2022年12月30日，深交所发布《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》，进一步明确创业板定位的判断标准，改革后的创业板定位于主要服务成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。而此前，2022年12月23日，杭州蓝然技术股份有限公司（下称“杭州蓝然”）因撤材料终止其拟冲击创业板的上市计划。

此次上市，杭州蓝然仅经历过一次问询，在首轮问询中，杭州蓝然在信息披露、核心技术、主营业务、历史沿革等25个方面遭到质问，被拷问的重点包括收入快速上升的合理性、现金流量净额持续为负数的原因、单一供应商依赖等问题。

另一方面，此次上市合作的两名保荐代表人，其中一名系“新人”，另外一名此前或未涉足杭州蓝然所处的专用设备制造行业。而且，杭州蓝然聘请的审计机构近三年因执业行为受到行政处罚1次、监督管理措施4次。

一、收入快速增长被拷问业务成长性，账面盈利现金流却连年告负或纸上富贵？

自2009年起，杭州蓝然成立逾12年，主要从事离子交换膜及组件、电渗析相关设备的研发、生产、销售及技术服务，其主要产品包括电渗析应用设备、压力驱动膜设备、膜材料及配件和技术服务四大类。

在首轮的问询函中，杭州蓝然被问及关于信息披露、核心技术、ASTOM授权协议、主营业务、历史沿革、资质及经营合规性、董监高、房产、收入和成长性、客户、采购和供应商、成本、毛利率、期间费用、应收账款及合同资产、应收票据和应收款项融资、存货、股份支付、固定资产、长期应收款、经营活动现金流、预收款项及合同负债、内部交易未实现利润、资金流水核查、2022年业绩等25个方面的问题。

其中，关于收入和成长性方面，申报材料显示：（1）报告期内，杭州蓝然主营业务收入分别为12,010.23万元、16,148.85万元和23,536.01万元。杭州蓝然认为，其在国内电渗析市场占据了超过40%的市场份额，形成主导地位。

（2）报告期内，杭州蓝然的电渗析应用设备收入金额分别为6,015.01万元、13,344.07万元和18,075.79万元，复合增长率为73.35%。压力驱动膜设备收入金额分别为4,478.35万元、1,088.45万元和0.00万元，呈逐年下降趋势。膜材料及配件收入金额分别为1,427.05万元、1,541.71万元和4,784.94万元，呈逐年上升趋势。技术服务收入金额分别为89.82万元、174.62万元和675.28万元，呈逐年上升趋势。

（3）杭州蓝然主营业务收入季节性波动较大，其中报告期各期第四季度收入占比分别为19.52%、31.59%、49.82%。从杭州蓝然披露的信息看，其收入季节性波动大于同行业可比公司。

（4）报告期内，杭州蓝然营业收入分别为12,030.48万元、16,240.11万元和23,675.70万元，2020年和2021年同比分别增长34.99%和45.79%，扣非后归母净利润分别为952.14万元、1,736.02万元和6,010.45万元，2020年和2021年同比分别增长82.33%和246.22%。

（5）杭州蓝然披露，随着电渗析技术的快速发展，应用领域不断拓展，新的应用场景不断出现。部分新领域是公司的战略性布局，尚在市场开拓初期，未来具有一定的发展潜力，但目前体量有限。若公司未来对新领域的拓展不及预期，将可能影响公司的成长性和未来的经营情况。

基于上述情形，深交所要求杭州蓝然补充说明：（1）量化分析报告期内电渗析应用设备收入持续大幅增长的原因及合理性，膜材料及配件收入在报告期前两年基本保持平稳的情况下2021年大幅增长的原因及合理性，与公司产能是否匹配，与行业整体趋势是否相符，增长趋势是否可持续。

（2）补充说明报告期内压力驱动膜设备收入快速下降直至为零的原因及合理性，与行业整体趋势是否相符，未来该业务的发展计划。

（3）结合具体项目详细说明2021年每月收入确认情况，相关交易是否真实存在，是否均达到规定的收入确认条件。

（4）结合杭州蓝然业务模式及合同条款、分期收款安排等，补充说明杭州蓝然各项业务收入确认政策是否合理，与同行业可比公司同类业务收入确认政策是否存在差异及合理性，杭州蓝然相关内控制度是否完善。

（5）结合杭州蓝然业务规模、利润变动情况、披露的市场份额占比及行业地位、行业发展趋势等，补充说明杭州蓝然是否具有持续经营能力，是否能有效应对未来可能的技术替代和成长性风险。

