《金证研》北方资本中心 易安/作者 简至 汀鹭/风控

2009年，刘小宇和王爱军向第三方机构借款90万元，出资成立了深圳市睿联技术股份有限公司（以下简称“睿联技术”）。在完成验资后，睿联技术代为向第三方机构偿该笔借款。然而，二人向睿联技术偿还上述款项的原始凭证却缺失。直到2021年12月，为夯实出资，二人各转入45万元。然而，时间已过去十余年。

上市背后，睿联技术多次股权激励确认股份支付的市盈率或均低于同行，或低于同期可比公司股权激励测算的平均市盈率。除此之外，2020年，睿联技术称因品牌竞争双方终止合作，事实上终止合作原因或另有说法，该客户的另一供应商称睿联技术因研发投入未满足该客户需求而退出供应商名单。而在终止合作的同一年，该客户的子公司的副总裁钟芳玲被睿联技术聘请为顾问，蹊跷的是， 次年，钟芳玲或现身该客户的子公司，信息披露真实性或待拷问。

一、股份支付对应的平均市盈率，或低于同期可比公司股权激励估值水平

天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往。股权激励计划的目的，往往是为了完善企业治理结构，吸引和留住人才，从而推动企业整体业绩的提升及持续发展。

2019-2022年，睿联技术四次进行股权激励，其确认股份支付对应的市盈率，或低于同期可比公司股权激励测算的平均市盈率。

1.1 2019-2021年及2022年1-6月，因股权激励累计确认超五千万元股份支付费用

据睿联技术签署日为2022年12月20日的招股说明书（以下简称“招股书”），截至签署日2022年12月20日，睿联技术共计实施5次股权激励，时间分别为2019年12月、2020年8月、2021年9月、2022年2月及2022年5-10月，分别新增授予股权3.98%、5.87%、2.12%、0.68%、0.17%，累计授予股权12.48%。

此外，睿联技术的前三次股权激励，即2019年12月股权激励、2020年8月股权激励、2021年9月股权激励，对应睿联技术的公允价值分别为4.71亿元、10.12亿元、21.45亿元，上述公允价值确认依据均为市场评估值。

其余两次股权激励，即2022年2月股权激励和2022年5-9月股权激励，对应的睿联技术的公允价值均为25亿元，上述公允价值确认依据为股东转让对应估值。

2019-2021年及2022年1-6月，睿联技术确认的股份支付费用分别为1,738.85万元、1,317.6万元、1,140.67万元、970.04万元。

根据《金证研》北方资本中心测算，2019-2021年及2022年1-6月，睿联技术确认的股份支付费用累计为5,167.16万元。

将目光移至上述股权激励确认股份支付的过程。

1.2 四次股权激励股份支付的公允价值，对应的平均市盈率在9-16倍之间

据睿联技术签署于2022年11月22日的《关于深圳市睿联技术股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“签署于2022年11月22日的首轮问询回复”），睿联技术的2020年8月股权激励及2021年9月股权激励，对应的上年市盈率分别为24.9倍、10.4倍，

且睿联技术的2019年12月股权激励、2020年8月股权激励及2021年9月股权激励对应的当年市盈率分别为11.6倍、5.4倍、8.6倍，对应的平均市盈率分别为11.6倍、15.2倍、9.5倍。

此外，2022年3月的第一次股份转让中，股东廖小霞分别向刘小宇、王爱军、苏娜转让睿联技术0.2%、0.20%、0.06%的股份，定价为以2021年度睿联技术净利润2.5亿元为基准，参考同行业的投资市盈率，按睿联技术整体估值25亿元，各方协商确定，对应的上年市盈率为10。

可以看出，睿联技术四次股权激励定价对应的平均市盈率在9倍至16倍之间。

接下来，选择同行同期确认股份支付的市盈率进行对比。

1.3 股权激励对应的平均市盈率，低于同行可比公司测算所得的平均市盈率

据招股书，睿联技术筛选了消费电子行业具有类似以自主品牌线上销售渠道为主、海外销售占比相对较高的3家A股上市公司作为同行可比公司，分别为安克创新科技股份有限公司（以下简称“安克创新”）、深圳市华宝新能源股份有限公司（以下简称“华宝新能”）、影石创新科技股份有限公司（以下简称“影石创新”）。

