《金证研》南方资本中心 鹤起/作者 三石 南江/风控

近年来，全球聚氯乙烯行业整体呈现稳步增长的局面，另一方面行业进一步向头部集中。其中，随着行业内企业安全生产和环境保护的要求不断提高，2012至2021年，中国聚氯乙烯行业规模以上企业数量呈现下降趋势。

此番上市，青岛海湾化学股份有限公司（以下简称“海湾化学”）称重视环保问题，而最近四个季度间，多个时间段被监测出污染物超标排放的情形。此外，技术乃企业核心竞争力之一，而海湾化学主要产品所使用的技术均系授权使用取得，不仅如此，海湾化学的研发投入占比则“垫底”与行业均值。此外，海湾化学所披露的原材料采购均价，与其控股股东披露数据出现矛盾。

一、原材料采购价格与控股股东信披“对垒”，财务数据现疑云

信息披露制度是企业向投资者和社会公众全面沟通信息的桥梁，企业当保证披露信息的真实、准确、完整。而海湾化学招股书中披露的采购数据，与其控股股东披露数据存在矛盾。

1.1 2021年及以前，海湾化学主要原材料主要通过海湾集团采购

据海湾化学签署日期为2023年2月25日的招股说明书（以下简称“招股书”），截至招股书签署日2023年2月25日，青岛海湾集团有限公司（以下简称“海湾集团”）直接持有海湾化学62%的股权，系海湾集团的控股股东。

报告期内即2019-2021年及2022年1-6月，海湾化学采购的主要原材料包括乙烯、苯、工业原盐等。

2021年及以前，海湾化学控股股东海湾集团对集团内下属企业实行集中采购模式，海湾化学所用的主要原材料乙烯、原盐、石英砂等均主要通过海湾集团采购。

1.2 招股书披露的2019年乙烯及苯采购数量与海湾集团一致，但采购单价存出入

据招股书，2019年，海湾化学采购的乙烯数量为33.82万吨，单价为6,655元/吨，采购金额为22.5亿元。

而据海湾集团签署日期为2022年2月24日的海湾集团2022 年度第一期超短期融资券募集说明书（以下简称“债券说明书”），2019年，海湾集团原材料乙烯的采购数量为33.82万吨，采购均价为6,659.4元/吨。

经《金证研》南方资本中心测算，海湾集团2019年乙烯的采购金额为22.52亿元。

经对比，在集中采购的情形下，2019年，海湾化学披露对原材料乙烯的采购单价，与其控股股东海湾集团披露的采购均价存在“出入”。

事情还未结束。

据招股书，2019年，海湾化学苯的采购数量为41.69万吨，采购单价为4,449元/吨，采购金额为18.55亿元。

而据海湾集团债券说明书，2019年，海湾集团苯的采购数量为41.69万吨，采购均价为4,481.48元/吨，经测算，采购金额为18.68亿元。

而需要指出的是，会计政策变更、会计差错调整及合并范围变更等因素，或未对上述数据产生影响

据招股书及海湾集团债券说明书，会计政策变更、会计差错调整及合并范围变更等因素，或未对上述数据“打架” 产生影响。

至此，海湾化学与海湾集团关于原材料采购均价的数据存在矛盾，其信息披露现疑云。

二、废水废气污染物频频被监测出超标排放，声称重视环保工作或“打脸”

化工行业属于重污染行业，环保一直是该行业不可忽视的问题。尽管海湾化学在招股书披露自称重视环保工作，但2022年9月-2023年6月期间，海湾化学多次被监测出超标排放。

2.1 高环境风险产品收入占比逾八成，2023年被列入环境监管重点单位名录

据招股书，海湾化学的主营业务为氯碱化工、有机化工原料和高分子新材料以及无机硅产品的研发、生产与销售，主要产品包括乙烯法 PVC（即聚氯乙烯）、苯乙烯、聚苯乙烯以及烧碱。

2019-2021年及2022年1-6月，海湾化学聚氯乙烯产品收入分别为19.93亿元、23.25亿元、70.26亿元、33.17亿元；苯乙烯产品收入分别为37.91亿元、27.14亿元、40.74亿元、21.28亿元。同期，海湾化学主营业务收入分别为69.78亿元、59.67亿元、129.35亿元、69.52亿元。

经测算，2019-2021年及2022年1-6月，海湾化学聚氯乙烯、苯乙烯产品收入合计分别为57.83亿元、50.39亿元、111亿元、54.45亿元，占海湾化学同期主营业务收入的比例分别为82.87%、84.44%、85.82%、78.33%。

即2019-2021年，海湾化学逾八成收入来自聚氯乙烯、苯乙烯产品。

据生态环境部于2021年10月发布的《环境保护综合名录（2021版）》，聚氯乙烯属于高污染、高环境风险的“双高”产品，而苯乙烯属于高环境风险产品。

此外，据青岛市生态环境局2022年3月发布的《青岛市2022年重点排污单位名录》，海湾化学属于青岛市2022年重点排污单位，污染类别属于水污染、大气污染、土地污染和其它污染四类。

