《金证研》南方资本中心 熙玥/作者 西洲/风控

自2022年6月29日上市申请材料获深交所受理后，历时一年多，江苏福事特液压股份有限公司（以下简称“福事特”）即将迈入资本市场的“大门”，其将于2023年7月11日开启申购，发行价为31.89元/股。

上市前夕，福事特置入子公司，置入当年福事特的营收净利快速增长，且主营业务发生重大变化，或为其上市增厚“砝码”。此外，福事特研发投入占比逐年下滑低于同行，关于技术创新性，福事特声称引进智能化工艺，但生产效率却并未得到提升反而出现下降。

除此之外，福事特披露的主要产品关键性能指标接近或达到国际领先水平指标，而关于国际领先水平指标的数据与同行信披存在出入，或意在缩短与国际领先水平的距离。不仅如此，福事特声称具备贴近式服务的竞争优势，但该服务模式或系行业惯例。

一、“突击”置入子公司增厚上市砝码，次年业绩下滑或“甩锅”行业下行

企业的成长空间，与其所处行业的景气度及下游需求量息息相关。

在提前辅导备案的前一年即2020年，福事特置入一家子公司后，其营业收入及净利润实现“暴增”，福事特也因此构成主营业务发生重大变化。

1.1 多年来收现比与净现比均不足1，2020-2022年毛利率逐年下滑

据签署日为2023年2月7日的福事特招股说明书（以下简称“2023年2月招股书”）及签署日为2023年7月7日的福事特招股说明书（以下简称“招股书”），2019-2022年，福事特的经营活动现金流小计分别为1.27亿元、3.91亿元、5.2亿元、3.52亿元。同期，福事特的经营活动产生的现金流量净额分别为0.33亿元、0.48亿元、1.51亿元、0.34亿元。

经测算，2019-2022年，福事特收现比分别为0.27、0.12、0.3、0.07，净现比分别为0.88、0.46、1.46、0.21。除2021年，福事特收现比、净现比均小于1。

此外，近三年来，福事特毛利率逐年下滑。

据2023年2月招股书及招股书，2019-2022年，福事特的综合毛利率分别为44.25%、45.76%、40.44%、38.15%。

据出具日为2023年7月7日的《关于江西福事特液压股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市审核中心意见落实函的回复》，福事特解释称，毛利率下降的主要原因为工程机械配套市场毛利率的下滑，包括原材料价格上涨、产品结构变化、工程机械行业周期下行影响。

值得关注的是，福事特在上市前夕或“突击”置入子公司。

1.2 上市“前夕”置入子公司构成重大资产重组，主营业务发生重大变化

需要指出的是，福事特于2021年9月15日提交了辅导备案申请文件，于2021年10月14日进行辅导备案登记。福事特第一期辅导工作时间为2021年10月至2021年12月末。

据招股书，为了提高业务协同性，避免同业竞争，减少关联交易，江西福事特液压有限公司（福事特前身，以下统称为“福事特”）存在分次收购江苏福事特液压技术有限公司（以下简称“江苏福事特”）股权的情形。

2020年4月，福事特通过收购江苏福事特部分股权取得其控制权，本次收购构成重大资产重组；2020年10月，福事特收购江苏福事特剩余部分股权，使其成为福事特全资子公司，本次收购系收购控股子公司少数股东股权。

据出具日为2023年5月26日的《关于江西福事特液压股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），收购控制权交易前，福事特主要产品为软管总成及管接头等产品，下游主要应用于矿山机械后维修市场领域；江苏福事特主要产品为硬管总成，下游客户主要为工程机械企业。而在福事特收购江苏福事特后，福事特的主营业务产品从软管总成及管接头，扩展为硬管总成及软管总成等。

根据国家统计局发布的《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017），江苏福事特与和福事特主营业务所属行业均为“液压动力机械及元件制造（C3444）”，且福事特与江苏福事特的主要产品均属于液压管路系统相关产品。因此，收购控制权交易前，福事特主营业务与江苏福事特主营业务具有高度相关性。

因此，福事特收购江苏福事特前后，其所属行业均为液压动力机械及元件制造。

值得关注的是，收购控制权交易前一个会计年度即2019年，江苏福事特的营业收入及利润总额分别为26,837.45万元、6,386.45万元。同年，福事特的营业收入及利润总额分别为12,321.15万元、4,157.34万元。

