《金证研》北方资本中心 舒望/作者 庭初/风控

回顾认养一头牛控股集团股份有限公司（以下简称“一头牛”）创始人徐晓波的创业历史，2013年，其组建了一支团队，用了整整一年的时间到访20多个国家和地区，汲取牧场管理经验与技术资料，随后斥资4.6亿元，引进先进的瑞典利拉伐转盘式挤奶设备，在河北衡水建立第一座大型现代牧场。由此，“认养一头牛”这一乳业品牌应运而生。

回顾近三年，一头牛或增收不增利，其净利润2021年陷负增长，且一头牛网店销售的认养季卡、年卡曾亏本出售，对于其毛利率走低的一头牛而言，其未来如何保证可持续盈利能力？另一方面，2018年，一头牛收购其董事控制的企业时，其相关评估报告出具的时间晚于工商变更时间，且彼时标的的实缴金额或与官宣对垒。此外，同一版招股书的关联租赁金额也现不同“版本”，至此，一头牛招股书的信披质量几何？

一、净利润现负增长，毛利率下滑订奶卡曾亏本销售

财务数据，可以直观地反映出相关企业经营管理中的经营业绩。值得注意的是，在营业收入上涨的背后，一头牛曾存在亏本销售订奶的季卡、年卡的情形。

1.1 2021年，一头牛的净利润“开倒车”

据一头牛签署日为2022年6月18日的招股说明书（以下简称“招股书”），2019-2021年，一头牛的营业收入分别为8.65亿元、16.5亿元、25.66亿元，净利润分别为1.05亿元、1.47亿元、1.4亿元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2020-2021年，一头牛营业收入的增速分别为90.79%、55.55%，净利润的增速分别为39.22%、-4.3%。

显然，2021年，一头牛的净利润出现下跌，现负增长。

此外，2019-2021年，一头牛的净资产收益率走低。

1.2 净资产收益率走低，毛利率也呈下滑趋势

据招股书，2019-2021年，一头牛扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为34.39%、27.6%、13.6%。

与此同时，2021年，一头牛的毛利率亦出现下滑。

据招股书，一头牛的可比企业分别为内蒙古伊利实业集团股份有限公司、光明乳业股份有限公司（以下简称“光明乳业”）、新希望乳业股份有限公司、北京三元食品股份有限公司、新疆天润乳业股份有限公司、广东燕塘乳业股份有限公司、皇氏集团股份有限公司）、兰州庄园牧场股份有限公司、江西阳光乳业股份有限公司、浙江一鸣食品股份有限公司。

2019-2021年，一头牛的毛利率分别为40.25%、30.16%、28.41%。同期，上市同同行业可比企业的毛利率分别为33.75%、28.62%、25.75%。

也就是说，2019-2021年，一头牛的净资产收益率、毛利率均出现下滑趋势。

此外，一头牛还存在亏本销售的情况。

1.3 2019-2020年，一头牛京东官方旗舰店认养季卡、年卡均为亏本销售

据招股书，杭州认养一头牛生物科技有限公司（以下简称“杭州一头牛”）系一头牛的全资子公司。

2019-2021年，杭州一头牛的奶卡产品，因使用含有格式化条款字样，而受到行政处罚。

2020年11月16日，杭州一头牛在京东商城开设的认养一头牛官方旗舰店中销售的认养季卡、认养年卡背面的使用说明中均有“最终解释权归杭州认养一头牛生物科技有限公司所有”的字样，被杭州市下城区市场监督管理局下发处罚文书号为杭下市管市监罚处〔2020〕0488号的《行政处罚决定书》，建议责令杭州一头牛改正上述违法行为，并处罚款1万元。

据杭下市管市监罚处〔2020〕0488号文件，2020年10月19日，杭州市下城区市场监督管理局对杭州一头牛在京东商城开设的认养一头牛官方旗舰店进行检查，杭州一头牛自2019年4月才开始在京东商城上开设店铺，根据该店铺后台数据统计，杭州一头牛自2019年4月1日至2020年10月18日认养季卡销售了19,799张，认养年卡销售3,877张，认养季卡的销售额为442.37万元，认养年卡的销售额为359.71万元。

然而，杭州一头牛表示为了能迅速推广品牌，其在京都商城上认养季卡、认养年卡都是在亏本销售。根据杭州一头牛的成本核算，每张认养季卡亏损金额5.29元，每张认养年卡亏损金额65.36元。

另外，一头牛的销售费用率高于其可比同行均值。

1.4 2019-2021年，销售费用率高于同行业可比企业均值

据招股书，2019-2021年，一头牛的销售费用分别为1.94亿元、3.03亿元、4.83亿元，分别占其当期营业收入的22.46%、18.35%、18.82%；同期，一头牛的上述同行业可比企业的销售费用率均值分别为17.72%、13.81%、12.18%。