据影石创新签署于2021年10月28日的《首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函之回复报告》，影石创新分别于2019年12月、2020年1月、2020年1-4月授予其员工持股平台的股份激励，对应影石创新的公允价值均为18.76亿元。

据影石创新签署于2022年1月21日的招股说明书（以下简称“影石创新招股书”），2018-2020年，影石创新的净利润分别为1,828.7万元、5,628.05万元、12,041.92万元。

根据《金证研》北方资本中心研究，通过净利润与公允价值测算可得，影石创新2019年12月股权激励对应的上年市盈率、当年市盈率、平均市盈率或分别为102.59倍、33.33倍、67.96倍，2020年1月股权激励对应的上年市盈率、平均市盈率或分别为33.33倍、33.33倍，2020年1-4月股权激励对应的上年市盈率、平均市盈率或分别为33.33倍、33.33倍。

据安克创新发布于2022年6月22日的《安克创新科技股份有限公司2022年限制性股票激励计划(草案)摘要》，安克创新拟激励在其任职的董事、高级管理人员、核心技术及业务人员等，本激励计划拟授予的限制性股票数量为649.32万股，约占本激励计划草案公告时安克创新股本总额的1.6%。本激励计划的授予日由董事会确定。

本次激励标的股价为63.61元/股，为2022年6月20日安克创新股票收盘价，假设为授予日的收盘价。

据安克创新2021年年报，2021年，安克创新的基本每股收益与稀释每股收益均为2.42元/股。

经测算可见，以安克创新股权激励标的股价为63.61元/股，安克创新当时对应的市值或为4.13亿元，对应市盈率或为26.29倍。

据华宝新能签署于2022年9月13日的招股说明书，华宝新能此番上市每股发行价格为237.5元，发行市盈率为84.6倍，该市盈率按扣除非经常性损益前后净利润的孰低额和发行后总股本全面摊薄计算。

据华宝新能签署于2022年9月13日的上市公告书，2022年9月19日，华宝新能在深圳证券交易所（以下简称“深交所”）创业板上市。

也就是说，对于2019年12月股权激励，睿联技术进行股权激励确认的股份支付对应的市盈率11.6倍，远低于可比公司影石创新同期测算所得的平均市盈率67.96倍。对于睿联技术2020年8月股权激励，睿联技术股权激励确认的股份支付对应平均市盈率15.2倍，均低于影石创新2020年1月股权激励、2020年1-4月股权激励测算所得的平均市盈率33.33倍。

对于睿联技术2022年2月股权激励、2022年5-9月股权激励，睿联技术确认股份支付对应平均市盈率均为10倍，均低于安克创新2022年6月股权激励确认股份支付所测算的对应平均市盈率15.21倍，也远低于同行华宝新能2022年9月创业板上市时市盈率84.6倍。

至此，如果参考同行确认股份支付的市盈率，睿联技术确认的股份支付的费用是否偏低？存疑待解。

继续研究发现，睿联技术在上述股权激励的对象中，存在外部人员。

二、大客户子公司副总裁变身顾问，以竞争为由终止合作或“另有隐情”

客户是企业的生存之本。2012年起即与睿联技术开始合作的大客户，于2019年身居第一大客户。而2020年，睿联技术称因品牌竞争双方终止合作。事实上，终止合作原因的或另有说法。

2.1 2020年起与大客户Swann终止合作，解释称系因与其存在品牌竞争

据招股书，2019年，SWANN COMMUNICATIONS PTY LTD与其受同一控制下企业（以下简称“Swann”）系睿联技术的第一大客户，睿联技术向其销售收入为1,772.71万元，占睿联技术当期营业收入的比重为3.38%，销售模式为线下销售。

据睿联技术签署于2023年3月27日的《关于深圳市睿联技术股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），睿联技术与Swann于2012年开始建立合作。

据招股书，Swann系澳大利亚家用安防产品品牌商，是睿联技术的ODM客户。睿联技术称，随着睿联技术自主品牌“Reolink”发展，Swann考虑与睿联技术存在一定的品牌竞争，故从2020年开始终止合作。