2019年，江苏福事特的营业收入及利润总额占福事特相应项目的比例分别为217.82%、153.62%，均超过相应项目的100%，构成了主营业务发生重大变化。

也就是说，辅导备案前一年即2020年，福事特对江苏福事特进行收购。虽然收购前后，福事特的所属行业并未发生变化，但福事特的主营业务产品得到了扩展，主营业务收入也发生了重大变化。

1.3 置入子公司当年营收及净利润翻倍增长，次年净利润负增长

关注福事特的业绩情况。

据2023年2月招股书及招股书，2019-2022年，福事特的营业收入分别为1.23亿元、3.9亿元、5.05亿元、4.65亿元，净利润分别为0.38亿元、1.06亿元、1.04亿元、1.61亿元。

经《金证研》南方资本中心测算，2020-2022年，福事特营业收入的增速分别为216.9%、29.3%、-7.98%；同期净利润的增速分别为176.74%、-2.02%、55.2%。

显然，在置入子公司的2020年，福事特的营业收入及净利润均实现大幅增长。但2021年，福事特营业收入增速出现下滑，在2022年更是出现负增长。而净利润增速则是在2021年“告负”。

1.4 对于2022年营收负增长，解释称系工程机械行业整体下行所致

对于2022年营收负增长的情况，福事特在招股书中解释称，2022年，受工程机械行业整体下行影响，福事特主要产品硬管总成收入和销量，较上期产生一定程度下滑。

也即是说，通过置入子公司，福事特同年即2020年实现业绩暴增。但“好景不长”，2022年福事特营业收入出现负增长，对此福事特称受行业影响。

需要说明的是，置入子公司江苏福事特，亦对福事特此番上市业绩规模带来“助力”。

1.5 2021-2022年，剔除江苏福事特的净利润仍满足上市标准

据招股书，福事特选择适用《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中2.1.2条第（一）项规定的上市条件，即最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5,000万元。

对此，福事特表示，根据天职国际会计师事务所出具的《审计报告》，福事特2021年、2022年经审计的扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司股东的净利润分别为9,555.04万元、8,134.08万元。

同时，根据福事特招股书披露数据，2021-2022年，江苏福事特实现净利润分别为5,407.61万元、3,842.71万元。

由此可见，虽然剔除江苏福事特的净利润后，福事特的净利润仍满足选定的上市条件。但需要指出的是，报告期内，福事特的业绩因“突击”置入江苏福事特而增厚。

二、研发投入占比落后于同行均值，工艺改进目标与实际生产效率“倒挂”

在首发上市中，监管层对于拟上市公司是否符合板块定位高度关注。

此番福事特拟在创业板上市，其自称存在技术创新包括引进智能化工艺等，符合板块定位。而实际上，福事特智能化工艺引进后，其实际单位产品耗用工时却逐年上升。

2.1 研发投入占比逐年下滑，2021-2022年低于同行平均水平

据2023年2月招股书及招股书，2019-2022年，福事特研发投入占营业收入的比重分别为4.93%、4.2%、4.04%、4.03%。

显然，福事特研发投入占比连续三年下滑。

反观同行，据招股书，此次上市，福事特选择的同行业可比公司包括江苏恒立液压股份有限公司（以下简称“恒立液压”）、烟台艾迪精密机械股份有限公司（以下简称“艾迪精密”）、江苏长龄液压股份有限公司（以下简称“长龄液压”）、邵阳维克液压股份有限公司（以下简称“邵阳液压”）、江苏威博液压股份有限公司（以下简称“威博液压”）、山东万通液压股份有限公司（以下简称“万通液压”）、漯河利通液压科技股份有限公司（以下简称“利通科技”）及江苏耀坤液压股份有限公司（以下简称“耀坤液压”）共计8家企业。

