或难令人信服。

3.2 两轮问询均问及项目必要性及可行性，麦驰物联称有必要紧抓下游行业红利

据二轮问询回复，监管层要求麦驰物联说明截至二轮问询回复出具日2023年6月7日其社区安防智能化产品的产能、产量、销量、在手订单、已开发和拟开发客户情况；结合下游房地产行业变动趋势，说明扩产周期及是否与行业发展趋势相符，新增产能是否有在手订单或框架性协议支持，进一步分析“智能化产品扩产项目”的必要性及可行性。

对此，麦驰物联回复，从下游行业变动趋势及市场层面来看，麦驰物联有必要紧抓红利，助推其业务规模进一步壮大。从终端客户层面来看，长期以来麦驰物联十分注重客户关系的维护，一直保持着稳定的大客户关系，目前，麦驰物联与多家行业内知名地产商战略合作多年。而为有效解决“智能化产品扩产项目”的产能消化问题，麦驰物联通过在手订单及框架性协议为后期的产品销售提供了坚实的保障，可支撑项目的稳步运行。

由此可见，两轮问询回复中，麦驰物联均坚持其产能规划合理，扩产符合行业发展趋势。

而事实或非如此。

3.3 2020-2022年，麦驰物联社区安防智能化产品产能利用率逐年走低至六成

据首轮问询回复，社区安防智能化产品的主要生产工艺环节，包括贴片、封装、组装、测试、包装等环节，大部分生产工艺的效率相对而言较高，不会对产能形成制约，对产能形成制约的工序（瓶颈工序）系SMT贴片工艺，该工艺是影响产能的关键因素。因此，麦驰物联以SMT贴片产能来代表产品产能。

2020-2022年，麦驰物联社区安防智能化产品自有产能利用率分别为88.96%、80.12%、64.15%。

可见，近三年，麦驰物联拟扩产的社区安防智能化产品，自有产能利用率却逐年下滑。

实际上，这种现象或与行业发展的趋势相对应。

3.4 房地产客户收入占比超八成，下游供需两端均“遇冷”或逆势扩产

据首轮问询回复，麦驰物联客户类型主要包括房地产商、工程商等，其中房地产客户收入占比超80%。

即麦驰物联下游终端市场主要为房地产行业。而近年来，该行业供需情况或并不乐观。

从供给端角度来看，据国家统计局数据，2019-2022年，全国房地产开发投资分别为13.22万亿元、14.14万亿元、14.76万亿元、13.29万亿元。2020-2022年，全国房地产开发投资增速分别为7%、4.4%、-10%。

从需求端角度来看，据国家统计局数据，2019-2022年，全国商品房销售面积分别为171,558万平方米、176,086万平方米、179,433万平方米、135,837万平方米。2020-2022年，商品房销售面积增速分别为2.6%、1.9%、-24.3%。

面对上述情形，麦驰物联所称“有必要紧抓红利，助推其业务规模进一步壮大”，如何令人信服？

总而言之，在自有产能利用率下滑至六成、下游行业景气度下行的情况下，麦驰物联却逆势募资扩产，是否具备可行性？有待核查。

当潮水退去，方知谁在裸泳。上述种种问题“缠身”的麦驰物联，未来能否取得资本市场的认可？仍是个未知数。