（6）结合具体产品，详细说明2021年销售的1000万元以上、100-500万元电渗析应用设备平均单价增幅较大的原因及合理性，单价上升对2021年经营业绩的具体影响。

（7）补充说明报告期各期销售的具体产品价格与市场公允价格比较情况，各期销售的同一产品价格是否存在差异及合理性，销售给不同客户的相同或类似产品价格是否存在较大差异及合理性。

（8）补充说明报告期内营业收入与利润的匹配性，2021年净利润爆发式增长的原因及合理性，是否存在为满足上市标准而调节利润的情形。

由首轮问询问题可知，监管关注杭州蓝然收入快速上升的合理性及增长趋势是否可持续、2021年每月收入的相关交易是否真实存在、业务收入确认政策的合理性、同一产品销售价格存在差异的合理性、单价上升幅度大的原因等问题。

对此，杭州蓝然在问询回复中表示，下游应用领域快速增长，新能源锂电行业收入大幅上升，是公司电渗析应用设备收入大幅上升的主要原因之一。而保荐机构、申报会计师、杭州蓝然律师确认相关交易的存在，以及客户收入确认的真实性。对产品定价则表示设备和技术服务一般有定制化特征，不同项目之间价格差异较大，也不存在公开的市场公允价格。

对于新能源锂电行业收入大幅上升的根本原因、相关交易是否存在与业务收入的确认依旧无法充分论证。

此外，2021年，杭州蓝然收入大幅增加情况下，其经营性净现金流连续三年为负值。

据《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》，发行人应当结合创业板定位，就是否符合相关行业范围，依靠创新、创造、创意开展生产经营，具有成长性等事项，进行审慎评估；保荐人应当就发行人是否符合创业板定位进行专业判断，并出具专项说明。

另一方面，杭州蓝然还被问及关于经营活动现金流的问题。

据首轮问询回复，申报材料显示，报告期内，即2019-2021年，杭州蓝然经营活动产生的现金流量净额分别为-1,058.13万元、-1,932.13万元、-4,447.07万元。（2）同期流动比率、速动比率显著低于可比公司均值，资产负债率显著高于同行业。

基于上述情形，杭州蓝然被要求说明：（1）结合报告期内收入持续增长，同时2021年应收账款、应收票据、应收款项融资增幅较大的情况，补充说明报告期内公司经营活动产生的现金流量净额持续为负数且逐年增大的原因及合理性，未来是否可能持续；（2）结合公司偿债能力变动情况，分析现金流紧张是否可能对公司持续经营能力产生重大不利影响，并充分提示相关风险。

针对上述现金流情况，杭州蓝然解释称，一方面采用承兑汇票结算货款的金额占比较大，并且将收到的承兑汇票大部分用于支付工程款和货款，另一方面，公司业务规模目前相对较小，运营费用和员工工资等固定支出占营业收入的比例相对较高，而公司处于相对快速发展期，收入的快速增长使得公司应收款项增速较快，导致收入确认期间和销售商品收到现金的期间存在时间性差异。

且杭州蓝然也坦承，其存在经营活动现金流量为负导致的流动性风险。随着其业务规模的增长，存货占用流动资金较多， 应收款项规模增长，若未来其应收款项无法及时收回，收到的票据背书或兑付出现困难，存货无法及时销售变现，则经营活动产生的现金流量净额可能持续为负， 若加之银行调整对杭州蓝然的授信额度，则公司存在可能无法偿付到期债务的流动性风险。

据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号——创业板公司招股说明书》第七十八条，发行人对于偿债能力、流动性与持续经营能力的分析，一般应包括：报告期经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量、筹资活动产生的现金流量的基本情况、主要构成和变动原因。如报告期经营活动产生的现金流量净额为负数或者与当期净利润存在较大差异的，应分析主要影响因素。

据《首次公开发行股票并上市管理办法》第21条，“发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常”。

可见，在冲击上市过程中，拟上市企业的现金流问题是上市审核的关注重点之一，且基本反馈问题都会存在着现金流问题，且现金流往往反映企业的部分真实经营情况，其中暴露出来的相关的核算问题，值得关注。此方面，杭州蓝然连续三年“失血”，而同期净利润却暴涨，经营性现金流与净利润或不匹配，是否“纸上富贵”？