2019-2022年，福事特上述同行业可比公司研发投入占比均值分别为3.99%、4.1%、4.6%、5%。

可见，福事特研发投入占比逐年下滑，且在2021-2022年低于可比公司均值。

除此以外，报告期内，福事特的研发人员薪酬开启“比惨模式”。

2.2 对比福事特不同岗位人员的薪酬情况，研发人员平均薪酬处于末位

据出具日为2022年11月9日的《关于江西福事特液压股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“2022年首轮问询回复”）及首轮问询回复，2019-2022年，福事特销售人员的平均工资分别为14.95万元、20.56万元、18.97万元、13.2万元；管理人员的平均工资分别为16.25万元、14.22万元、13.68万元、11.86万元；研发人员的平均工资分别为9.86万元、12.29万元、12.34万元、10.42万元。

对比不同岗位人员的平均薪酬情况不难发现，2019-2022年，福事特研发人员的平均薪酬均低于销售人员与管理人员的薪酬水平。

而问题并未结束。

2.3 称引入智能化工艺提升生产效率，实际单位产品耗用工时却逐年攀升

据招股书，福事特在板块定位的技术创新中表示，其改进了核心工艺，包括弯管工艺、焊接工艺、清洗工艺、智能化工艺。

其中，智能化工艺指引入机器人产线和MES生产管理系统，实现自动上料、切割、下料工序，并自动连接至后续焊接和弯管工序，实现部分工序的无人化生产，提升生产效率。

蹊跷的是，在部分工序的无人化生产的背景下，福事特的生产效率却走低。

据招股书，2020-2022年，福事特硬管总成是福事特的主要产品，销售收入占主营业务收入的比例分别为57.04%、60.77%、52.78%。

首轮问询回复显示，2020-2022年，福事特硬管总成单位产品耗用工时分别为76.14时/吨、95.82时/吨、106.64时/吨。

也就是说，在福事特核心工艺改进、部分工序无人化生产的背景下，主要产品硬管总成的单位产品耗用工时却逐年攀升。

不仅如此，2020-2022年，福事特人均产量分别为24.52吨/人、24.27吨/人、20.95吨/人。

需要说明的是，人均产量系总产量与总人数的比值，在总产量不变的情况下，总人数下降代表人均产量应相应上升。而实际情况却恰恰相反，令人费解。

可见，福事特引入无人化生产工序后人均产量不增反降，同时硬管总成的单位产品耗用工时增加，该智能化工艺创新对生产效率的提高是否实质有效？不得而知。

三、关键性能指标与同行信披矛盾，自称产品性能达到国际领先水平或遭“打脸”

对标国际领先水平，是企业彰显产品先进性的常用方法，福事特也不例外。

《金证研》南方资本中心研究发现，福事特披露的主要产品的国际领先水平数据不及同行披露数据，其主要产品的技术创新真实性或遭拷问。

3.1 称其产品关键性能指标达到或接近国际领先水平，产品性能优势显著

招股书显示，福事特在板块定位技术创新中表示，围绕管路系统的关键性能指标，福事特通过持续研发投入，改进核心工艺和自研设备进行技术创新，已在连接、密封、抗压、清洁、产品应用等方面形成了自主核心技术，并具备对相关产品设计、优化、工艺的持续创新和改进能力，使福事特的产品始终保持行业优势地位。

同时，在竞争优势中，福事特表示，其提升了产品关键性能指标，达到或接近国际领先水平。

然而，福事特相关关键技术指标现疑云。

3.2 自诩硬管总成国际领先水平扁平率为1.04，耐疲劳为100万次脉冲

据首轮问询回复，监管层要求福事特结合硬管总成等主要产品现有技术水平、衡量核心技术先进性的关键指标等，说明与可比竞争产品相比，福事特核心产品是否具有明显优势，福事特核心技术是否具有较高的技术壁垒，并进一步说明福事特液压硬管总成处于国内同行业领先水平、实现国内高端应用市场进口替代是否准确。

对此，福事特称硬管总成的关键技术指标主要有弯曲度、清洁度、耐压性和可靠性等。

对于弯曲度中的扁平率，指硬管总成弯曲部位截面的长短轴之比，更低的扁平率可使产品有更高的承压能，福事特硬管总成扁平度<1.05，国际领先水平扁平率为1.04，行业平均水平扁平率为1.1。

