《金证研》南方资本中心 罗九/作者 南江/风控

兄弟同心，其利断金。此番拟在上交所主板上市的江苏恒尚节能科技股份有限公司（以下简称“恒尚节能”）是由周祖庆、周祖伟兄弟共同控制的企业。在两兄弟的带领下，恒尚节能截至2023年4月15日已完成询价定价、网上发行及网下战略配售。

此番上市，恒尚节能或仍存疑云待解。一方面，恒尚节能业绩“逆势”增长，其净利润或与现金流背离。另一方面，恒尚节能的财务总监华凤娟“现身”数十项专利申请的发明人名单，而华凤娟自入职恒尚节能以来，或一直担任财务总监职务，且其历史履历背景中或主要是任职财务人员，与研发无关。不仅如此，恒尚节能报告期内与其副总经理亲属控制的企业存在关联交易，而该关联方与另一企业多年共用联系方式或受同一控制，而招股书对于该关联方的“影子公司”却隐而未披。

一、净利润“逆势”增长或与现金流背离，净现比持续多年小于1

营业收入及净利润是企业经营业绩的主要反映指标。此番上市背后，恒尚节能的净利润“逆势”增长，而其收现比及净现比持续小于1。

1.1 恒尚节能拟在上交所主板上市，要求最近3年净利润累计不低于1.5亿元

据恒尚节能2023年4月12日签署的招股书说明书（以下简称“招股书”），恒尚节能拟上市的证券交易所和板块为上海证券交易所主板，选择的上市标准为《上海证券交易所股票上市规则》3.1.2条款规定的上市标准中的“（一）最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元”。

对此，恒尚节能表示，2019-2021年年度，其扣除非经常性损益前后孰低的净利润分别为5,159.99万元、7,634.89万元和8,872.46万元，合计为21,667.34万元。2019-2021年年度，其营业收入分别为130,317.49万元、167,416.87万元和206,747.51万元，合计为504,481.87万元。

1.2 恒尚节能营收规模或行业“垫底”，净利润却“逆势”增长

据招股书，2019-2021年以及2022年1-6月，恒尚节能的营业收入分别为13.03亿元、16.74亿元、20.67亿元、6.19亿元，2020-2021年分别同比增长28.47%、23.49%。

2019-2021年以及2022年1-6月，恒尚节能的净利润分别为5,271.29万元、7,735.65万元、8,898.31万元、4,895.77万元，2020-2021年分别同比增长46.75%、15.03%。

此外，招股书指出，根据中天运出具的《审阅报告》（中天运[2023]阅字第90002号），2022年度，恒尚节能的经审阅营业收入为19.44亿元，扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润为1.09亿元，较2021年度同期变动率分别为-5.99%、23.27%。

据东方财富Choice数据，2019-2021年，恒尚节能的同行可比公司江河创建集团股份有限公司（以下简称“江河集团”）的营业收入分别为188.05亿元、180.5亿元、207.89亿元，净利润分别为3.53亿元、9.48亿元、-10.07亿元；浙江亚厦装饰股份有限公司（以下简称“亚厦股份”）的营业收入分别为107.86亿元、107.87亿元、120.76亿元，净利润分别为4.26亿元、3.17亿元、-8.88亿元；苏州柯利达装饰股份有限公司（以下简称“柯利达”）的营业收入分别为22.87亿元、26.57亿元、25.78亿元，净利润分别为0.37亿元、0.19亿元、-3.72亿元；苏州金螳螂建筑装饰股份有限公司（以下简称“金螳螂”）的营业收入分别为308.35亿元、312.43亿元、253.74亿元，净利润分别为23.49亿元、23.74亿元、-49.5亿元；方大集团股份有限公司（以下简称“方大集团”）的营业收入分别为30.06亿元、29.79亿元、35.58亿元，净利润分别为3.48亿元、3.82亿元、2.22亿元。