二、单一供应商的技术依赖症被问询，获供应商专利授权却被限制改良技术存隐忧

此外，首轮的问询函还指出，杭州蓝然存在单一供应商依赖风险，主要涉及原材料采购以及专利授权。

在关于株式会社 ASTOM（杭州蓝然的供应商，以下简称“ASTOM”）授权协议方面，申报材料显示：（1）在电渗析的核心部件之一离子交换膜生产上，杭州蓝然2015年开始向ASTOM批量采购均相膜和双极膜。2018年获得ASTOM关于均相膜和双极膜的技术授权，建设杭州蓝然生产线。2020年杭州蓝然产线投产运行。

（2）2018年8月，杭州蓝然与ASTOM签署了技术授权协议，ASTOM授权杭州蓝然8项涉及均相膜和双极膜发明专利及相关技术在中国的实施权，授权期限至2028年8月30日，杭州蓝然按照产量支付授权许可费用。

（3）技术授权协议中约定特殊工序的运转仅可由ASTOM的借调技术人员实施，特殊工序相关装置的房间仅可由借调技术人员进入。

（4）2022年4月、6月，双方签署了两份《备忘录》。2022年4月，杭州蓝然与ASTOM签署了协议将授权模式更改为独占许可。

基于上述情形，深交所要求杭州蓝然回复说明：（1）补充说明离子交换膜在电渗析技术应用中发挥的作用，结合报告期内杭州蓝然对外采购均相膜和双极膜的金额及其占比、向ASTOM采购的比例、是否存在替代供应商等情况，补充说明杭州蓝然离子交换膜采购是否对ASTOM构成重大依赖；2020年杭州蓝然产线投产后杭州蓝然离子交换膜是否全部采用自主生产模式。

（2）补充说明杭州蓝然获取相关技术授权的背景及原因、后续技术发展规划；杭州蓝然各期支付授权许可费用的具体金额，对比直接采购是否实现经济效益；杭州蓝然核心技术部件的生产主要来源于技术授权，分析杭州蓝然资产、业务是否完整。

（3）补充说明杭州蓝然在2022年4月、6月签署的备忘录的主要条款及其原因；技术授权协议中是否存在其他影响杭州蓝然独立性的条款。

（4）结合杭州蓝然与ASTOM的合作渊源、销售情况、协议主要内容、改良技术归属等分析双方合作的稳定性、可持续性，是否存在违约条款；分析ASTOM终止授权对杭州蓝然业绩的影响。

对此，杭州蓝然回复称，ASTOM为杭州蓝然对外采购均相膜和双极膜的主要供应商，报告期各期占比均在99%以上。杭州蓝然在均相膜和双极膜产品上对ASTOM存在技术依赖和供应商依赖，但不构成重大依赖；同时均相膜和双极膜的生产来源于技术授权，也不影响公司资产和业务的完整性，最后公司与ASTOM的合作具有稳定性和持续性。

且杭州蓝然还表示，目前公司的均相膜、双极膜产线均使用ASTOM授权专利进行生产，ASTOM授权杭州蓝8项涉及均相膜和双极膜发明专利及相关技术在国内的实施权，包括建设生产线（即杭州生产基地生产线）、生产、装备及销售等权利。且在技术授权协议方面，公司完成改良技术时，必须将其内容及时通知ASTOM，不得在未经ASTOM允许的情况下申请知识产权保护。

对于杭州蓝然与ASTOM专利授权事项发生不利变化，从而可能对公司生产经营和盈利能力产生较大不利影响。

可见，杭州蓝然存在一定的单一供应商的技术依赖风险，如果杭州蓝然与ASTOM合作事项发生不利变化，也可能影响其生产经营和盈利能力。

据证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》中第30条，发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形：“在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险”。

至此，杭州蓝然对ASTOM专利是否存在重大依赖？是否满足专利的使用无重大不利变化的要求？尚待监管核查。

上述情形可以看出，监管层在拟上市企业申请上市文件的审核过程中，需要结合企业通过量化分析等方式呈现具体的经营情况及合理性，上述专利技术的依赖性问题或系悬在杭州蓝然头上的悬在上市公司头顶的“达摩克利斯之剑”。而创业板定位于主要服务成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。杭州蓝然向上游的产业链，采购、生产和销售的均相膜和双极膜主要向ASTOM采购，其存在的供应商依赖与技术依赖，是否反映其创新能力的短板？