对于可靠性中的耐疲劳，指液压元件承受应力。更强的耐疲劳能力可意味着液压元件更长的使用寿命。福事特表示，其硬管总成的耐疲劳为200万次脉冲，国际领先水平为100万次脉冲，行业平均水平为100万次脉冲。

基于硬管总成的关键技术与国际领先水平及行业平均水平的比较结果，福事特表示其硬管总成产品的关键技术指标处于行业领先水平，产品性能具有优势。

然而，对比同行业可比公司披露的关键指标数据，福事特上述数据存在“出入”。

3.3 同行披露扁平率的国际领先水平为≤1.03，耐疲劳为≥210万次脉冲

前述可知，耀坤液压为福事特的同行业可比公司。

据出具日为2023年5月11日的耀坤液压招股说明书（以下简称“耀坤液压招股书”），对于硬管关键性能指标的披露中，扁平率的国际领先水平为≤1.03；可靠性中耐疲劳的国际领先水平为≥210万次循环脉冲测试。

上述情形看出，同样是对于硬管的关键技术指标，福事特披露的扁平率及耐疲劳的国际领先水平，与耀坤液压披露的数据均存在显著差异。

需要指出的是，福事特与耀坤液压对产品关键技术指标的行业平均水平的参考标准存在区别，但是国际领先水平的选取标准一致。

3.4 福事特与同行的国际领先水平指标选取标准或一致，并未系造成双方数据差异的原因

据首轮问询回复，福事特技术指标的行业平均水平参考标准，与耀坤液压招股书存在区别。参数“扁平度”的参考标准一致，但“耐疲劳”的参考标准不同。

但《金证研》南方资本中心研究发现，国际领先水平的选取标准或一致。

首轮问询回复显示，福事特披露的国际领先水平指标，取自国际挖掘机龙头企业对供应商的技术指标要求，相关指标要求代表了国际领先水平。

据耀坤液压招股书，耀坤液压的国际领先水平选取标准为，因其主要客户均为行业内领先的工程机械厂商，国际领先水平选择主要客户质量标准中的最高要求。

需要指出的是，上述耀坤液压的主要客户指Caterpillar Inc（以下简称“卡特彼勒”）、沃尔沃集团、徐州工程机械集团有限公司、株式会社小松制作所（以下简称“小松”）、广西柳工集团有限公司、神钢建机株式会社。

而福事特招股书显示，根据2022全球工程机械制造商50强排行榜中（《2022 Yellow Table》）公布的内容，全球工程机械行业格局相对稳定。卡特彼勒和小松占据全球工程机械前二的位置，销售金额分别为320.69亿美元、253.18亿美元，市场占有率分别为13.8%、10.9%。

不难看出，耀坤液压与福事特国际领先水平指标的选取标准，或存在一致性。

在此情况下，福事特对硬管国际领先水平指标的信披，与同行耀坤液压披露的数据矛盾，同行披露的国际领先水平或更优。至此，福事特是否意在通过“压低”国际领先水平指标以突显产品性能优势？其信息披露是否涉嫌虚假陈述？

四、将行业惯例披露为竞争优势或“贴金”，竞争对手部分技术指标存优势瓜分市场

问题仍在继续。福事特自翊具备的服务优势，实则系行业“共性”。福事特自称具备的技术优势背后，其部分关键技术指标不敌其竞争对手耀坤液压。

4.1 称贴近式服务系竞争优势之一，即围绕主要客户生产地建立配套工厂

招股书显示，福事特的竞争优势包括技术优势、服务优势、客户资源优势、规模优势、产品体系及质量优势。

其中，技术优势指福事特通过工艺创新和自研生产设备，掌握了硬管弯折多元化工艺应用技术、自动卧式氩弧单面焊双面成型技术、管端一体成型技术等多项核心技术，提升了产品关键性能指标，达到或接近国际领先水平。

而服务优势指福事特践行贴近式服务的经营理念，为客户提供优质的售前、售中和售后服务。

面对工程机械等主机厂商：售前服务体现在及时了解客户最新需求，针对客户需求，提供管路设计、选型建议，引导客户选择适合的方案或产品；售中服务体现在福事特围绕主要客户生产地建立了配套工厂，在产品生产过程中跟踪客户可能临时变化的需求，并做好应对措施；售后服务体现在专人对接客户，对于突发问题快速答复、并提供现场指导等服务。