不仅如此，据青岛市生态环境局2023年3月发布的《青岛市2023年环境监管重点单位名录》，海湾化学被列入青岛市2023年环境监管重点单位名录，属于水环境、大气环境、土壤污染监管、环境风险管控的监管重点单位。

综上，可以看出，海湾化学的主要产品系高污染高环境产品，面临着重点环境监管。

2.2 海湾化学自称重视环保工作，生产过程中主要污染物均已达标排放

据招股书，在披露环保政策风险时，海湾化学自称重视环境保护工作，建立了环境保护制度和管理体系，配备了相应环保设施，生产过程中产生的主要污染物均已实现达标排放。

与此同时，海湾化学披露，为确保环保管理科学有效，海湾化学建立健全了各类环保管理制度，并且专门设立环保管理部门，对海湾化学的环境保护进行全方位的管理；在生产经营中，也针对主要污染物配备了处理设施。

而在其未来规划中，海湾化学宣称要坚定不移践行新发展理念，把降碳减排、降本增效作为重点工作，不断加大环保投入，保障现有环保设施高效运行；积极探索新装备、新工艺的应用，不断推进清洁生产，推动节能降碳，加速打造企业绿色低碳竞争力。

值得一提的是，海湾化学还披露，报告期内即2019-2021年及2022年1-6月，海湾化学及其子公司遵守国家及地方环境保护相关法律法规，未发生环保事故，不存在因为环保违法违规行为受到处罚的情况。

然而事实或并非如此，在近四个季度中，海湾化学屡次被监测出排污超标的情形。

2.3 近四个季度被检出废水污染物超标排放15次，最高排放量超标准值逾3倍

据广州绿网环境保护服务中心数据，2022年9月至2023年6月期间，海湾化学共计存在15次被监测出废水污染物超标排放。

具体来看，2022年11月9日6时、2022年11月9日7时、2022年11月9日8时，海湾化学污水处理厂出口的氨氮检测值分别为5.8毫克/升、5.97毫克/升、5.97毫克/升，而排放标准为5毫克/升。则前述监测时间段，海湾化学的氨氮检测值超过了排放标准。

2022年9月21日23时、2022年10月24日11时、2022年12月31日4时、2023年1月30日8时、2023年1月30日9时、2023年1月30日10时、2023年1月30日11时、2023年1月31日0时、2023年1月31日1时、2023年1月31日2时、2023年2月21日0时、2023年5月23日23时，海湾化学污水处理厂出口的化学需氧量检测值分别是70.1毫克/升、51.1毫克/升、66.9毫克/升、68.2毫克/升、77.9毫克/升、86.1毫克/升、97.4毫克/升、114毫克/升、114毫克/升、114毫克/升、58.5毫克/升、180毫克/升。海湾化学污水处理厂出口的化学需氧量排放标准为50毫克/升，化学需氧量检测值同样超过了排放标准。

此外，经《金证研》南方资本中心测算，2022年9月至2023年6月期间，海湾化学污水处理厂出口的化学需氧量最高检测值为180毫克/升，是排放标准的3.6倍。

问题尚未结束，海湾化学还存在16次气体污染物超标排放。

2.4 近四个季度废气污染物超标排放16次，最高排放量为标准值22.8倍

据广州绿网环境保护中心数据，2022年9月至2023年3月期间，海湾化学共计存在16次被监测出废气污染物超标排放。

其中，2022年10月12日9时，海湾化学2号锅炉的烟尘检测值为5.41毫克/立方米，而排放标准为5毫克/立方米。

2023年1月30日15时，海湾化学2号锅炉的颗粒物检测值为22.1毫克/立方米。2023年2月7日20时、2023年2月20日22时，海湾化学1号锅炉的颗粒物检测值分别为71.2毫克/立方米、114毫克/立方米。而2号锅炉、1号锅炉的颗粒物排放标准均为5毫克/立方米。

2023年1月28日6时，海湾化学1号锅炉、3号锅炉的二氧化硫检测值分别为333毫克/立方米、264毫克/立方米；2023年1月28日7时，海湾化学3号锅炉的二氧化硫检测值为152毫克/立方米。而同一时点，海湾化学1号锅炉、3号锅炉的二氧化硫的排放标准为35毫克/立方米。

2023年2月20日9时、2023年2月20日10时、2023年2月20日15时、2023年2月20日16时、2023年2月20日时、2023年2月21日17时、2023年2月21日18时、2023年2月21日19时、2023年2月21日20时，海湾化学1号锅炉的氮氧化物检测值分别为222毫克/立方米、219毫克/立方米、191毫克/立方米、164毫克/立方米、149毫克/立方米、325毫克/立方米、123毫克/立方米、533毫克/立方米、107毫克/立方米。而氮氧化物的排放标准为100毫克/立方米。

经《金证研》南方资本中心测算，海湾化学2023年1月28日6时1号锅炉排放的二氧化硫为333毫克/立方米，为排放标准的9.5倍；2023年2月21日19时1号锅炉排放的氮氧化物为533毫克/立方米，为排放标准的5.3倍；海湾化学2023年2月20日22时排放颗粒物为114毫克/立方米，为排放标准的22.8倍。

