《金证研》南方资本中心 望山/作者 西洲 映蔚/风控

2014年，作为“外地人”的朱剑波在山东济宁创立了山东键邦新材料股份有限公司（以下简称“键邦股份”）的前身济宁键邦化工有限公司（以下简称“键邦有限”）。驻扎在金乡县经济开发区新材料产业园的键邦有限，在此建设了多个生产项目并陆续投产。

此番冲刺主板背后，键邦股份诸多问题存疑待解。一方面，键邦股份报告期内“大手笔”分红4亿元仍募资补血，合理性存疑。另一方面，键邦股份披露的产能数据与环评文件披露的数据对垒，矛盾背后或意在“拔高”产能利用率。值得一提的是，曾被列为全市消防安全重点单位的键邦股份，而后其在检查中，却多次因安全生产隐患被要求限期整改。

一、资产负债率走低无长短期借款，“大手笔”累计分红4亿元反募资补血

企业募资项目中的“补充流动资金”，是指企业为缓解营运资金紧缺，根据经营真实情况而测算所需补充资金额度。

报告期内，键邦股份资产负债率下滑、无长短期借款，“大手笔”分红达4亿元，其此番上市募资补血合理性或遭拷问。

1.1 此番上市键邦股份拟募集17.68亿元，2.8亿元用于补充流动资金

据键邦股份签署日为2023年2月27日的招股书（以下简称“招股书”），此番上市，键邦股份拟募资额为17.68亿元，分别投入“环保助剂新材料及产品生产基地建设项目（一期）”、“年产7000吨二苯甲酰甲烷（DBM）智能制造技改及扩产项目”、“研发及运营管理中心项目”及补充流动资金。

其中，补充流动资金拟募集资金为2.8亿元。

需要指出的是，报告期内，键邦股份的资产负债率逐年走低。

1.2 资产负债率逐年下滑，截至2022年6月末无长短期借款

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月各期末，键邦股份的资产负债率分别为58.22%、48.26%、22.28%、14.77%。

可见，报告期内，键邦股份的资产负债率逐年下滑。

从负债构成来看，据招股书，2019-2021年以及2022年1-6月各报告期末，键邦股份短期借款分别为2,590.89万元、1,100万元、0元、0元；一年内到期的非流动负债分别为0元、0元、47.62万元、44.54万元。报告期内，键邦股份无长期借款。

可见，近年来，键邦股份或并未面临偿债压力。

不仅如此，键邦股份累计分红四亿元，且截至2022年6月末账上“趴着”超亿元货币资金。

1.3 截至2022年6月末“手握”超亿元货币资金，累计分红达四亿元

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，键邦股份的经营活动产生的现金流量净额分别为-136.6万元、11,621.5万元、26,721.44万元、13,939.37万元。

2019-2021年及2022年1-6月各期末，键邦股份货币资金分别为1,040.62万元、8,770.58万元、13,872.37万元、12,220.07万元；同期现金及现金等价物余额分别为1,040.62万元、7,263.53万元、11,883.55万元、11,706.25万元。

再来关注键邦股份的财务费用情况。

2019-2021年及2022年1-6月，键邦股份的财务费用分别为321万元、370.76万元、349.81万元、-57.67万元。同期，键邦股份利息支出分别为350.09万元、254.51万元、14.4万元、2.34万元

此外，键邦股份还存在分红的情况。

招股书显示，报告期2019-2021年及2022年1-6月，键邦股份现金分红金额分别为0元、0.62亿元、2.08亿元、1.3亿元。

经《金证研》南方资本中心计算，报告期内，键邦股份分红累计达4亿元。

由上可知，截至2022年6月末，键邦股份并无大额有息负债。同时，键邦股份货币资金、现金及现金等价物余额均超亿元。并且报告期内，键邦股份累计分红4亿元。在此背景下，键邦股份“大手笔”分红后募资“补血”，是否具备合理性？键邦股份拟募集资金是否根据经营真实情况，而进行客观、充分测算？犹未可知。