2020-2021年，江河集团营业收入同比增长率分别为-4.02%、15.18%，净利润同比增长率分别为168.78%、-206.2%；亚厦股份营业收入同比增长率分别为0.02%、11.95%，净利润同比增长率分别为-25.42%、-379.7%；柯利达营业收入同比增长率分别为16.18%、-2.98%，净利润同比增长率分别为-48.75%、-2,049.47%；金螳螂营业收入同比增长率分别为1.33%、-18.79%，净利润同比增长率分别为1.04%、-308.52%；方大集团营业收入同比增长率分别为-0.88%、19.41%，净利润同比增长率分别为9.86%、-41.85%。

经测算，2019-2021年，恒尚节能营业收入复合增长率为16.63%，而同行可比公司江河集团、亚厦股份、柯利达、金螳螂、方大集团营业收入的复合增长率分别为3.4%、3.84%、4.07%、-6.29%、5.78%。

2019-2021年，恒尚节能净利润复合增长率为19.07%，而同行可比公司江河集团、亚厦股份、柯利达、金螳螂、方大集团净利润的复合增长率分别为-241.85%、-227.77%、-315.38%、-228.2%、-13.87%。

不难看出，恒尚节能营收规模在同行可比公司中“垫底”，但相比其可比公司的增势，近三年其营业收入却“领涨”、净利润“逆势”增长。

反观其后，恒尚节能的业绩增长或与现金流背离，收现比及净现比持续小于1。

1.3 2019-2021年净现比持续小于1，2020-2021年收现比也不足1

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，恒尚节能的经营活动现金流入小计分别为13.25亿元、12.7亿元、17.65亿元、9.11亿元；则2019-2021年收现比分别为1.02、0.76、0.85。

2019-2021年及2022年1-6月，恒尚节能的经营活动产生的现金流量净额分别为3,258.4万元、4,361.08万元、4,297.17万元、-31,267.08万元；则2019-2021年净现比分别为0.62、0.56、0.48。

也就是说，2020-2021年，恒尚节能的收现比小于1，而净现比则2019-2021年持续三年小于1。业绩逐年增长而收现比净现比不足1，恒尚节能的净利润或与现金流背离，其业绩含金量几何？或该“打上问号”。

二、财务总监履历无研发背景，却“现身”数十项专利的发明人名单

技术创新是企业提升核心竞争力的方式之一。在招股书中，恒尚节能称其以科技创新为先导具备技术创新优势，报告期内研发投入累计达1.92亿元。而研究发现，恒尚节能财务总监却“现身”多项专利的发明人名单。

2.1 称以科技创新为先导具备技术创新优势，三年半研发投入累计达1.92亿元

据招股书，恒尚节能于2017年11月17日取得编号为GR201732000347号的高新技术企业证书，有效期三年，企业所得税优惠期为2017年1月1日至2019年12月31日，适用企业所得税税率为15%。其后2020年12月2日，恒尚节能取得编号为GR202032005285号的高新技术企业证书，有效期三年，企业所得税优惠期为2020年1月1日至2022年12月31日，适用企业所得税税率为15%。

且招股书披露，作为高新技术企业，恒尚节能以科技创新为先导，致力于打造国内幕墙智能建造龙头企业。经过长期的研发投入和工艺改进，恒尚节能围绕建筑装饰行业工业化、智能化、绿色化的转型趋势，在研发设计、生产制造、安装施工、试验检测等环节形成了一系列核心技术。且在披露恒尚节能的竞争优势时，招股书也表示恒尚节能具备技术创新优势，称重视技术研发，在技术创新方面具备代表性。

同时，招股书表示，恒尚节能坚持“科技创新为企业先导，质量管理为企业命脉”的经营理念，崇尚通过技术创新提升产品性能、优化产品质量、提高产品质量控制水平。恒尚节能致力于幕墙门窗技术的研究开发工作，以较为完善的研发技术中心为依托，使产品的可靠性得到了充分的保证，为客户提供从设计、生产、施工到售后服务的建筑幕墙整体解决方案和全程技术支持，同时加大对新产品、新技术研发投入，不断探索双层幕墙、光伏幕墙、生态幕墙等环保、智能化建筑产品，将以科技创新为企业先导的经营理念融入企业发展的血脉。