三、保代首次涉足专用设备领域，审计机构频因执业问题被“点名”

上市背后，杭州蓝然聘请的保荐机构为民生证券股份有限公司（以下简称“民生证券”）、律师事务所为国浩律师（杭州）事务所（以下简称“国浩律所”），会计师事务所为中汇会计师事务所（以下简称“中汇会所”）。

其中，此次为杭州蓝然上市项目服务的签字保荐代表人为朱森阳、苏研。

朱森阳，硕士研究生学历，2008年10月21日-2015年4月24日在万联证券股份有限公司执业，历任一般证券业务、保荐代表人。2015年6月25日-2017年5月17日，在天风证券股份有限公司任保荐代表人。2017年6月12日-2022年1月7日先后在浙商证券股份有限公司、平安证券股份有限公司任保荐代表人。2022年1月17日起加入民生证券，起任保荐代表人。

此前，朱森阳曾参与杭州星华反光材料股份有限公司的创业板上市项目、吉林化纤股份有限公司主板上市项目，该两家上市公司主营业务属于化学及化工相关的制造业。而此次上市的杭州蓝然，属于专用设备制造行业。

苏研，硕士研究生学历，2013年9月14日-2020年7月3日在长江证券承销保险有限公司执业，从事一般证券业务。2020年9月1日-2022年3月31日在平安证券股份有限公司执业，历任一般证券业务、保荐代表人。2022年4月11日起在民生证券起任保荐代表人。

且证券业协会公开信息显示，苏研暂无保荐项目信息。

而律所方面，负责杭州蓝然上市项目的经办律师分别为颜华荣、许雅婷、练慧梅。

颜华荣，法学学士、法律硕士，曾为聚力文化、南洋科技、向日葵、中化岩土、哈尔斯、棒杰股份、安科瑞、海伦钢琴、永贵电器、中来股份、华友钴业、美康生物、中新科技、永和智控等数十家公司提供首发上市法律服务等。

许雅婷，法律硕士，主办美康生物向特定对象发行股票项目、晨丰科技公开发行可转债项目，承办参与康隆达首次公开发行并上市项目、公开发行可转债项目及非公开发行项目、中来股份非公开发行项目、宁波富邦重大资产重组项目，为美康生物、永和智控、晨丰科技及康隆达等上市公司提供常年法律顾问服务。

练慧梅，法学学士，曾为鑫磊压缩机股份有限公司申请首次公开发行股票并在创业板上市项目提供法律服务；为联德股份申请首次公开发行股票并上市项目提供法律服务；为永和智控、康隆达、美康生物等上市公司再融资项目提供法律服务；为宁波富邦重大资产重组项目提供法律服务；为联德股份、永和智控、康隆达、美康生物、航天彩虹等上市公司及其他拟上市公司提供常年法律顾问服务及投融资法律服务。

其中，颜华荣，许雅婷，练慧梅三人曾一同为美康生物、永和智控提供法律服务。其中，颜华荣提供首发上市法律服务，练慧梅与许雅婷提供常年法律顾问服务。

再观审计机构，其签字注册会计师为谢贤庆，黄婵娟。

谢贤庆，中国执业注册会计师，2003年成为注册会计师并开始从事上市公司审计工作，2003年7月开始在中汇会所执业，负责过的主要项目包括：浙江新农化工股份有限公司、兴源环境科技股份有限公司、杭州壹网壹创科技股份有限公司（以下简称“壹网壹创”）、华锐风电科技(集团)股份有限公司、杭州新坐标科技股份有限公司、浙江诚意药业股份有限公司、金诚信矿业管理股份有限公司。

黄婵娟，2013年成为注册会计师，2013年3月开始在中汇会所执业，2015年开始从事上市公司和挂牌公司审计工作；签署过成都苑东生物制药股份有限公司、杭州壹网壹创科技股份有限公司等上市公司的审计报告。

值得注意的是，两人均在中汇会所为壹网壹创提供审计服务。

此外，据公开信息，中汇会所近三年因执业行为受到行政处罚1次、监督管理措施4次。

此次公开发行并上市的申请，面对上述25大灵魂拷问，或牵出其业绩快速增长的真实性、自主研发的能力及业务的成长性问题。而中介机构执业质量一直是监管比较关注的问题，监管强调关注压实中介机构的责任，强化中介机构的“看门人”作用。在此背景下，不少拟上市企业，是否真的做好上市的准备？