二、两大主要产品产能利用率涉嫌“注水”，募资十亿元扩产或“放卫星”

一般而言，企业需要通过扩充产能的方式来实现经营规模的扩大。但扩产需考虑未来市场容量、产品销售趋势、产能消化能力等多个问题。

蹊跷的是，键邦股份的招股书所披露的主要产品实际产能、产能利用率数据，与环评报告“对垒”，公司两款主要产品的实际产能利用率或不足七成。此情形下，键邦股份拟募集超过10亿元对主要产品募资扩产，新增产能恐难消化。

2.1 赛克、钛酸酯均为键邦股份主要产品，合计“贡献”超八成收入

据招股书，截至签署日2023年2月27日，键邦股份主要产品系列包括赛克、钛酸酯、二苯甲酰甲烷、硬脂酰苯甲酰甲烷、、乙酰丙酮盐等，产品主要作为稳定剂、催化剂、增塑剂、偶联剂等功能助剂，应用于PVC塑料、涂料以及锂电材料等领域。

具体而言，赛克系列产品包括赛克，化学名称为三（2-羟乙基）异氰尿酸酯，分子式为C₉H₁₅N₃O₆；钛酸酯系列产品包括钛酸正丁酯、钛酸异丙酯，化学名称分别为钛酸四正丁酯、钛酸四异丙酯，分子式分别为C₁₆H₃₆O₄Ti、C₁₂H₂₈O₄Ti。

从营收占比来看，2019-2021年及2022年1-6月，键邦股份赛克类型产品的销售收入分别2.5亿元、4.16亿元、6.42亿元、2.24亿元，占当期主营业务收入比例分别为69.53%、72.91%、62.89%、56%；钛酸酯系列产品的销售收入分别为1.1亿元、0.93亿元、1.74亿元、1.08亿元，占当年主营业务收入比例分别为30.47%、16.36%、17.06%、26.92%。

可见，赛克、钛酸酯是键邦股份的两大主要产品类型，二者合计贡献超八成收入。

2.2 招股书称，2021年赛克、钛酸酯产能利用率分别为113.01%、100.02%

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，键邦股份赛克产品的产能分别为24,780吨/年、29,500吨/年、32,900吨/年、16,675吨/年，产量分别为21,562.31吨/年、31,926.08吨/年、37,181.57吨/年、12,171.53吨/年，产能利用率分别为87.01%、108.22%、113.01%、72.99%。

2019-2021年及2022年1-6月，钛酸酯产品的产能分别为6,000吨/年、6,000吨/年、6,000吨/年、2,900吨/年，产量分别为5,355.65吨/年、4,583.48吨/年、6,001.32吨/年、3,164.48吨/年，产能利用率分别为89.26%、76.39%、100.02%、109.12%。

可见，2021年，键邦股份上述两项主要产品赛克、赛克的产能利用率均超100%。

然而，键邦股份环评报告披露的产能数据，或与上述数据“大相径庭”。

2.3 环评报告显示，同年上述两款产品产能利用率分别为74.83%、61.05%

据广州绿网环境保护服务中心（以下简称“绿网”）发布的编制日期为2022年2月的《VOCs回收冷凝深度治理系统提升改造及钛酸酯车间钛酸正丁酯产品技术改造项目环境影响报告书》（以下简称“改造项目环评报告”），该项目建设单位为键邦股份。

在改造项目环评报告中，键邦股份披露了历史项目环评及验收情况。

其一为，2014年10月，键邦股份的“25000吨/年三（2-羟乙基）异氰尿酸酯、10000吨/年氰尿酸、4500吨/年钛酸正丁酯、5000吨/年钛酸异丙酯、300吨/年钛酸乙酯、200吨/年钛酸异辛酯项目”（以下简称“赛克及钛酸酯项目”），取得济宁市环保局批复，环评批复号为济环审[2014]77号。