不难看出，2021年，一头牛的净利润“开倒车”。2019-2021年，一头牛的净资产收益率由34.39%下降至13.6%，且其毛利率由40.95%下降至28.86%。且2019年4月1日至2020年10月18日，一头牛京东官方旗舰店，出售的认养季卡、年卡均系亏本销售。对此，一头牛的盈利能力或遭“拷问”。

此外，2018年7月，一头牛收购了其董事控制的企业。

二、标的实缴金额曾与官宣对不上，资产出售评估或上演“先上车后补票”

见微以知萌，见端以知末。上市企业通过信息披露向投资者释放市场信心，为保护投资者的利益，证监会要求上市企业确保信息披露准确、完整、真实。

招股书中，2018年，一头牛收购其董事控制的企业，参考了该企业的实缴出资额以及净资产。然而招股书披露的实缴金额，或与市场监督管理局披露的数据“对不上”。

2.1 收购波波牧业参考的实缴出资额，或比市场监督管理局的数据少三千万元

据招股书，截至招股书签署日2022年6月18日，姜克奇系一头牛的董事、副总经理，凌鸿系姜克奇配偶、子公司河北康宏牧业有限公司副总经理。

据招股书，河北波波牧业有限公司（以下简称“波波牧业”）于2014年7月由姜克奇及其配偶凌鸿共同设立，与一头牛同时期设立，波波牧业为一头牛创业团队在河北衡水市建立牧场基地的组成之一。2018年7月10日，波波牧业召开股东会并作出决议，同意姜克奇将其持有的波波牧业49%的股权、凌鸿将其持有的波波牧业51%的股权转让给一头牛。

2018年7月10日，一头牛与姜克奇、凌鸿就上述股权转让事项签订了《股权转让协议》。因办理土地租赁程序原因，截至本次收购前，波波牧业尚未建成运营。因此，本次转让价款参照波波牧业净资产评估值及姜克奇、凌鸿实缴出资计算，分别为980万元、1,020万元。2018年7月20日，波波牧业就上述事项办理了工商变更登记。本次变更完成后，波波牧业成为一头牛全资子公司。

据市场监督管理局数据，波波牧业的变更记录显示，2017年10月18日，波波牧业的股东姜克奇的实缴出资额由980万元变更为2,450万元，凌鸿的实缴出资额由1,020万元变更为2,550万元。2018年7月20日，波波牧业由姜克奇出资2,450万元、凌鸿出资2,550万元，变更为一头牛出资5,000万元。

也就是说，市场监督管理局显示，2017年10月18日，股东凌鸿、姜克奇分别对波波牧场认缴并实缴出资2,550万元、2,450万元。然而招股书称，2018年7月10日一头牛收购波波牧场前，凌鸿、姜克奇分别对波波牧场的实缴出资额为980万元、1,020万元。两者信披是否存在“出入”？

关于波波牧业的问题，不止于此。

2.2 转让波波牧业股权的工商变更时间，早于其评估报告的出具时间

据招股书，2018年8月3日，衡水昕海房地产评估有限公司出具了“衡昕评字（2018）第0245号”《波波牧业股东全部权益价值评估报告》，波波牧业在评估基准日2018年7月31日按照资产基础法评估净资产值为2,000.21万元。

上文提及，2018年7月20日，波波牧业的股东由姜克奇、凌鸿，变更为一头牛。

也就是说，2018年7月20日，波波牧业的股东由姜克奇、凌鸿，变更为一头牛。然而，与波波牧业相关资产评估报告的出具时间，却晚于收购的工商变更时间。

此外，波波牧业被收购前或与一头牛或存在人员共用的异象。

2.3 2018年7月20日收购前，波波牧业财务人员与一头牛分公司负责人重名

据市场监督管理局数据，波波牧业的变更记录显示，2015年12月1日,波波牧业变更后的财务负责人、联络员均为陈凯俊。2018年7月20日，波波牧业的财务负责人、联络员，由陈凯俊变更为段艳军。

然而，一头牛分公司的负责人亦为陈凯俊。

据招股书，河北康宏牧业有限公司系一头牛前身的曾用名。

据市场监督管理局数据，河北康宏牧业有限公司石家庄分公司（以下简称“一头牛石家庄分公司”）成立于2016年3月28日，并于2020年7月30日注销，其经营范围包括奶牛、预包装食品、特殊食品的销售。截至注销日2020年7月30日，一头牛石家庄分公司的负责人为陈凯俊，且截至查询日2022年12月29日，一头牛石家庄分公司无变更记录。

换言之，2018年，一头牛收购其董事控制的波波牧业100%股权，然而此次收购出具的评估报告晚于波波牧业的工商变更时间。且招股书称，此次转让价款参照波波牧业净资产评估值及姜克奇、凌鸿实缴出资计算，然而招股书披露的姜克奇、凌鸿对波波牧业的实缴金额，与市场监督管理局披露的实缴金额“对不上”。另外，波波牧业被一头牛收购前的财务人员，与一头牛分公司负责人同名，此前双方是否存在人员共用的嫌疑？或该“打上问号”。