据招股书，报告期内即2019-2021年以及2022年1-6月，恒尚节能的研发投入分别为4,191.58万元、5,727.5万元、6,923万元、2,405.29万元，占营业收入比例分别为3.22%、3.42%、3.35%、3.88%。

即报告期内，恒尚节能研发投入累计为19,247.37万元。

需要指出的是，恒尚节能财务总监，却“现身”恒尚节能多项专利发明人的名单中。

2.2 国家知识产权局显示，华凤娟现身恒尚节能多项申请专利的发明人名单

据国家知识产权局数据，截至查询日2023年4月15日，“华凤娟”是恒尚节能申请的7项发明专利以及40项实用新型专利的发明人之一。

由此，华凤娟或参与了恒尚节能多项专利申请的研发。

2.3 华凤娟是恒尚节能财务总监，其此前履历背景均为财务人员

据招股书，截至招股书签署日2023年4月12日，华凤娟是恒尚节能的董事会秘书兼财务总监。

招股书披露的履历显示，华凤娟为大专学历，1984年6月至1993年5月，无锡县甘露镇居委会计；1993年5月至2001年2月，任无锡市甘露镇政府经营管理办公室会计；2001年2月至2008年2月，任无锡市鹅湖镇政府经贸服务中心副主任；2008年2月至2015年4月，任无锡恒发幕墙工程有限公司（为恒尚节能实控人周祖伟、周祖庆的父亲周兴昌控股的公司，于2015年被恒尚节能吸收合并后注销，以下简称“恒发幕墙”）财务总监；2015年4月至2020年10月，任恒尚节能财务总监；2020年11月至今，任恒尚节能董事会秘书、财务总监。

此外，2009年10月至2017年10月，华凤娟任上海明门餐饮管理有限公司（以下简称“明门餐饮”）总经理，执行董事；2016年12月至2017年4月，任上海裕润信息科技有限公司（以下简称“上海裕润”）监事；2016年12月至今，任上海恒庆投资有限公司（以下简称“上海恒庆”）监事。

其中，上海裕润、上海恒庆均是恒尚节能实控人控制的公司，上海裕润主营业务为股权投资，上海恒庆的主营业务为汽车租赁和自有房屋租赁。而明门餐饮经营范围为小型饭店、酒堂饮、会务服务，截至2017年10月25日注销前系恒尚节能实控人周祖伟、周祖庆之父周兴昌的独资企业。

由上不难看出，华凤娟自入职恒尚节能以来，或一直担任财务总监职务，且其历史履历背景中或主要是任职财务人员。

在上述专业背景下，华凤娟却现身为恒尚节能数十项专利申请的发明人，是否具备合理性？而鉴于华凤娟的任职经历与专业背景，其是否实际上并未参与上述专利的研发，或系“挂名”？在此异象下，恒尚节能研发人员划分及研发费用归集是否清晰、准确？不得而知。

问题尚未结束。

三、关联方信披异象背后浮现“影子公司”，关联方认定或存缺失

关联方及关联交易是否如实披露，是监管层核查重点之一。此番上市，报告期内，恒尚节能曾与其副总经理亲属控制的企业存在关联交易。而这背后，恒尚节能副总经理亲属或新设一家公司，招股书对该公司隐而未宣。

3.1 无锡佳鑫系副总经理朱燕明姐夫李益明控制的企业，2021年无发生关联交易

据金证法意[2021]字1207第0699号法律意见书，2019-2021年，恒尚节能向无锡市佳鑫塑料五金厂（以下简称“无锡佳鑫”）采购PVC垫块等辅材材料，采购金额分别为20.22万元、4.95万元和0元，占同期同类原材料采购金额比例分别为0.22%、0.05%和0%。该企业系恒尚节能副总经理朱燕明之姐夫李益明控制的企业。