具体来看，“赛克及钛酸酯项目”分为三期工程进行建设：一期工程“三（2-羟乙基）异氰尿酸酯、钛酸正丁酯、钛酸异丙酯、钛酸乙酯、钛酸异辛酯项目”于2016年5月3日通过验收；二期工程“10000吨/年氰尿酸项目”于2016年12月28日通过验收；三期工程“5000吨/年切片赛克项目”于2021年6月19日通过验收。

其二为，2018年3月，键邦股份的“25000吨/年三（2-羟乙基）异氰尿酸酯项目”（以下简称“赛克项目”），项目取得济宁市环保局批复，环评批复号为济环审[2018]2号。该项目已于2019年2月通过验收。

即是说，到2021年末，键邦股份“赛克及钛酸酯项目”的共三期工程，以及“赛克项目”均已通过验收。

再来关注上述项目的产能数据。

改造项目环评报告指出，根据2021年生产情况，键邦股份钛酸酯系列产品实际生产量为6,105.28吨，为设计产能10,000吨/年的61.05%；赛克系列产品实际生产量为37,416.67吨，为设计产能50,000吨/年的74.83%。

也即是说，按照环评报告披露的数据，截至2021年，键邦股份已经具备1万吨的钛酸酯产品的年产能、5万吨赛克产品的年产能。

对比不难发现，键邦股份招股书披露的产能数据远低于环评报告显示的设计产能，但招股书披露的产量数据却与环评报告数据相近。相较之下，招股书披露的赛克、钛酸酯产品的产能利用率，是否存在“注水”的嫌疑？

需要说明的是，键邦股份报告期内仅有的两家子公司并未涉及赛克、钛酸酯两项产品的生产。即是说，键邦股份子公司的产品生产情况，并未对上述数据矛盾产生影响。

而在产能利用率数据矛盾的另一面，键邦股份此次上市准备对上述两大产品进行募资扩产。

2.4 此番上市，键邦股份拟募集逾十亿元对赛克、钛酸酯产品扩产

据招股书，此番上市，键邦股份募投项目包括“环保助剂新材料及产品生产基地建设项目（一期）”（以下简称“环保助剂（一期）项目”）。该项目总投资金额为10.48亿元，拟投入募集资金10.38亿元。该项目的备案号为2108-370800-04-01-728490。

招股书显示，环保助剂（一期）项目拟生产赛克、钛酸酯、乙酰丙酮盐、偶联剂、增韧剂、助磨剂、接枝剂等系列产品。

据绿网发布的编制日期为2021年11月的《环保助剂新材料及产品生产基地建设项目环境影响报告书》（以下简称“环保助剂项目环评报告”），键邦股份拟在济宁新材料产业园内新增用地约合352.15亩，建设环保助剂新材料及产品生产基地建设项目（以下简称“环保助剂项目”）。

该项目分两期建设，一期项目建设30,000吨/年三(2-羟乙基)异氰尿酸酯（赛克)、30,000吨/年聚酯多元醇、5,000吨/年钛酸正丁酯、20,000吨/年乙酰丙酮盐系列、15,000吨/年钛酸酯偶联剂系列、3,500吨/年有机钛特用化学品、20,000吨/年高分子多元化弹性体功能复合材料(增韧剂)、20,000吨/年助磨剂产品、20,000吨/年马来酸酐接枝剂产品；二期项目产品规模为30,000吨/年三(2-羟乙基)异氰尿酸酯(赛克)。

同时该项目已取得备案文件，备案号为2108-370800-04-01-728490。

对比项目名称、项目代码、建设内容、建设主体可知，键邦股份的募投项目环保助剂（一期）项目，与环评报告公示的“环保助剂项目”的一期工程，为同一项目。

显然，键邦股份拟通过募投项目对赛克产品及钛酸酯产品等进行扩产。

结合上述情况来看，对比键邦股份改造项目环评报告与招股书披露的数产能数据，矛盾之下，孰真孰假？键邦股份是否涉嫌隐瞒赛克、钛酸酯两大产品的真实产能数据？而此番上市募资扩产背后，键邦股份是否存在“拔高”两大主要产品的产能利用率的嫌疑？尚待考察。