可见，2022年9月至2023年6月期间，海湾化学共计存在15次被监测出废水污染物超标排放，最高超标排放量为排放标准的3.6倍；同期，海湾化学共计存在16次被监测出废气污染物超标排放，最高超标排放量为排放标准22.8倍。

基于上述情况，海湾化学自称重视环保问题是否“打脸”？超标排放问题频现，海湾化学的环保内部控制是否有效实施？或打上问号。

除环保问题外，而海湾化学的自主研发能力，同样值得关注。

三、核心技术均系授权使用取得，研发投入占比落后于同行

技术，是企业的核心竞争力之一。而海湾化学主要产品采用的12项核心技术全为引进。不仅如此，海湾化学宣称实施“科技兴企”，坚持创新驱动，而研发投入占比却低于同行均值。

3.1 主要产品采用的12项核心技术，取得方式均为授权使用

据招股书，相较西方发达经济体，国内基础化工行业起步较晚，行业内企业普遍存在自身研发能力不足、生产工艺相对落后问题。据此，海湾化学与多家国际化工企业合作，引进其国际领先的生产装备，并取得其工艺技术的无固定期限授权许可，长期用于生产 PVC、苯乙烯、烧碱等主要产品。

而截至招股书签署日2023年2月25日，海湾化学主要产品采用的核心技术共12项，取得方式均系授权使用。

与此同时，海湾化学披露，未来海湾化学若因国际形势变化无法取得更为先进的国际生产技术许可授权时，将会对海湾化学未来经营效益产生不利影响。

对此，海湾化学宣称实施“科技兴企”，全面增强自主创新能力。

据招股书，海湾化学为提高技术研发项目管理水平，促进研发管理的规范化、科学化和法制化，提高海湾化学的核心竞争力，有效进行“技术创新”工作，实施“科技兴企” 战略，建立了《研究开发组织管理制度》等相关制度。

与此同时，海湾化学在未来战略规划处表示，海湾化学将坚持创新驱动，推进技术创新，加速成果转化。包括坚持创新驱动发展战略，着力提升自主创新、协同创新能力，加强创新平台建设，在海湾产业研究院等现有创新平台基础上，继续加大产学研合作力度，进一步整合技术研发骨干和创新资源，全面增强自主创新能力。

并且将加强应用型研发，不断加大研发投入，重点开展聚氯乙烯、聚苯乙烯等现有产品以及下游高端新材料产业链延伸的应用产品开发，实现更多自主知识产权及实效性成果的转化。

而在其实施过程中，海湾化学的研发投入占比却“垫底”于行业。

3.2 2019-2021年，海湾化学研发投入占营业收入比例持续落后同行均值

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，海湾化学的研发投入分别为2,481.83万元、3,319.1万元、3,124.01万元、2,020.58万元，同期占营业收入的比例分别为0.35%、0.55%、0.24%、0.29%。

据招股书，海湾化学的同行业可比上市公司包括上海氯碱化工股份有限公司（以下简称“氯碱化工”）、阳煤化工股份有限公司（以下简称“阳煤化工”）、浙江嘉化能源化工股份有限公司（以下简称“嘉化能源”）、浙江镇洋发展股份有限公司（以下简称“镇洋发展”）。

据同行业可比上市公司年报及其招股书，2019-2021年，海湾化学的同行业可比上市公司中，氯碱化工研发投入占营业收入的比例分别为2.3%、2.47%、2.55%；阳煤化工研发投入占营业收入的比例分别为0.83%、1.03%、1.21%；嘉化能源研发投入占营业收入的比例分别为3.6%、3.81%、3.57%。

据镇洋发展招股书，镇洋发展未披露其2019-2020年存在研发投入资本化。而2019-2020年，镇洋发展的研发费用分别为1,060.1万元、1,125.51万元，占营业收入比例为0.93%、0.98%。据镇洋发展年报，2021年，镇洋发展研发投入占营业收入的比例为1.03%。

经《金证研》南方资本中心测算，2019-2021年，上述同行业可比上市公司研发投入占比的均值分别为1.92%、2.07%、2.09%。

上述可知，2019-2021年，海湾化学的研发投入占比在同行中排名“垫底”，且低于同行业可比公司平均水平。

除此之外，海湾化学的研发人员占比，也“向后看齐”。

3.3 截至2021年末，海湾化学研发人员数量占比“向后看齐”

据招股书，截至2021年末，海湾化学研发人员的数量为98人，员工总数量为1,440人，研发人员数量占员工总数的比例为6.81%。

而对比同行业可比上市公司，截至2021年末，氯碱化工的研发人员数量为164人，占员工总数比例为16.5%；阳煤化工的研发人员数量为713人，占员工总数比例为9.58%；嘉化能源的研发人员数量为262人，占员工总数比例为19.6%；镇洋发展的研发人员数量为26人，占员工总数比例为5.56%。

可以看出，截至2021年末，海湾化学的研发人员占员工总数比例在同行中排名靠后。此外，海湾化学研发投入占比也不敌其同行，未来其创新能力能否为其带来竞争力？尚未可知。

山有朽壤而自崩。此番上市，海湾化学能否经受住资本市场的考验？尚待观望。