即是说，福事特的贴近式服务中，售中服务体现在围绕主要客户的生产地建立配套工厂等。

然而，该项优势或非福事特独有。

4.2 竞争对手耀坤液压亦采用贴近式服务，该模式或属液压企业的行业惯例

招股书显示，前述同行业可比公司耀坤液压的主要产品为液压硬管、油箱及金属饰件，主要应用于挖掘机等各类工程机械主机设备，下游领域与福事特重叠，系福事特的直接竞争对手。

事实上，福事特的直接竞争对手耀坤液压，同样具备上述“贴近式”服务优势。

据耀坤液压招股书，液压企业为了能及时响应客户需求，降低运输成本，提高交付速度和服务能力，往往选择在接近下游重型工业设备制造业的地域建立生产基地。耀坤液压在紧邻下游主要客户的江苏省江阴市、山东省济宁市以及泰国罗勇府三地均建立了生产基地。

另外，耀坤液压拟在江苏省徐州市投入募集资金进行生产基地建设，以便更为方便的了解客户最新需求的同时，及时响应客户需求，降低运输成本，提高交付速度和售后服务能力。

不难发现，按照耀坤液压招股书披露的信息，液压企业为了能及时响应客户需求，均会采用在接近客户的地域建立生产基地的方式。即该种模式或并非福事特独有，而是行业惯例。

不仅如此，在技术优势方面，耀坤液压的产品关键指标或领先于福事特。

4.3 技术优势中，耀坤液压产品扁平率指标、耐疲劳指标均优于福事特

前述可知，硬管总成系福事特的主要产品之一，福事特对该项产品的关键技术指标进行对比。而液压硬管是耀坤液压的主要产品。

据招股书及耀坤液压招股书，在硬管的扁平率指标上，福事特为＜1.05，耀坤液压为≤1.03；在产品的耐疲劳指标上，福事特产品脉冲试验达200万次、耀坤液压产品≥210万次循环脉冲测试。

值得一提的是，在产品的耐压性指标上，福事特与耀坤液压管路可承受工作压力均可达42Mp；关于产品的耐腐蚀性指标，福事特与耀坤液压的镀锌盐雾试验时间均可达240小时。

至此不难看出，福事特的硬管产品性能在扁平率及耐疲劳方面，均不及直接竞争对手耀坤液压。而耐压性和耐腐蚀性方面，耀坤液压与福事特的实力相当。在此背景下，直接竞争对手耀坤液压正积极拓展与福事特下游大客户的合作，未来将对福事特的影响几何？

4.4 福事特自称“产品替代风险低”背后，耀坤液压正与福事特大客户进行谈判

据招股书，2020-2022年，福事特对前五大客户销售收入占比分别为84.18%、83.84%、76.54%，客户集中度高企。

其中，2020-2022年，福事特向第一大客户三一集团有限公司及其子公司（以下简称“三一集团”）销售金额分别为2.33亿元、2.96亿元、2.15亿元，占营业收入的比例分别为59.61%、59.61%、46.21%，销售的主要产品为硬管总成和油箱。

对此，福事特称其不存在大客户依赖，主要原因包括福事特产品技术领先，产品替代风险较低。

而另一方面，福事特直接竞争对手耀坤液压正积极开拓下游客户，包括福事特大客户三一集团。

据耀坤液压招股书，截至耀坤液压招股书签署日2023年5月11日，耀坤液压与三一重工股份有限公司（以下简称“三一重工”）等潜在客户进行接触谈判，详细了解客户的各项需求。

需要说明的是，据公开信息及招股书，三一重工即为福事特大客户三一集团的下属子公司，是福事特下游市场全球工程机械行业排名第四的企业。

简而言之，对于主要产品硬管，直接竞争对手耀坤液压的部分关键性能指标领先于福事特，并且福事特宣称的“贴近式”服务优势或非福事特独有，而是行业惯例。结合耀坤液压正积极拓展与三一重工的合作等情况，福事特在与对手的竞争中，如何保持其优势？未来其将如何脱颖而出？

山雨欲来风满楼。福事特上述问题或为冰山一角，其向市场释放的诚意几何？