三、关联租赁金额前后差额逾千万元，招股书或现“手抖”式信披失误

巧诈不如拙诚。实际上，一头牛招股书披露的关联租赁金额前后对不上，其财报数据的准确性现“疑云”。

3.1 平邑益农曾系参股公司，子公司山东乳业向其承租赁厂房

据招股书，山东平邑益农现代农业开发有限公司（以下简称“平邑益农”），原为一头牛的子公司山东认养一头牛乳业有限公司（以下简称“山东乳业”）与平邑县民生投资有限公司（以下简称“平邑民生”）合作设立的参股公司，系山东乳业与平邑民生为建设“山东乳业产业园项目”而设立的运营主体。

其中，平邑民生为平邑县国有资产管理服务中心的全资子公司。“山东乳业产业园项目”建成后，山东乳业作为生产经营主体向平邑益农承租相关厂房及设备。

且该项目建成竣工后，经与平邑民生协商，一头牛决定将山东乳业持有的平邑益农40%股权转让给平邑民生。2022年1月1日，平邑益农股东会同意山东乳业将其持有的平邑益农40%股权。同日，山东乳业与平邑民生就上述股权转让事项签订《股权转让协议》。

2022年1月26日，平邑益农就上述事项办理了工商变更登记。本次变更完成后，山东乳业不再持有平邑益农的股权。

3.2 2020-2021年，招股书披露与关联方平邑益农租赁金额差额超千万元

据招股书，一头牛的经常性关联租赁显示，2020年10月，山东乳业与平邑益农签订《租赁协议》，约定由山东乳业承租平邑益农厂房及设备，租赁期限自2020年10月至2030年12月。2020年至2021年各期租赁费用分别为935.91万元和4,480万元。

而招股书另外一处信披显示，截至招股书签署日2022年6月18日，在一头牛正在履行的年度交易金额500万元以上的重要租赁合同中，子公司山东乳业与平邑益农签署了《租赁协议》，山东乳业承租平邑益农厂房及设备，自2020年10月起租，租赁期至2030年12月31日。其中，2020年10月至2020年12月为免租期。2021年、2022年租赁费分别为3,670.77万元、4,389.28万元，此后至2030年的年度租赁费为4,405.68万元。

根据《金证研》北方资本中心研究，同一版招股书，对于2020年10-12月以及2021年一头牛子公司山东乳业承租平邑益农厂房及设备的费用现不同版本，差额分别为935.91万元、809.23万元，令人费解。

另外，一头牛审计机构历史上多次被出具警示函，甚至被行政处罚。

3.3 审计机构天健所因执业问题频“吃”罚单，或难勤勉尽责

据招股书，一头牛此次发行的审计机构为天健会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“天健所”）。

据证监会2020年11月19日发布的公开信息，2020年10月29日，天健所及其相关注册会计师因在执行华仪电气股份有限公司2018年财务报表审计项目中，存在未对银行函证实施有效控制，函证程序执行不到位，以及未对募集资金专户对账单的异常迹象保持合理怀疑，审计程序不到位的问题，被浙江证监局出具警示函。

据证监会2019年12月16日发布的公开信息，2019年12月6日，天健所及相关注册会计师因执行的海越能源集团股份有限公司2017年年报审计项目中存在未充分识别和评估重大错报风险，大修费的实质性审计程序执行不到位，以及日常修理费审计程序执行不到位的问题，被浙江证监局采取出具警示函的监督管理措施并记入证券期货诚信档案。

据证监会2020年4月10日发布的公开信息，2020年3月19日，天健所及相关注册会计师因执业的浙江杭可科技股份有限公司上市审计项目中，存在未披露暂停执行合同情况且披露的收款进度与实际不符，未充分披露应收票据到期无法承兑的风险，且未采取进一步的审计程序等问题，被浙江证监局采取出具警示函的行政监管措施，并记入证券期货市场诚信档案。

据证监会2020年4月10日发布的公开信息，2020年3月19日，天健所及相关注册会计师因执业的宁波容百新能源科技股份有限公司（以下简称“容百科技”）申请科创板首次公开发行股票并上市项目中，存在出具的文件中未准确说明，包括郑州比克电池有限公司和深圳市比克动力电池有限公司在内等企业主要回款实质为自身开具的商业承兑汇票的情况、未能关注到容百科技招股说明书中相关内容不准确情况的问题，而被宁波证监局采取出具警示函的监督管理措施。

换言之，同一版招股书中，关于2020年10-12月及2021年一头牛子公司山东乳业向关联方平邑益农承租厂房及设备的租赁金额前后矛盾，合计差额超千万元。且一头牛的审计机构因执业问题频“吃”警示函，其能否勤勉尽责？

面对上述种种问题，即将登陆资本市场的一头牛，又能否站稳脚跟？