招股书显示，2015年起，睿联技术开始通过线上渠道运营自主品牌“Reolink”，从技术产品型导向逐步升级为技术品牌型导向。

即睿联技术于2015年开始运营自主品牌，四年后，ODM客户Swann以品牌竞争为由，与睿联技术开始“分道扬镳”。

奇怪的是，双方终止合作的原因或另有说法。

2.2 Swann的另一供应商披露，睿联技术因研发投入未满足Swann需求而退出供应商名单

招股书显示，珠海安联锐视科技有限公司（以下简称“安联锐视”）的主营产品与睿联技术有一定相似性。

据安联锐视签署于2021年7月22日的招股说明书，2018年以来，安联锐视已成为Swann第一大供应商。

与此同时，安联锐视披露，2014-2016年，深圳市百川安防科技有限公司（睿联技术的前身，以下简称“睿联有限”）均是Swann的供应商，2017-2018年，由于睿联有限规模相对较小，研发投入不足以应对Swann日益增长的产品功能定制需求，睿联有限退出了Swann的供应商名单。

那么，睿联技术与大客户Swann的终止合作，是因二者存竞争关系，抑或是因瑞联技术研发能力未满足Swann要求？尚待考证。

值得关注的是，终止合作当年，睿联技术上演“挖”客户“墙角”。

疑云还在上演。

2.3 Swann的子公司原副总裁钟芳玲，在2020年被睿联技术聘为顾问

据招股书，深圳市睿众咨询管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“深圳睿众”）成立于2020年7月21日，系睿联技术的持股平台。合伙人钟芳玲，英文名CHONG FONG LIN，持股56.67%，但其并非睿联技术的员工。

据睿联技术的首轮问询回复，2005-2018年期间，钟芳玲在Swann任职，曾担任Swann香港子公司Swann Communication Ltd（以下简称“香港Swann”）的产品开发部副总裁。

考虑到钟芳玲具有较为丰富的行业从业经验并熟悉海外安防市场，2020年起，睿联技术聘请钟芳玲提供咨询顾问服务，且其对睿联技术开拓海外市场作出了贡献。钟芳玲本人也持续看好家用视频监控领域，2020年11月，经双方协商一致，钟芳玲通过深圳睿众入股睿联技术，且睿联技术对其入股价格和公允价值的差异，确认了股份支付。

可知，钟芳玲自Swann处离职时间为2018年。2020年，Swann与睿联技术开始终止合作，恰是该年度，睿联技术聘请了曾任Swann子公司原副总裁的钟芳玲担任顾问，并授予股权激励。

有意思的是，钟芳玲自2018年从Swann处离任后，仍在Swann处“现身”。

2.4 钟芳玲于2018年离开Swann，而公开信息显示其于2019年3月现身Swann子公司

据FCC ID数据库，2017年9月，钟芳玲作为香港Swann的副总裁，向美国通讯委员会申请了Swann的无线高清智能安防摄像头的FCC认证。

2019年3月，钟芳玲作为香港Swann的副总裁，向美国通讯委员会递交了香港Swann某项设备的永久性FCC认证申请。

据FCC ID数据库，FCC ID是分配给在美国联邦通信委员会注册的设备的唯一标识。在美国销售无线设备的制造商，其实验室的设备需要符合FCC标准，并向FCC提供实验结果、用户手册等文档，并用FCC ID对其设备进行标记。

这说明，至少在2019年3月，钟芳玲或还作为香港Swann的副总裁，为该公司申请设备的FCC认证。

由此，睿联技术披露的钟芳玲于2005-2018年期间在客户Swann任职，而2019年或仍现身Swann的子公司。另外，睿联技术称Swann考虑与其存在一定的品牌竞争而终止合作。而安联锐视作为Swann的供应商，对于睿联技术退出Swann供应商名单的背景，称是睿联技术研发投入不足所致。针对上述情形，睿联技术对于其与客户Swann合作的信息披露是否真实、可信？

反求诸己，心正如是。睿联技术此番上市之路或应时刻“求诸己心”。