招股书表示，恒尚节能与无锡佳鑫的上述交易属于日常的商业交易行为，具有合理性，且恒尚节能通过询价比价方式确定该类原材料的采购价格，关联交易价格公允。自2021年起，恒尚节能与无锡佳鑫未发生关联交易。报告期各期，该项关联交易金额及占同期同类原材料采购金额比例均较小，对恒尚节能经营业绩和财务状况不构成重大影响。

3.2 无锡佳鑫2019年7月前独资股东曾是朱燕琴，与朱燕明姓名“一字之差”

据市场监督管理局数据，无锡佳鑫于2002年3月4日注册成立，经营范围包括塑料五金，纺织配件，不锈钢链条的制造、加工。截至查询日2023年4月15日，无锡佳鑫由李益明持有其100%股权。

值得注意的是，2019年7月16日，无锡佳鑫的投资人由“朱燕琴”变更为“李益明”。即在2019年7月16日之前，无锡佳鑫或曾由朱燕琴持股100%。

而李益明是恒尚节能副总经理朱燕明之姐夫，朱燕琴与朱燕明的姓名仅“一字之差”，是否即是朱燕明之姐姐即李益明之配偶？存疑待解。

3.3 2020年9月无锡恒泰由朱燕琴独资设立，经营范围包括建筑装饰材料销售

需要指出的是，市场监督管理局数据显示，2020年9月28日，无锡恒泰保贸易有限公司（以下简称“无锡恒泰”）注册成立，经营范围包括机械设备销售；机械零件、零部件销售；电气机械设备销售；金属链条及其他金属制品销售；塑料制品销售；纸制品销售；建筑材料销售；建筑装饰材料销售；化工产品销售（不含许可类化工产品）；橡胶制品销售；门窗销售；木制容器销售；五金产品批发；五金产品零售；劳动保护用品销售等。

截至查询日2023年4月15日，无锡恒泰由朱燕琴持有其100%股权，且无锡恒泰自成立以来或均未发生股权变更。

据公开信息，无锡佳鑫的原股东朱燕琴，与无锡恒泰的股东朱燕琴或为同一人。

3.4无锡佳鑫与无锡恒泰“撞号”或受同一控制，招股书却未提及无锡恒泰

市场监督管理局数据显示，2020-2022年，无锡佳鑫的企业联系电话为1377****764。2020-2022年，无锡恒泰的企业联系电话也同样是1377****764。

也就是说，持续多年共用电话，无锡佳鑫与无锡恒泰是否受同一控制？

而在招股书中，恒尚节能却对无锡恒泰“只字不提”，恒尚节能的关联方认定是否存漏洞？

上述情形看出，无锡佳鑫系恒尚节能副总经理朱燕明姐夫李益明控制的企业，报告期内是恒尚节能的供应商。市场监督管理局数据显示，2019年7月无锡佳鑫的股权变更前，无锡佳鑫曾由“朱燕琴”持有全部股权，而后变更为由“李益明”持有全部股权。2020年9月即退出无锡佳鑫次年，“朱燕琴”独自出资设立无锡恒泰，无锡恒泰的经营范围包括建筑装饰材料、五金产品的销售等。在2020-2022年，无锡恒泰与无锡佳鑫所使用的企业联系方式均一致。

其中，朱燕琴与朱燕明姓名一字之差，朱燕琴是否为恒尚节能副总经理朱燕明的姐姐即李益明配偶？而电话作为企业内部独立的对外联系方式，无锡恒泰、无锡佳鑫共用电话，是否实质受同一控制？招股书仅将无锡佳鑫披露为关联方而对无锡恒泰“讳莫如深”，是否涉嫌选择性披露？

诚信者，天下之结也。信披疑云之下，恒尚节能将如何取信于投资者？