三、曾被列消防安全重点单位，而后多次因安全生产隐患被“点名”整改

安全生产是每个企业应尽的责任，也是保障员工生命安全的重要标准。

但近年来，键邦股份频频因安全生产不到位的隐患，被相关部门要求整改。需要说明的是，早在2020年，键邦股份曾被列为全市消防安全重点单位。

3.1 2020年7月键邦股份被列为全市消防安全重点单位，存发生火灾可能

据济宁市应急管理局于2020年7月1日发布的《关于调整2020年度全市消防安全重点单位的通知》，在济宁市金乡县16家“其他发生火灾可能性较大以及一旦发生火灾可能造成人身重大伤亡或者财产重大损失的单位”中，键邦股份的前身键邦有限，位列其中。

然而，尽管位列消防安全重点单位，键邦股份在安全生产的执行上，值得关注。

3.2 2021年5-6月两次安全生产执法检查中，均因多项安全隐患被要求整改

据金乡县应急管理局2021年5月31日发布的《2021年5月金乡县应急管理局执法检查公示》，2021年5月2日，金乡县应急管理局在安全生产执法检查中发现，键邦有限存在甲类仓库机械排风扇、气体报警器探头未接地；甲类仓库未设置防雷设施；制氮机房一氮气缓冲罐安全阀排放口未引致室外；制氮机房未设置氧含量检测报警装置；环氧乙烷储罐A罐安全阀底阀未加铅封；环氧乙烷泵区、罐区可燃气体报警探头未接地；企业制定受限空间专项应急救援演练计划；企业承包商管理制度不建全没有投资设备及特种作业人员的资质要求等问题。

因而，键邦有限被金乡县应急管理局要求限期整改。

次月，键邦有限再次被检查出问题。

据金乡县应急管理局2021年6月30日发布的《2021年6月金乡县应急管理局执法检查公示》，2021年6月9日，金乡县应急管理局在安全生产执法检查中发现，键邦有限存在消防控制室人员操作不熟练；2021年1月19日重大液氨储罐泄漏应急救援演练签到不全；未成立应急处置技术组，实行24小时应急值班；重大危险源罐区部分环氧乙烷、液氨管道的法兰静电跨接有油污，影响其导电电阻；抽查发现控制室岗位人员对现场应急处置方案掌握不熟练等问题。

对此，键邦有限再次被要求限期整改。

2021年短短两个月内，键邦股份两次因安全生产隐患被“点名”。其中不乏消控室人员操作不熟练、安全阀有效期到期以及重大危险源隐患等问题。

问题尚未结束，2022年6月，键邦股份又“现身”安全执法检查整改单位名单。

3.3 2022年6月，因隐患整改闭环管理不够完善等问题被责令限期整改

据金乡县应急管理局2022年6月27日发布的《金乡县应急管理局2022年1月-6月“双随机一公开”抽查结果》，2022年6月10日，金乡县应急管理局在“双随机一公开”抽查过程中发现，键邦股份存在中控室可燃、有毒气体报警器须变更安装位置；环氧乙烷、液氨储罐顶棚未设置避雷网；部分文件需及时更新；隐患整改闭环管理不够完善；动火作业、受限空间管理需完善和加强等不规范情形，被责令限期整改。

简而言之，在被列为消防安全重点单位后，键邦股份仍在此后的安全检查中被检查出多处安全生产隐患。对此，键邦股份就其安全生产的整改是否引起重视？键邦股份内控制度是否健全、完善？或需打个“问号”。

秤砣虽小压千斤。上述问题，将使键邦股份迎来怎样的考验？不得而知。